日本總務(wù)省的人口數(shù)據(jù)顯示，2022年，65歲以上老年人達(dá)到創(chuàng)新高的3627萬人，相當(dāng)于總?cè)丝谡急鹊?span>29%。本世紀(jì)以來日本的季度私人消費(fèi)支出始終在7000億美元區(qū)間停滯不前，2022年全球大通脹背景下，日本四個(gè)季度的私人消費(fèi)支出反而從6482億美元一路下跌至5541億美元，與2008年金融危機(jī)之前水平相同。
與此相對(duì)的則是依靠日本銀行擴(kuò)表而一路走高以維持總支出不陷入負(fù)增長困境的政府支出。2000年以來，日本的季度政府支出從85萬億日元一路單邊上漲至去年四季度的119.3萬億日元，其GDP占比也從本世紀(jì)初的35%上升至2020年的最高值47.25%。
上世紀(jì)90年代日本銀行主動(dòng)刺破資產(chǎn)泡沫之后股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的崩潰使得資不抵債的企業(yè)和銀行大量出現(xiàn)，壓低了企業(yè)的投資意愿和銀行的放貸能力，并一度陷入債務(wù)-通縮的惡性循環(huán)。
房屋與居住項(xiàng)在日本CPI指數(shù)構(gòu)成之中為僅次于食品類的權(quán)重第二大單項(xiàng)。根據(jù)日本不動(dòng)產(chǎn)證券化協(xié)會(huì)ARES的數(shù)據(jù)顯示，日本全域租金價(jià)格在過去二十年從6280日元/平米一路下跌至2860日元/平米。當(dāng)然，人口萎縮大背景下資源進(jìn)一步聚集的大都市租金價(jià)格已上漲至8890日元/平米的新高。
與此同時(shí)，作為中國和東南亞聯(lián)盟重要的貿(mào)易伙伴之一，大量廉價(jià)海外商品的輸入也使得日本國內(nèi)日用品的物價(jià)始終維持在低位。過去二十年以來日本在2011年前后從貿(mào)易順差國漸漸轉(zhuǎn)變?yōu)橘Q(mào)易逆差國，過去一年日本所有月度均錄得貿(mào)易逆差，其中有6個(gè)月的月度貿(mào)易逆差額超過2萬億日元。
根據(jù)國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部的研究，輸入性通縮對(duì)日本核心CPI的貢獻(xiàn)率約為10%。而為CPI下行貢獻(xiàn)約25%的最重要因素之一還包括居民可支配收入的停滯不前。受限于日本GDP常年零增長以及產(chǎn)業(yè)升級(jí)受阻等負(fù)面因素，日本的居民可支配收入在2013年之前一直保持陰跌。
長期的物價(jià)負(fù)增長也使得日本居民和企業(yè)的通縮預(yù)期始終存在。根據(jù)日本銀行發(fā)起的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，日本家庭的1年期通脹預(yù)期在過去十年內(nèi)保持在約2%水平，企業(yè)的1年期通脹預(yù)期更是始終在1%下方。
通縮預(yù)期的強(qiáng)化導(dǎo)致居民當(dāng)期消費(fèi)動(dòng)力不足并抑制經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)，也導(dǎo)致企業(yè)減少日本國內(nèi)投資而將目光投向海外。根據(jù)日本貿(mào)易振興機(jī)構(gòu)JETRO的數(shù)據(jù)，日本對(duì)海外對(duì)外直接投資本世紀(jì)以來持續(xù)走高，并在2000年代日本國內(nèi)長期通縮的十年期間錄得最大增速。
日本銀行資金循環(huán)統(tǒng)計(jì)結(jié)果也顯示，長期的通縮以及通縮預(yù)期背景下日本個(gè)人（家庭）金融資產(chǎn)余額屢創(chuàng)新高至20萬億日元，與1990年該數(shù)據(jù)首次突破10萬億日元相比已經(jīng)翻倍。在金融資產(chǎn)余額構(gòu)成之中，超過10.72萬億日元為現(xiàn)金和普通存款，這也意味著日本政府“化儲(chǔ)蓄為投資”的號(hào)召并未成功。
另一個(gè)導(dǎo)致日本通脹數(shù)字長期低迷的因素則是無效的貨幣政策。早在2001年3月，日本銀行就發(fā)表聲明稱“在消費(fèi)者物價(jià)穩(wěn)定保持在0%以上之前將執(zhí)行量化寬松和零利率政策”。2003年春季之后，日本10年期國債收益率一度降至0.5%，此后也長期在1.5%下方徘徊。2003年至2004年為阻止日元大幅上漲而大規(guī)模干預(yù)外匯市場(chǎng)并拋售日元的日本銀行再度增加了基礎(chǔ)貨幣供給。2013年起為貫徹安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的“三只箭”，日本銀行宣布以每年60至70萬億日元的規(guī)模購入債券，并在一年之后繼續(xù)加碼至每年80萬億日元。2016年決心堅(jiān)定捍衛(wèi)10年期國債收益率的日本銀行開始使用收益率曲線控制工具。
