文 | 野馬財經 劉欽文
編輯丨武麗娟
華佗再造丸、滋腎育胎丸、安宮牛黃丸、蜜煉川貝枇杷膏，你聽過其中的幾個中藥？中醫(yī)傳承了數(shù)千年，其中用許多經典配方制成的藥品則成了中成藥。一說到中成藥少不了要提及國內的中藥快消領域“三劍客”：白云山、云南白藥和片仔癀。
4月15日，“三劍客”的年報全部公布。三者都擁有不少老字號品牌，其中以白云山最多，擁有陳李濟藥廠、中一藥業(yè)、潘高壽藥業(yè)、敬修堂藥業(yè)、采芝林藥業(yè)、王老吉藥業(yè)等12家百年老字號品牌。三家均是中醫(yī)藥行業(yè)的頭部企業(yè)，但市場表現(xiàn)各有不同。
2022年，白云山（600332.SH）、云南白藥（000538.SZ）、片仔癀（600436.SH）分別實現(xiàn)營收707.88億元、364.88億元、86.94億元，漲幅分別為2.57%、0.31%和8.38%，凈利潤分別為42.53億元、28.4億元和25.23億元，同比上漲7.17%、1.53%和2.36%。不過，二級市場上卻呈現(xiàn)了截然相反的局面，營收為三者榜首的白云山成了最后一名，市值僅555億元，“老三”片仔癀則一躍成了老大，擁有1697億元的市值，云南白藥為1003億元。
出現(xiàn)這種差異的原因是什么？領頭羊緣何落后？后來者又是如何居上的？
金戈、王老吉銷量下滑，核心產品失守？
白云山全稱“廣州白云山醫(yī)藥集團股份有限公司”，始建于1987年。主要業(yè)務涉及中成藥、西藥、醫(yī)療器械等。1997年在H股上市，2001年又在A股上市。
白云山將業(yè)務分為大南藥、大健康、大商業(yè)和其它，四個板塊可謂各有長短。大商業(yè)為第一營收來源，主要經營醫(yī)藥流通業(yè)務，包括醫(yī)藥分銷及零售兩種模式，主要利潤來源于藥品、醫(yī)療器械等的進銷價差及配送費用。2022年營收491.31億元，同比增長5.03%。但大商業(yè)的毛利率始終較低，利潤貢獻率不高，2019年-2022年間在6%左右徘徊。
圖源：年報
雖然大商業(yè)為營收的主要來源，但白云山利潤更多的來源于大南藥和大健康板塊，只是，這兩個板塊似乎增長見頹。
大南藥板塊主要是從事一些中成藥、西成藥等的研發(fā)、制造與銷售。西藥方面白云山擁有大名鼎鼎的男性用藥“金戈”，即枸櫞酸西地那非，主要用于治療勃起功能障礙。僅這一款藥2022年就為白云山帶來10.52億元的營收，毛利率高達91.28%，一度被視為白云山的“現(xiàn)金奶牛”。
除了金戈，白云山還生產頭孢克肟系列、注射用頭孢呋辛鈉、阿莫西林、阿咖酚散、阿莫西林克拉維酸鉀、頭孢硫脒、氨咖黃敏膠囊、克林霉素磷酸酯注射液等，總體毛利率47.95%，為白云山毛利率最高的業(yè)務板塊。
然而這一板塊的營收在2022年同比下降了3.04%，其中金戈的生產量和銷售量分別下降了31.65%和11.85%。事實上，金戈并非是白云山的獨家產品，2020年8月20日，第三批全國集采在上海開標，其中輝瑞、廣州白云山、齊魯制藥、亞邦愛普森四家企業(yè)競標枸櫞酸西地那非，白云山“爆冷出局”，齊魯制藥以每片最低2.082元的價格中標。
“2022年公司金戈銷量有所下滑主要是受到疫情及市場競爭等因素的影響。”白云山表示。
大健康板塊營收主要來自王老吉涼茶，2022年實現(xiàn)營收104.73億元，同比下滑3.48%，毛利率43.52%。從歷年財報來看，大健康板塊的營收和當年廣告宣傳費呈正比關系，2020年白云山廣告宣傳費6.9億元，當年營收同比下滑25%；2021年宣傳費10.54億元，營收同比上漲38.07%，2022年廣告宣傳費9.6億元，營收同比下滑3.48%。
核心產品乏力，白云山又推出刺檸吉系列、荔小吉系列，但目前正尚處培育階段，銷售收入對公司貢獻不大。
