文｜礪石商業(yè)評論 李平
“全球面板格局進(jìn)行了調(diào)整，未來面板業(yè)的周期波動將會明顯減弱。”
受益于電視、平板等下游需求的強(qiáng)勁增長，全球液晶面板價格自2020年下半年開始觸底回升。2020年全年，TCL科技扣非凈利潤取得了超過100倍的增長。2021年3月，TCL科技市值創(chuàng)出1702億元的歷史新高。
然而，TCL科技業(yè)績的大幅增長似乎并沒有打消二級市場投資者對面板需求周期性變化的擔(dān)憂。2021年8月，在TCL科技公布半年報(bào)之際，公司市值已經(jīng)跌破1300億元。
為了打消外界對公司業(yè)績持續(xù)性的質(zhì)疑，TCL科技創(chuàng)始人李東生在TCL科技半年報(bào)業(yè)績會議上認(rèn)為，未來面板行業(yè)周期性波動會明顯減弱，“波動對TCL華星的影響相對于同行，我們認(rèn)為是比較小的，未來我們希望這種影響通過我們內(nèi)部積極的應(yīng)對，能夠盡量再降低”。
作為TCL的創(chuàng)始人，李東生本人曾寫下《鷹之重生》系列反思文章。當(dāng)年，巨資收購湯姆遜與阿爾卡特之后，TCL陷入巨額虧損的泥潭，國際化戰(zhàn)略遭遇挫折。通過深刻的檢討與反思之后，TCL集團(tuán)重新走出低谷期，李東生本人的企業(yè)家形象也得到了很大的修復(fù)。
2018年年底，TCL集團(tuán)將TCL電子、TCL通訊、TCL家電等業(yè)務(wù)悉數(shù)剝離，僅僅留下液晶面板業(yè)務(wù)，并更名為TCL科技。2020年7月，TCL科技斥資109.74億元摘牌收購中環(huán)集團(tuán)100%股權(quán)。
自此，TCL科技由一家傳統(tǒng)的家電企業(yè)變身為半導(dǎo)體顯示與半導(dǎo)體光伏雙輪驅(qū)動的“科技公司”。2021年，TCL科技凈利潤歷史上首次突破百億大關(guān)，“鷹之重生”的神話再次上演。
但事實(shí)證明，面板行業(yè)的周期性風(fēng)險(xiǎn)仍大幅超出了李東生以及大多數(shù)觀察人士的預(yù)期。剛剛過去的2022年，在終端消費(fèi)需求疲軟、行業(yè)低價競爭加劇等背景下，面板行業(yè)持續(xù)下行，尤其是大尺寸的液晶電視面板價格已經(jīng)跌破現(xiàn)金成本價格，行業(yè)陷入大面積虧損。
在此背景下，TCL科技旗下華星光電從大賺106.5億元變?yōu)榫尢?3.5億元，過山車式的業(yè)績波動充分詮釋了周期性的魔力和宿命。而面對史無前例的面板寒冬，重生的TCL科技又一次陷入了迷茫期。
創(chuàng)紀(jì)錄虧損
3月30日晚間，TCL科技公布了2022年年度報(bào)告。財(cái)報(bào)顯示，2022年，TCL科技實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1665.5億元，同比增長1.8%，歸母凈利潤為2.6億元，同比下滑97.40%，扣非凈利潤-26.98億元，同比下滑128.57%，這也是TCL科技十年來首次出現(xiàn)經(jīng)營性虧損。
TCL科技在年報(bào)中表示，2022年半導(dǎo)體顯示經(jīng)歷最嚴(yán)峻的全球產(chǎn)業(yè)寒冬，受地緣沖突、通貨膨脹等多重影響，主要市場顯示終端需求大幅下滑，大尺寸面板產(chǎn)品價格大幅下降，面板行業(yè)經(jīng)營陷入虧損。
從營收構(gòu)成上看，TCL科技主營業(yè)務(wù)共分為半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)、新能源光伏、分銷業(yè)務(wù)及其他四大業(yè)務(wù)板塊。其中，半導(dǎo)體顯示（液晶面板）與新能源光伏（TCL中環(huán)）為公司兩個核心業(yè)務(wù)板塊，合計(jì)收入占比近80%，同時也是公司主要利潤來源。
面板業(yè)務(wù)成為TCL科技虧損的重要原因。自2021年下半年以來，面板行業(yè)就進(jìn)入到下行周期，2022年全年仍在底部徘徊。根據(jù)WitsView調(diào)研數(shù)據(jù)，2022年，55寸LCD電視面板價格由117美元下跌至83美元，全年跌幅接近30%；而在2021年6月，55寸LCD電視面板價曾高達(dá)227美元，最大跌幅已經(jīng)超過60%。
受主要顯示產(chǎn)品價格下滑影響，2022年，TCL科技半導(dǎo)體顯示業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入657.2 億元，同比下降25.5%，銷售毛利率僅為0.87%，較上年同期下滑23.74個百分點(diǎn)。其中，面板業(yè)務(wù)核心子公司華星光電實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入562.56億元，凈虧損高達(dá)83.5億元。