遺憾的是，大量注入的流動(dòng)性對(duì)于解決通縮問題的效果卻極為有限。在日本10年期國債一度創(chuàng)歷史新低的2003年，日本國內(nèi)的廣義貨幣供應(yīng)量（M2+CD）年增率僅為1.5%。在2019年新冠大流行之前，日本的廣義貨幣供應(yīng)量年增率從未突破過5%。
導(dǎo)致貨幣政策失效的主因則是資金仍停留在金融體系和企業(yè)內(nèi)部。在新冠大流行之前，日本銀行業(yè)的準(zhǔn)備金余額高達(dá)346萬億日元，相當(dāng)于27%的總準(zhǔn)備金率。與此同時(shí)日本企業(yè)的留存收益也水漲船高至479萬億日元，相當(dāng)于企業(yè)總資產(chǎn)的28%。
另一方面，未能成功刺激消費(fèi)的貨幣供給也在一定程度上推高了日本國內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格。雖然除東京都之外的地區(qū)土地價(jià)格至今未能恢復(fù)至泡沫時(shí)代的峰值，但是日經(jīng)指數(shù)在2021年9月突破3萬點(diǎn)大關(guān)刷新上世紀(jì)90年代的紀(jì)錄。
而根據(jù)奧地利學(xué)派和貨幣主義經(jīng)濟(jì)理論，頻繁且無節(jié)制地使用凱恩斯主義會(huì)導(dǎo)致政府公共部門與私營企業(yè)產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)并擠壓私人部門的資金需求并實(shí)際對(duì)消費(fèi)起到抑制作用。
誰的功勞？歐元區(qū)的通縮治理經(jīng)驗(yàn)
與日本同樣面臨老齡化、經(jīng)濟(jì)增長乏力、廉價(jià)商品涌入市場(chǎng)壓低物價(jià)等類似情況的經(jīng)濟(jì)體還包括歐元區(qū)。
尤其是在歐債危機(jī)之后的2013年至2016年期間，經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)的希臘、西班牙、斯洛伐克、塞浦路斯等國一度連續(xù)三年消費(fèi)者物價(jià)調(diào)和指數(shù)出現(xiàn)下跌。放眼整個(gè)歐元區(qū)的月度CPI變化率，這個(gè)世界最大共同貨幣區(qū)域在2013年之后連續(xù)五年CPI運(yùn)行在2%的歐洲央行通脹目標(biāo)以下。
2014年12月歐盟統(tǒng)計(jì)局公布的當(dāng)月CPI數(shù)據(jù)錄得了-0.2%的同比下跌，雖然當(dāng)月同比下跌6.3%的能源價(jià)格為通脹率走低的直接原因，但彼時(shí)歐元區(qū)確實(shí)面臨著歐債危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最困難的階段。
一方面希臘的換屆選舉引發(fā)了外界關(guān)于該國將主權(quán)違約的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面歐元區(qū)失業(yè)率也升高至11.5%，其中意大利13.4%的失業(yè)率創(chuàng)歷史新高，而希臘和西班牙近四分之一的勞動(dòng)年齡人口無法就業(yè)。
外界普遍預(yù)計(jì)一旦歐元區(qū)陷入長期通縮引發(fā)的收入-稅收雙下降循環(huán)，該區(qū)域的債務(wù)危機(jī)將重新點(diǎn)燃。英國智庫歐洲改革中心更是表示“歐元區(qū)已陷入上世紀(jì)90年代的日本處境，但它對(duì)此的準(zhǔn)備卻沒有日本充分”。
與日本的情況類似，歐元區(qū)在2010年歐債危機(jī)之后同樣出現(xiàn)了消費(fèi)支出連續(xù)兩年下滑的趨勢(shì)。根據(jù)歐盟統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，歐元區(qū)的消費(fèi)支出從2011年四季度的1.421萬億歐元一路下跌至2013年一季度的1.388萬億歐元；同期歐元區(qū)的消費(fèi)信貸也從6.45萬億歐元下跌至5.7萬億歐元。