其他板塊2022年實現(xiàn)營收4.84億元，占比較小。
中藥快消“三劍客”誰勝誰負？
左手握著百年涼茶品牌王老吉，右手拿著毛利率達90%以上的男性用藥金戈，白云山在資本市場上有著自己的獨特性，但具有獨特性不代表一定被認可。二級市場上，白云山股價十年來變化不大，復權價收益為負值。白云山的最新PE-TTM（滾動市盈率）僅為13.55，遠低于行業(yè)平均水平的41.7。
圖源：東方財富網
同是中藥股，“三劍客”中的片仔癀則被稱為“藥茅”，位列千億市值公司，總市值最高曾達到2948億元，一度力壓恒瑞醫(yī)藥，成為A股醫(yī)藥板塊市值一哥。另一“三劍客”云南白藥以前復權價計算，股價從2012年的最低11.25元，漲到2021年最高的112.7元，漲幅約10倍。
實際上，具體來看，中藥業(yè)務中，不同配方的含金量完全不同，這也是中藥企業(yè)構建護城河的重要一環(huán)。
中成藥中，保密配方共分為三個等級，一級叫國家中藥絕密品種，保密期限為永久，目前只有兩個，分別是云南白藥和片仔癀。二級叫中藥保密品種，有五個，分別為：北京同仁堂的安宮牛黃丸、白云山的華佗再造丸、蘇州雷允上的六神丸、和黃藥業(yè)的麝香保心丸、廣譽遠國藥的龜齡集，保密期限為長期。
云南白藥和片仔癀也成為唯二的國家機密配方企業(yè)。片仔癀源于明朝末年，擁有近500年傳承歷史，是國家級中藥保護品種，處方和工藝受國家秘密保護。
除了處方和工藝受保護外，片仔癀的原材料也十分稀缺。根據公開資料，片仔癀的用料包括麝香、牛黃、蛇膽和三七等四味中藥。其中，醫(yī)用麝香在我國屬于配給制，在每年500kg的麝香國家供給中，片仔癀配額占比約為50%。天然麝香價格是每克800到1000元人民幣。
原材料的珍貴，使得片仔癀在市場上“一粒難求”。2017年一場北京拍賣會上，片仔癀三盒（30粒裝）拍出了16.1萬元高價，平均每粒5366.6元，是中藥市場上的“硬通貨”。僅此一家的市場地位，也讓片仔癀擁有著極強的定價權。據西南證券統(tǒng)計數(shù)據，2004年至2020年，3克的片仔癀錠劑終端零售價從325元/粒升至590元/粒，累計提價19次。
2022年半年報顯示，片仔癀的主營業(yè)務主要分布在醫(yī)藥制造業(yè)、醫(yī)藥流通業(yè)、化妝品、日化業(yè)和食品業(yè)，其中醫(yī)藥制造業(yè)和化妝品、日化業(yè)是毛利率最高的行業(yè)，分別為78.05%和65.2%。
圖源：年報
不過，市場上有關片仔癀藥價炒作、公司估值過高的爭議也始終不斷。2021年底以來，片仔癀股價持續(xù)走弱，截至2023年4月15日，報收281.31元/股，總市值為1697億元，相距歷史高點也削去千億元。
云南白藥同樣有著一番傳奇故事，云南白藥是由云南民間醫(yī)生曲煥章于清光緒二十八年（1902年）研制成功，原名“曲煥章百寶丹”、“曲煥章萬應百寶丹”。具有化瘀止血、活血止痛、解毒消腫之功效。云南白藥的主要成分是三七，一味名貴中藥材，價格在幾百到幾千元不等。
云南白藥在1993年登上深交所，成為云南首家上市公司。1999年，王明輝走馬上任云南白藥總經理。2001年，云南白藥推出云南白藥創(chuàng)口貼，迅速占領市場份額，占據國內銷量榜首。2004年，王明輝出任董事長，云南白藥推出云南白藥牙膏，成為云南白藥的“拳頭產品”。
1999年到2022年，在王明輝掌舵的20余年中，云南白藥總營收從2.3億元升至365億元。但2023年3月6日晚間，王明輝因個人原因，申請辭去董事長一職，意味著云南白藥“王明輝”時代的結束。此后，云南白藥連續(xù)下跌2天，累計跌去5.83%。
此外，云南白藥還屢屢因“副業(yè)”炒股登上熱搜。截至2023年4月15日，云南白藥報收55.8元/股，總市值為1003億元。
