記者｜張喬遇

近日，梅斯健康控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱：“梅斯健康”）“二闖”港交所通過(guò)上市聆訊，中金公司及麥格里為聯(lián)席保薦人。

公司于2023年4月17日-20日招股，擬全球發(fā)售6678.9萬(wàn)股股份，香港公開(kāi)發(fā)售占10%，國(guó)際發(fā)售占90%，另有15%超額配股權(quán)。每股發(fā)售價(jià)9.10-10.16港元，每手250股，市值為55.25億港元-61.69億港元，股份將于2023年4月27日(星期四)上午九時(shí)正(香港時(shí)間)開(kāi)始在聯(lián)交所買賣。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療上市企業(yè)增多，但二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳，近兩年醫(yī)療行業(yè)港股上市公司頻頻破發(fā)，被市場(chǎng)質(zhì)疑市值虛高的梅斯健康此次上市能打破這一“魔咒”嗎？

RWS業(yè)務(wù)毛利率背離可比公司，銷售費(fèi)用率大增

梅斯健康是一家中國(guó)在線專業(yè)醫(yī)師平臺(tái)運(yùn)營(yíng)商，2020年至2022年（報(bào)告期），梅斯健康的收入分別為2.16億元、2.98億元和3.49億元，公司業(yè)務(wù)包括向客戶提供醫(yī)師平臺(tái)解決方案、精準(zhǔn)全渠道營(yíng)銷解決方案及RWS解決方案。

其中，精準(zhǔn)全渠道營(yíng)銷系業(yè)務(wù)面向制藥及醫(yī)療器械公司，主要提供精準(zhǔn)推送服務(wù)，醫(yī)學(xué)內(nèi)容創(chuàng)作服務(wù)和醫(yī)療學(xué)術(shù)內(nèi)容以及在線調(diào)研服務(wù)等，報(bào)告期各期占收入的比重分別為60.5%、61.8%和56.9%，系梅斯健康最主要的收入來(lái)源。

醫(yī)師平臺(tái)解決方案是面向醫(yī)師提供醫(yī)療學(xué)術(shù)資料及臨床研究輔助服務(wù)，為第二大業(yè)務(wù)；公司第三大業(yè)務(wù)RWS解決方案主要涉及向制藥及醫(yī)療器械公司提供關(guān)于其產(chǎn)品安全性及療效的真實(shí)世界研究，報(bào)告期占總收入的比重分別為5.5%、12.3%和17.6%。

業(yè)務(wù)上，梅斯健康與在線專業(yè)醫(yī)生平臺(tái)醫(yī)脈通相近，但與醫(yī)脈通2020年至2022年綜合毛利率73.2%、70.6%和67.7%相比，梅斯健康各期對(duì)應(yīng)綜合毛利率處于較低水平，分別為54.2%、63.8%和59.1%。

具體來(lái)看，醫(yī)脈通此前遞交的招股書(shū)顯示，其第二大業(yè)務(wù)為企業(yè)解決方案，該業(yè)務(wù)收入主要包括醫(yī)療客戶就數(shù)字市場(chǎng)研究、EDC及CDMS解決方案、真實(shí)世界研究（RWS）支持解決方案，2018年至2020年的毛利率分別為56.8%、55.6%和58.1%。

 對(duì)比來(lái)看，梅斯健康RWS解決方案（如EDC系統(tǒng)）報(bào)告期毛利率卻分別只有10.1%、31.1%和36.5%，與同行業(yè)可比公司嚴(yán)重背離。

真實(shí)世界研究（RWS；RWR），即在真實(shí)世界環(huán)境下收集與患者有關(guān)的數(shù)據(jù)（RWD），通過(guò)分析，獲得醫(yī)療產(chǎn)品的使用價(jià)值及潛在獲益或風(fēng)險(xiǎn)的臨床證據(jù)（RWE），主要研究類型是觀察性研究，也可以是臨床試驗(yàn)。

這意味著，公司需要邀請(qǐng)足夠多的執(zhí)業(yè)醫(yī)師、研究人員或醫(yī)院參與其RWS解決方案。梅斯健康對(duì)此表示，與醫(yī)院協(xié)商并訂立合作協(xié)議以及獲得其授權(quán)通常相當(dāng)耗時(shí)，而中國(guó)公立醫(yī)院實(shí)施的內(nèi)部審批程序也十分復(fù)雜，獲得數(shù)據(jù)授權(quán)所需的時(shí)間將影響到梅斯健康向客戶交付醫(yī)師平臺(tái)解決方案及RWS解決方案的效率。

此外，界面新聞?dòng)浾咦⒁獾?，作為一家信息技術(shù)要求較高的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺(tái)，梅斯健康還存在輕研發(fā)，重銷售的問(wèn)題。