但是歐元區(qū)與日本的不同之處在于，作為19個(gè)國家組成的貨幣聯(lián)盟，各個(gè)成員國的財(cái)政狀況大相徑庭。其中以德國央行為代表的保守派始終堅(jiān)持認(rèn)為歐洲央行的主要職責(zé)為確保通脹不超過2%區(qū)間，而南歐國家以及歐洲主義者則認(rèn)為歐洲央行實(shí)際上還必須肩負(fù)穩(wěn)定貨幣聯(lián)盟的政治任務(wù)。一旦出現(xiàn)長期的物價(jià)下跌，對(duì)于意大利等債務(wù)狀況惡劣的成員國而言也意味著實(shí)際債務(wù)負(fù)擔(dān)變大，并且將迫使重債務(wù)國不得不削減政府支出進(jìn)行應(yīng)對(duì)，從而進(jìn)入惡性循環(huán)。
德國商業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)分析師Joerg Kraemer就曾表示“通縮不是嚴(yán)重問題，通縮只是經(jīng)濟(jì)政策討論過程中被遭到濫用的專業(yè)用詞之一而已”。在德國人看來，企業(yè)和政府可以通過提升生產(chǎn)力和節(jié)約財(cái)政開支來應(yīng)對(duì)通縮。
彼時(shí)甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為，歐元區(qū)事實(shí)上需要存在三個(gè)不同的通脹率：債務(wù)高企的成員國需要高通脹率以稀釋債務(wù)比例；二線成員國需要低通脹以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)并恢復(fù)國家競(jìng)爭(zhēng)力；而以德國為代表的一線成員國需要較高的溫和通脹以拉動(dòng)歐元區(qū)的總體通脹數(shù)字。
對(duì)于歐洲央行定位的爭(zhēng)議直接導(dǎo)致歐元區(qū)的關(guān)鍵利率在2014年之前長期高于美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基金利率。
2014年6月起，在時(shí)任歐洲央行德吉拉的努力下，歐洲央行開始出臺(tái)一系列量化寬松非常規(guī)貨幣政策，除了將關(guān)鍵利率降低至零甚至負(fù)利率區(qū)間之外，包括定向長期再融資操作、大筆購入債券的資產(chǎn)購買計(jì)劃、前瞻性指引等系列工具。自2015年3月正式開啟資產(chǎn)購買計(jì)劃之后，四年時(shí)間內(nèi)歐洲央行累計(jì)購債規(guī)模達(dá)2.6萬億歐元，相當(dāng)于每分鐘購債速度達(dá)130萬歐元，歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表也從2.156萬億歐元規(guī)模迅速擴(kuò)大至4.663萬億歐元的疫情前峰值。
相較于大部分時(shí)間“做無用功”的日本銀行，歐洲央行的量化寬松政策取得了明顯的激勵(lì)效果。
雖然2015年存在著國際能源價(jià)格進(jìn)一步下跌等不利因素，但歐元區(qū)的通脹指標(biāo)迅速攀升至1.5%-2%區(qū)間，歐元區(qū)的消費(fèi)支出同樣立即掉頭開始持續(xù)上漲直至疫情爆發(fā)。當(dāng)年兌美元累計(jì)貶值約10%的歐元也帶來了歐元區(qū)貿(mào)易順差迅速擴(kuò)大、PMI指數(shù)連續(xù)30個(gè)月上升的局面。在歐元區(qū)內(nèi)部穩(wěn)定層面，量化寬松政策也使得主權(quán)債收益率屢創(chuàng)歷史新低，極大地壓低了南歐各國的融資成本。
值得一提的是，新冠大流行期間為穩(wěn)定市場(chǎng)而再次祭出超級(jí)量化寬松的歐洲央行卻并未取得此前的效果。2020年6月，在歐元區(qū)通脹率再次連續(xù)4個(gè)月下降之后，該行宣布將所謂的緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃規(guī)模從7500億歐元擴(kuò)大至1.35萬億歐元，該行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也再度翻倍至8萬億歐元級(jí)別。
2020年9月，歐盟統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)通脹率在“利好出盡”之后再次跌落至-0.2%，其中希臘和塞浦路斯的通脹率甚至低至-2.1%和-2.9%，即便是扣除能源和食品價(jià)格的核心通脹率也在當(dāng)月降低至0.4%。直至2020年12月，歐元區(qū)的通縮趨勢(shì)進(jìn)一步加深并保持連續(xù)五個(gè)月的物價(jià)負(fù)增長。
2022年，地區(qū)沖突導(dǎo)致的能源價(jià)格上漲迅速將歐元區(qū)拉出了技術(shù)型通縮的困境。隨著2022年7月21日歐洲央行時(shí)隔11年再次加息25個(gè)基點(diǎn)，歐元區(qū)徹底告別通縮風(fēng)險(xiǎn)——盡管這并不是歐洲央行的功勞。