另一面板巨頭京東方年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年全年，京東方共實(shí)現(xiàn)營收1784.14億元，同比下跌19.28%，歸母凈利潤為75.51億元，同比下跌70.91%。毛利率方面，京東方顯示器件業(yè)務(wù)毛利率為7.97%，較上年同期下滑近20個百分點(diǎn)。
除了毛利率的大幅下滑之外，存貨跌價損失也是面板企業(yè)大幅虧損的一個重要原因。年報(bào)顯示，2022年全年，TCL科技共計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備34.97億元，其中存貨跌價損失超過30億元。
此外，踩雷日系面板生產(chǎn)企業(yè)JOLED也給TCL科技帶來超過4億元的損失。
3月27日，據(jù)多家日本媒體報(bào)道，JOLED公司宣布向東京地方法院申請啟動“民事再生”的破產(chǎn)重整程序。2020年，TCL華星曾向JOLED投資300億日元（約20億元人民幣），并獲得后者超10%股權(quán)。
公開資料顯示，JOLED成立于2015年，系索尼公司和松下公司的OLED顯示器開發(fā)部門整合而成，主要從事OLED顯示器及其零件、材料、制造設(shè)備和相關(guān)產(chǎn)品的研究、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售。
在OLED生產(chǎn)方式上，印刷與蒸鍍是兩大主流技術(shù)路線。據(jù)悉，日本JOLED曾首創(chuàng)了印刷式的OLED生產(chǎn)工藝，它能將發(fā)光材料像打印機(jī)一樣進(jìn)行涂布。李東生曾公開表示，只有韓國三星、日本JOLED和TCL華星對印刷顯示技術(shù)有深入研究。
據(jù)年報(bào)披露，截至2022年末，TCL科技對JOLED計(jì)提減值準(zhǔn)備3.19億元，當(dāng)期按權(quán)益法確認(rèn)的投資虧損為4.21億元。
有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，此次JOLED宣告破產(chǎn)，似乎也預(yù)示著印刷技術(shù)路線將在競爭中敗下陣來，這對于寄希望通過印刷工藝實(shí)現(xiàn)“彎道超車”的TCL科技來說，實(shí)際損失遠(yuǎn)不止所計(jì)提的賬面投資虧損金額。
光伏救場
相比面板業(yè)務(wù)的大幅虧損，TCL科技新能源光伏業(yè)務(wù)表現(xiàn)尚可。2022年全年，TCL中環(huán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入670.1億元，同比增長63.0%，實(shí)現(xiàn)凈利潤70.7億元，同比增長59.5%。
TCL中環(huán)前身為光伏單晶硅片“雙雄”之一的中環(huán)股份。2020年，中環(huán)股份控股股東中環(huán)集團(tuán)混合所有制改革落地，TCL科技子公司TCL科技（天津）成功拿下中環(huán)集團(tuán)100%股權(quán)，成為了TCL中環(huán)的第一大股東。
此后，TCL科技又對TCL中環(huán)進(jìn)行多次增持。截至2022年年末，TCL科技（天津）共持有TCL中環(huán)8.85億股，持股比例27.37%，為公司控股股東；TCL科技持股約7803萬股，占比2.41%；李東生本人持股217.50萬股，并擔(dān)任公司董事長。
截至2022年年末，TCL中環(huán)單晶總產(chǎn)能提升至140GW，2023年末預(yù)計(jì)產(chǎn)能進(jìn)一步提升至180GW。屆時，TCL中環(huán)單晶總產(chǎn)能預(yù)計(jì)將超過隆基綠能成為全球第一。
隨著光伏平價上網(wǎng)時代的來臨，借助硅片大型化、薄片化來提高硅料使用率、降低單瓦成本已經(jīng)成為行業(yè)共識。截至目前，TCL中環(huán)在大尺寸、薄片化、N型硅片等方面均具有領(lǐng)先優(yōu)勢，N型G12硅片全球市場占有率第一。
2019年，中環(huán)股份在業(yè)內(nèi)率先推出具有顛覆性意義的210mm硅片（G12），能夠顯著提高單片組件功率，降低BOS成本，一舉奠定了其大尺寸硅片領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年全年，中環(huán)光伏硅片銷量為106.47億片，同比增長29.64%，其中硅片外銷市場市占率全球第一。
值得一提的是，TCL科技最初收購中環(huán)集團(tuán)所持有的中環(huán)股份（7.67億股）的交易價格為109.7億元。截至4月7日收盤，TCL中環(huán)市值約為1586億元，TCL科技所收購股份對應(yīng)的市值約為376億元。
但從二級市場來看，TCL科技似乎并沒有因?yàn)閷CL中環(huán)的成功投資而獲得投資者認(rèn)可。截至4月7日收盤，TCL科技市值為790億元，相比歷史高點(diǎn)縮水近1000億元。