報(bào)告期各期，梅斯健康的研發(fā)開(kāi)支分別為1807.8萬(wàn)元、2441.2萬(wàn)元和3501.3萬(wàn)元，占收入的比重分別為8.4%、8.2%和10.0%；但銷售及分銷開(kāi)支卻分別達(dá)到了4658.7萬(wàn)元、8321.7萬(wàn)元和9490.1萬(wàn)元，占收入的比重分別達(dá)到21.6%、28.0%和27.2%，超過(guò)了各期研發(fā)開(kāi)支的兩倍。

截至2022年，梅斯健康共有646名員工，其中前端營(yíng)銷管理中心人數(shù)最多，為207人，占員工總數(shù)的32.0%，中端運(yùn)營(yíng)管理中心133人，占比為20.6%。值得注意的是，中端運(yùn)營(yíng)管理中心存在15名負(fù)責(zé)營(yíng)銷公司解決方案產(chǎn)品的員工（來(lái)自營(yíng)銷中心），將負(fù)責(zé)營(yíng)銷員工劃入運(yùn)營(yíng)中心是否合理？

業(yè)務(wù)合規(guī)性存疑，曾身陷多起侵權(quán)糾紛

界面新聞?dòng)浾咦⒁獾?，梅斯醫(yī)學(xué)醫(yī)師平臺(tái)解決方案業(yè)務(wù)包含醫(yī)學(xué)知識(shí)服務(wù)和臨床研究輔助服務(wù)，在對(duì)于臨床研究輔助服務(wù)的描述中提到“提供支持分析并提供對(duì)學(xué)術(shù)醫(yī)學(xué)論文的見(jiàn)解”、“協(xié)助醫(yī)師組織其研究結(jié)果，并根據(jù)目標(biāo)期刊的具體編輯要求處理其論文格式要求”、“為保證臨床研究結(jié)果原創(chuàng)性，我們實(shí)施嚴(yán)格的編輯標(biāo)準(zhǔn)，以便我們的編輯熟悉客戶提供的原始文本和參考文獻(xiàn)，向客戶尋求澄清并解決客戶提出的疑慮”等。

需要指出的是，知乎上關(guān)于梅斯醫(yī)學(xué)問(wèn)題下，不少用戶表示梅斯醫(yī)學(xué)提供論文代寫(xiě)服務(wù)。不經(jīng)讓人疑惑，梅斯醫(yī)學(xué)平臺(tái)提供的論文相關(guān)服務(wù)到底是什么，是否涉及違規(guī)業(yè)務(wù)？

除此之外，公司還身陷版權(quán)糾紛。天眼查顯示，上海梅斯醫(yī)藥科技有限公司（下稱：上海梅斯醫(yī)學(xué)）存在多起被起訴的開(kāi)庭公告，除了幾起勞務(wù)合同糾紛外，其余案由均為侵害作品信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)糾紛及侵害作品發(fā)表權(quán)糾紛。

其中一名原告為《中華醫(yī)學(xué)雜志》，案件原由系2018年《中華醫(yī)學(xué)雜志》發(fā)現(xiàn)上海梅斯醫(yī)學(xué)未經(jīng)授權(quán)許可在其經(jīng)營(yíng)的網(wǎng)站（域名：http://medsci.cn）上向用戶提供涉案論文的PDF下載服務(wù)，該行為侵犯了《中華醫(yī)學(xué)雜志》對(duì)涉案論文享有的信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)的專有使用權(quán)。據(jù)悉，涉案論文總共有五篇。

法院認(rèn)為，被告上海梅斯醫(yī)學(xué)未經(jīng)許可，在其主辦的網(wǎng)站上向公眾提供涉案論文的下載服務(wù)，使不特定公眾可以在個(gè)人選定的時(shí)間和地點(diǎn)下載涉案論文，該行為屬于直接侵權(quán)，侵犯了原告《中華醫(yī)學(xué)雜志》社享有的信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)，應(yīng)依法承擔(dān)停止侵權(quán)、賠償損失的侵權(quán)責(zé)任。關(guān)于被告上海梅斯醫(yī)學(xué)辯稱其構(gòu)成合理使用，本院認(rèn)為缺乏事實(shí)依據(jù)不予認(rèn)同。

2019年至2020年上海梅斯醫(yī)學(xué)還曾被科睿唯安信息服務(wù)（北京）有限公司告上法庭。英國(guó)卡米洛要約公司是WebofScience（包括ScienceCitationIndex科學(xué)引文索引）、InCites（包括JCR期刊引證報(bào)告）以及IF影響因子數(shù)據(jù)等所有子數(shù)據(jù)庫(kù)的著作權(quán)人?？祁Ｎò补窘?jīng)授權(quán)在中國(guó)使用上述數(shù)據(jù)庫(kù)的一切知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

經(jīng)查，上海梅斯醫(yī)學(xué)未經(jīng)許可在涉案網(wǎng)站中提供IF影響因子數(shù)據(jù)的鏈接以及發(fā)布含有IF影響因子數(shù)據(jù)的文章、視頻，在涉案APP發(fā)布IF影響因子數(shù)據(jù)以及IF影響因子數(shù)據(jù)的鏈接，涉及的期刊包含JCR期刊引證報(bào)告數(shù)據(jù)庫(kù)中的全部期刊。