白云山在中成藥方面，是南派中藥的集大成者。擁有陳李濟藥廠、中一藥業(yè)、潘高壽藥業(yè)、敬修堂藥業(yè)、采芝林藥業(yè)、王老吉藥業(yè)等12家百年企業(yè)，均獲得中華老字號認證。
具體到產品來看，主要中藥產品包括夏桑菊顆粒、保濟系列、舒筋健腰丸、壯腰健腎丸、小兒七星茶顆粒和安宮牛黃丸等。但多數(shù)產品市場同質化嚴重，“拳頭產品”的出現(xiàn)，似乎還遙遙無期。
不過，白云山中成藥銷售收入過億元的產品已超過10個，主要包括滋腎育胎丸、消渴丸、小柴胡顆粒、華佗再造丸、保濟系列等。其中華佗再造丸是白云山獨家產品，擁有保密配方，主要作用為活血化淤、化痰通絡，行氣止痛。雖然擁有獨家配方，但華佗再造丸的想象空間似乎有限，2015年到2023年的九年時間中，其營收從1.1億元微漲到2.96億元，毛利率62.24%。
消渴丸營收有所下滑，從2015年的5.7億元降至2023年的4.27億元，毛利率57.01%。
滋腎育胎丸是中藥中表現(xiàn)最好的一款，是白云山中一藥業(yè)的獨家婦科中成藥品種，營收從2015年的0.56億元增至2022年的4.69億元，毛利率達83.34%。但這與白云山的總體營收來比，還顯得有些微不足道。
圖源：年報
最后，從財務數(shù)據來看，白云山的營收雖然最高，云南白藥次之，片仔癀最后?！暗Y本市場對于一個公司和股價的估值是由其盈利能力、成長性，和未來的成長空間，這三項因素來決定的。而不是對于公司的營收，賬面的會計利潤的估值。這三家公司營收和估值是反向的，但從凈資產收益率來看，排隊情況又不一樣。另外，這三家的成長性、未來市場空間、成長空間，以及管理、議價能力等因素，都導致了他們的綜合估值是倒著排隊的。”IPG首席經濟學家柏文喜表示。
從凈資產收益率來看，近十年片仔癀最高，從2013年的21.45%到2022年的23.51%；云南白藥早年最高，但逐漸下降，從28.92%降至7.82%；白云山則始終在10%左右徘徊，從17.94%降到12.98%。凈資產收益率是指企業(yè)的凈利潤和股東權益的比值。該指標越高，說明企業(yè)為股東們帶來的收益率也就越高。
“白云山的業(yè)務規(guī)模一直在增長，但是他的盈利能力并沒有增長，比如說他產品的創(chuàng)新性，管理創(chuàng)新，市場創(chuàng)新，組織創(chuàng)新，沒有太多加分項。其次毛利率基本上沒有增長。這也就表明了公司的成長性不好，會失去成長性估值?！卑匚南脖硎?。
如何管理百年老字號？
中藥市場不占優(yōu)勢的情況下，白云山董事長李楚源還曾多次發(fā)表爭議言論。2017年的《財富》全球論壇上，李楚源表示，“喝王老吉可以延長大約10%壽命”。2018年博鰲論壇上，李楚源又針對金戈產品發(fā)表了“金戈已從藥品變?yōu)槔习傩招枰那槿び闷贰钡难哉摗?021年4月，李楚源出席博鰲新浪財經青花郎之夜并發(fā)表演講，演講中稱，“白云山的板藍根一喝，口罩就不用戴”。
此外，白云山的百年品牌王老吉在市場上也屢屢遭遇口碑滑坡。
據《每日經濟新聞》報道，2021年以來，大量自稱王老吉品牌相關產品的代理商稱，不少“招商公司”打著“廣藥集團大健康飲品全國運營中心”、“廣藥大健康王老吉新品運營總部”、“王老吉總部”的旗號，以明星代言、高額返利、專業(yè)運營團隊免費幫忙鋪貨等承諾為噱頭，引誘簽下代理合同，已有幾千人受害，金額從十多萬元到上百萬元不等。
對此廣藥集團一紙聲明撇清關系。經調查發(fā)現(xiàn)，2021年以來巿場上陸續(xù)出現(xiàn)多家公司以“王老吉運營中心”的名義，誤導商戶以為該類企業(yè)是廣藥集團相關聯(lián)的企業(yè)。該類公司與廣藥集團無任何隸屬關系，已向執(zhí)法部門報案，并成立了專門的打假工作組配合相關部門予以查處。
