文丨張濤（中國建設(shè)銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）
截止到3月末，日本CPI同比漲幅已連續(xù)8個月位于3%上方，核心CPI同比漲幅也連續(xù)4個月位于3%上方，但已經(jīng)接近4%，加之去年12月日本央行已將收益率曲線控制（YCC）的目標(biāo)區(qū)間上限由0.25%上調(diào)至0.5%。因此，在通脹壓力迫使下，未來日本央行是否會進一步收緊貨幣政策，被市場關(guān)注與擔(dān)憂，鑒于目前日元是全球最重要的套息貨幣，日元的金融條件一旦快速收緊，必將對全球金融市場產(chǎn)生沖擊。
如何判斷？就需要復(fù)盤影響前期日元匯率的主要因素及后期變化。
首先，美元錨之變。
雖然與人民幣一樣，日元既是SDR籃子中的亞洲貨幣，而且也是常年貿(mào)易順差，在本輪美聯(lián)儲加息同步的美元走強之前，但美元兌日元與美元兌人民幣的走勢差別很大，因為兩國的經(jīng)濟基本面、貨幣自由兌換程度、與美國利差變化情況以及金融市場等均有很大差別。但伴隨美聯(lián)儲啟動本輪快速加息以來，美元指數(shù)同步也快速上漲，相應(yīng)美元兌日元與美元兌人民幣的走勢呈現(xiàn)出高度的同步性，甚至連波動的形態(tài)都十分類似。
另外，觀察美聯(lián)儲最近一輪加息（2015/12—2018/12）周期與降息（2019/01—2022/02）周期期間的日元匯率走勢，兩個階段日元匯率走勢的趨勢線是高度擬合在一起，反映出日元匯率的均衡并未被美聯(lián)儲政策的周期轉(zhuǎn)換所打破。
但自從2022年3月份美元走強之后，日元匯率就從之前的均衡位置快速移動，同時波動區(qū)間也快速擴大，2022年3月份至今美元兌日元匯價的波動區(qū)間為【114.65,151.96】，上一次美元對日元匯價突破150，還是“廣場協(xié)議”后日元大幅升至期間的事情。
可見，本輪日元匯率調(diào)整背后最重要的因素?zé)o疑就是美元錨定作用的加重，而至今該變化還在對日元匯率起著作用。
其次，央行政策之變。
除了美元錨定因素之外，日、美貨幣政策的差異也是在考慮日元匯率時不能忽略的因素。例如，日本央行至今仍執(zhí)行的是負(fù)利率政策，即日元還是全球最便宜的融資貨幣，日元利率與美元利率一直處于倒掛狀態(tài)。
另外，日本央行是最早實施QE以及QQE資產(chǎn)負(fù)債工具的央行，目前美元計價的日本央行的資產(chǎn)余額仍有5.4萬億，較疫情期間6.9萬億的峰值收窄了1.5萬億，但主因是美元兌日元匯率大幅貶值。日元計價的日本央行資產(chǎn)余額目前為7.5百萬億日元，基本與疫情期間峰值相當(dāng)，期間2022年三季度日本央行曾暫時性縮表50萬億日元（主要是當(dāng)時抗疫貸款刺激政策到期所致）。
整體而言，日本央行在利率政策和量化政策均沒有跟隨美聯(lián)儲同步收緊，雖然去年12月其對YCC政策做出了調(diào)整，不過剛剛履新的日本央行新行長與副行長均表示尚無意改變當(dāng)前的政策取向，而同期美聯(lián)儲政策仍處在收斂進程中。因此，2022年3月份以來形成的“美緊日松”的政策差異會繼續(xù)影響著日元匯率。
第三，日美經(jīng)貿(mào)情況之變。
在疫情期間，日本對美國的商品出口相對穩(wěn)定，年出口規(guī)模穩(wěn)定在1300-1400億美元左右，年順差也穩(wěn)定在600億美元左右，進口規(guī)模占出口規(guī)模的比重穩(wěn)定在60%左右。疫情爆發(fā)以來，日本對美國的進、出口經(jīng)歷了階段性下降，2021年以來就開始持續(xù)回升，但進口增長的更快，由疫情前800億美元升至900億美元，相應(yīng)日本對美國的順差下降了100億美元至500億美元。
造成日本進口額上升的原因主要有二，包括能源大宗商品價格上漲與美元指數(shù)走強，在能源與美元雙緊縮的影響下，日本被迫在化學(xué)制品、礦物燃料等方面要多付出成本。例如，日本從美國進口的化學(xué)制品與礦物燃料占其進口總額的比重較疫情前均提高了5個百分點，這部分增加的成本直接導(dǎo)致日美順差下降了100億美元。由此，只要能源與美元雙緊縮效應(yīng)沒有完全消退，日元匯率就很難獲得經(jīng)濟基本面的強勢支撐。
綜上，美元錨定作用較前期雖有收斂，但仍在起著作用，而“美緊日松”的政策差異短期內(nèi)難以改變，加之日本外貿(mào)尚不能給日元很強的支撐。因此，日元在短期內(nèi)難有大幅度的變化，相應(yīng)當(dāng)前的日元金融條件還將維持。在微觀層面，近期伯克希爾哈撒韋公司再度發(fā)行日元債券，自2019年9月以來，該公司已6次發(fā)行日元債券，其中2022年發(fā)行了2次，累計發(fā)行規(guī)模約1.2萬億日元，令其已成為最大的海外日元債券發(fā)行人，與此同時，近日巴菲特在東京接受采訪時表示將增加對日本的股票投資，此兩個事件反映出巴菲特對日元金融市場的青睞，或者可以說巴菲特對日元市場的態(tài)度與行為，暗含著他認(rèn)為日元金融條件不會發(fā)生逆轉(zhuǎn)。
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