法院認(rèn)為，上海梅斯醫(yī)學(xué)通過(guò)涉案網(wǎng)站、涉案APP提供IF影響因子數(shù)據(jù)鏈接的行為構(gòu)成對(duì)JCR期刊引證報(bào)告數(shù)據(jù)庫(kù)信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)的幫助侵權(quán)，應(yīng)承擔(dān)停止侵權(quán)、賠償損失等侵權(quán)責(zé)任。

類似的例子還有不少，侵權(quán)問(wèn)題頻發(fā)也成為梅斯醫(yī)學(xué)平臺(tái)需要面對(duì)的一大問(wèn)題。

據(jù)招股書(shū)披露，截至2022年末，梅斯醫(yī)學(xué)平臺(tái)擁有450萬(wàn)名注冊(cè)用戶，包括約290萬(wàn)名注冊(cè)醫(yī)師用戶（所有在用戶注冊(cè)期間表明其作為醫(yī)師職業(yè)的注冊(cè)用戶，未經(jīng)身份驗(yàn)證）占注冊(cè)用戶的比重為64.4%，且2022年的平均每月活躍用戶（指所有注冊(cè)用戶）達(dá)約270萬(wàn)人，占注冊(cè)用戶比例為60.0%，處于較高水平。

然需要關(guān)注的是，梅斯醫(yī)學(xué)平臺(tái)話題廣場(chǎng)中兒科、婦產(chǎn)科、皮膚性病等不同科室顯示的幾名話題活躍用戶存在高度重合的現(xiàn)象。如藥械話題下托珠單抗的話題活躍用戶就與兒科多系統(tǒng)炎癥綜合癥的話題活躍用戶出現(xiàn)高度重合。

上述現(xiàn)象在其余科室話題下同樣存在，其真實(shí)平均每月活躍用戶究竟為何尚不得知。

與騰訊對(duì)賭上市，市值合理嗎？

2020年至2022年，梅斯健康的凈利潤(rùn)分別為2891.4萬(wàn)元、-1.51億元和-9988.1萬(wàn)元，在盈利過(guò)后隨即面臨虧損。主要由于2021年、2022年公司可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的公允價(jià)值虧損1.91億元和1.09億元，剔除該影響報(bào)告期經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)分別為4116.9萬(wàn)元和4555.3萬(wàn)元。

招股書(shū)顯示，IPO前梅斯健康已經(jīng)完成了A、B、C共3輪合計(jì)4.7億元的優(yōu)先股融資，其中知名風(fēng)投啟明創(chuàng)投連續(xù)參與了A輪、B輪投資，騰訊參與C輪投資，投資金額為3億元，據(jù)此計(jì)算，梅斯健康C輪融資的投后估值達(dá)到43億元。

據(jù)招股書(shū)披露，2021年11月梅斯健康與當(dāng)時(shí)包含騰訊在內(nèi)的全體股東簽訂“對(duì)賭協(xié)議”，包含委任、罷免及更換董事的權(quán)利；保護(hù)性條款；優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)；優(yōu)先購(gòu)買權(quán)；隨售權(quán)及領(lǐng)售權(quán)；知情權(quán)；轉(zhuǎn)換權(quán)；贖回權(quán)；登記權(quán)；清算時(shí)優(yōu)惠待遇；及最惠國(guó)權(quán)利等特殊權(quán)利條款。

根據(jù)股東協(xié)議規(guī)定，除了贖回權(quán)外的所有特別權(quán)利都在上市完成后自動(dòng)終止，股東協(xié)議項(xiàng)下贖回權(quán)也將在向港交所遞交招股書(shū)的申請(qǐng)后終止，但附帶了恢復(fù)條款，即撤回上市申請(qǐng)或上市被否或向港交所遞交上市起12個(gè)月屆滿時(shí)。若梅斯健康上市不成功，或?qū)⒂|發(fā)巨額贖回。

公開(kāi)資料顯示，截至2023年4月18日，醫(yī)脈通的市盈率為54.75，總市值為72.3億港元（約合人民幣63.3億元），剔除其在最近一次業(yè)績(jī)公告中披露的約41.9億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，醫(yī)脈通的企業(yè)價(jià)值僅為21.4億元，即使按2022年的凈利潤(rùn)1.26億元計(jì)算，純業(yè)務(wù)部分PE也才17倍。

按此口徑計(jì)算梅斯健康的市盈率，梅斯健康招股書(shū)所披露的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為6.0億元，2022年的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為4555.3萬(wàn)元，若其市值按55.25億港幣（約合人民幣48.39億元）計(jì)算，剔除6億人民幣現(xiàn)金及本次IPO融資的約6億港元（約合人民幣5.3億元）部分，梅斯健康的純業(yè)務(wù)部分PE約達(dá)81倍。

近兩年醫(yī)療上市公司破發(fā)，梅斯健康能否撐起當(dāng)前市值？