面板價格的超預(yù)期下滑應(yīng)該是投資者不斷拋售TCL科技股票的一個主要原因。但從另外一個角度計(jì)算，目前TCL科技對TCL中環(huán)的持股比例約為29.8%，對應(yīng)市值約為473億元。那么，TCL科技除去TCL中環(huán)之后的總市值僅為317億元（790億元-473億元）。
也就是說，若除去對TCL中環(huán)的持股，目前TCL科技面板業(yè)務(wù)對應(yīng)的估值僅為300億元左右，這一估值水平是否被低估？
拐點(diǎn)來臨？
實(shí)際上，自去年第四季度以來，由于面板價格已經(jīng)跌破部分企業(yè)的現(xiàn)金成本價，面板廠商也開啟了十年以來首次大規(guī)模和全世代線的減產(chǎn)來應(yīng)對。隨著行業(yè)庫存的持續(xù)回落，面板價格已經(jīng)有觸底回升的跡象，而TCL科技以及京東方股價是否被低估的問題已經(jīng)成為二級市場投資者一個關(guān)注的焦點(diǎn)。
根據(jù)CINNO數(shù)據(jù)，去年9月，全球面板廠稼動率（產(chǎn)線實(shí)際生產(chǎn)數(shù)量與最大生產(chǎn)數(shù)量的比值）一度跌至60%以下的低點(diǎn)。但隨著中外面板廠商開始大規(guī)模減產(chǎn)，面板價格自2022年10月份出現(xiàn)小幅反彈。
需求方面也有轉(zhuǎn)暖跡象。隨著原有的庫存量被消化，各大液晶電視品牌商逐漸恢復(fù)面板采購數(shù)量。根據(jù)公開報(bào)道，三星VD已上調(diào)其2022年第四季度TV面板采購計(jì)劃，從原計(jì)劃的850萬臺增加至950-1000萬臺。
另一方面，隨著日韓面板產(chǎn)能的繼續(xù)退出，全球面板產(chǎn)能繼續(xù)向中國集中。最新數(shù)據(jù)顯示，2022年，京東方、TCL華星等五家大陸企業(yè)電視面板出貨量全球份額達(dá)到68.5%的新高，其中，京東方、TCL華星兩家市占率超過40%。
一般來說，產(chǎn)能的出清以及市場集中度的進(jìn)一步提升，龍頭企業(yè)對行業(yè)的供需調(diào)節(jié)作用會顯著增強(qiáng)。因此，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，面板行業(yè)周期性有望減弱，京東方、TCL科技有望長期受益。
在面板價格預(yù)期回暖的背景下，TCL科技、京東方股價在最近均迎來一波反彈。數(shù)據(jù)顯示，2023年至今，京東方股價漲幅超過30%，TCL科技漲幅超過20%。
事實(shí)上，面板價格的回暖在上市公司毛利率表現(xiàn)上也得到一定程度的應(yīng)驗(yàn)。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年第四季度，京東方銷售毛利率為5.9%，環(huán)比第三季度（2.62%）提升了3.28個百分點(diǎn)。但從TCL科技數(shù)據(jù)來看，去年第四季度其綜合毛利率為7.65%，仍低于三季度毛利率（8.49%）。
從絕對值來看，無論是京東方還是TCL科技面板業(yè)務(wù)毛利率僅為個位數(shù)，這說明面板行業(yè)的復(fù)蘇仍比較微弱。
另外，本輪面板價格的持續(xù)下行讓外界對其行業(yè)的重資產(chǎn)、強(qiáng)周期的認(rèn)識進(jìn)一步提升，液晶面板的商業(yè)模式開始受到越來越多的質(zhì)疑。
事實(shí)上，顯示面板是典型的資金和技術(shù)高度密集產(chǎn)業(yè)，一條高世代生產(chǎn)線動輒數(shù)百億元投資。據(jù)悉，TCL華星廣州t9項(xiàng)目投資金額高達(dá)350億元。這其中，既要產(chǎn)生大量的固定資產(chǎn)折扣，又要背負(fù)高額的融資成本。
由于持續(xù)的高額投入，近幾年TCL科技的財(cái)務(wù)費(fèi)用一直居高不下。財(cái)報(bào)顯示，2020-2022年，TCL科技財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為23.57億元、37.28億元、34.23億元，沉重的利息費(fèi)用支出也是其利潤端承壓的一個重要原因。
整體來看，從分部估值角度分析，目前二級市場對TCL科技面板業(yè)務(wù)估值僅為317億元，應(yīng)該是存在一定程度的低估。另一方面，行業(yè)的重資產(chǎn)、高投入、強(qiáng)周期等特性也決定了液晶面板本身并不是一個好的商業(yè)模式。即便是進(jìn)入到中國企業(yè)定價的階段，行業(yè)“靠天吃飯”的局面并沒有根本性改變。
5年前，由于家電業(yè)務(wù)盈利困難且估值較低，李東生曾將其從上市公司剝離，轉(zhuǎn)而聚焦于華星光電的面板業(yè)務(wù)。從如今來看，業(yè)績波動巨大的華星光電，顯然也不是李東生所希望的好生意。