圖源：罐頭圖庫 “廣藥應該是不清楚這些（欺詐）行為的，這對廣藥的企業(yè)形象是傷害。假如你知道有人用你的名義做這些事情，你會不管嗎？”一位熟悉廣藥集團的業(yè)內人士對《每日經濟新聞》說，“廣藥集團想通過自主經營、品牌授權、品牌租賃等方式，將‘王老吉’品牌向藥酒、藥妝、保健品、食品、運動器械等大健康產業(yè)集群領域擴張，以實現(xiàn)‘王老吉’品牌價值的最大化。但現(xiàn)在出現(xiàn)的事件說明品牌授權管理上存在疏漏?！?/p>
無論企業(yè)是否知情，此事已經造成對品牌的傷害。
云南白藥作為百年品牌，近來面臨的挑戰(zhàn)也愈發(fā)嚴峻。其雖然擁有中藥絕密品種，但研發(fā)投入長期較低，2020-2022年，云南白藥研發(fā)支出占營收比例分別為0.55%、0.91%、0.94%，均低于1%。
營收和利潤常年靠云南白藥牙膏、云南白藥氣霧劑、云南白藥膏貼劑等貢獻。始終沒有出現(xiàn)新的第二增長曲線或新的“拳頭產品”。這也導致了2022年其營收僅微漲0.31%，扣非凈利潤為32.32億元，同比下跌3.23%，是三者中唯一為負值的企業(yè)。
產品上找不到“第二曲線”，云南白藥選擇去“炒股”。2022年，云南白藥長期股權投資高達113億元。但股市有風險，股神不好當。
2021年，云南白藥因踩雷小米巨虧14億元，2022年繼續(xù)在小米身上虧去6億元。2021年、2022年，云南白藥的公允價值變動收益分別為-19.29億元和-6.2億元。
“藥茅”片仔癀同樣面臨考驗?！叭^產品”片仔癀的價格雖居高不下，但原材料的稀缺決定了其產量無法迅速提升，營收自然也無法迅速提升。但成本正在迅速提升，片仔癀的四味原料：麝香、牛黃、蛇膽、三七，2022年前三個均出現(xiàn)上漲，僅三七有所下降。2022年全年，片仔癀的營業(yè)成本上漲19.55%，為47.26億元。
片仔癀的渠道也面臨考驗，年報顯示，其銷售地主要集中在華東、華北、華南地區(qū)，北方營收較少，因為成本上漲，2022年多個地區(qū)的毛利率下降。
圖源：年報
此外，片仔癀新進入的化妝品行業(yè)中，片仔癀深抗敏專效深養(yǎng)牙膏在2023年1月兩次被國家藥監(jiān)局“點名”，指出其菌落總數(shù)不符合規(guī)定。兩次通報產品均為同一批次，且均為代工產品，生產廠家均為蘇州清馨。
實際上，近年來，國家越來越重視中醫(yī)藥行業(yè)的地位，2022年至今，《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》、《中醫(yī)藥振興發(fā)展重大工程實施方案》、《全國中成藥采購聯(lián)盟集中采購文件（征求意見稿）》出爐，中醫(yī)藥行業(yè)正連續(xù)迎來政策利好。
“中成藥行業(yè)也一直存在著價格虛高、藥材炒作等問題，長期來看，中成藥的集采常態(tài)化和市場洗牌是必然趨勢，全國統(tǒng)一集采加速了中成藥市場洗牌進程。中成藥集采常態(tài)化及大幅降價、市場洗牌趨勢下，中成藥企業(yè)要加大科技研發(fā)投入，加強知識產權保護，努力提高企業(yè)的科技創(chuàng)新能力，‘繼承’和‘創(chuàng)新’相結合，加強‘百年老字號’品牌建設，加強企業(yè)管理，走專業(yè)化經營、可持續(xù)發(fā)展之路?！焙Ｄ喜椺t(yī)療科技有限公司鄧之東表示。
千百年來，中藥被不斷發(fā)揚光大，也涌現(xiàn)出了越來越多的中醫(yī)藥企業(yè)?！叭齽汀眰冏鳛槔吓扑幤螅紦碛袕睦献孀谑稚蟼鞒邢聛淼摹懊孛芪淦鳌?，但可惜的是，白云山擁有一手好牌，卻沒能打出“王炸”；云南白藥則在“炒股”的路上一發(fā)不可收拾；片仔癀“神藥”爭議不斷，創(chuàng)新的化妝品市場上，成效尚不顯著。營收在“三劍客”中墊底。
你對中醫(yī)藥行業(yè)有什么看法？你覺得這三家老牌的“三劍客”誰能夠把握住時代的脈搏？歡迎下方留言討論。