文|阿爾法工場

01 被忽視的私有化買方團(tuán)

最近幾天，市場的目光幾乎都聚焦在周鴻祎的離婚事件。

但離婚風(fēng)波之外，三六零（601360.SH）還有一群被忽視的“苦主”——大股東天津奇信志成有限公司（以下簡稱“奇信志成”）的股東們、曾推動(dòng)360私有化落地的“幕后資金”。

除了胡歡，此輪三六零股價(jià)暴漲，也給了奇信志成一次絕佳的減持套現(xiàn)機(jī)遇。

要知道，奇信志成的大部分股權(quán)由當(dāng)時(shí)360私有化的36家外部投資機(jī)構(gòu)組成的豪華買方團(tuán)掌握，而這些財(cái)務(wù)投資人在2021年3月限售股解禁后“一股未減”，或許等的就是這樣的時(shí)機(jī)。

時(shí)間拉回到2015年時(shí)的Qihoo 360中概股私有化。作為當(dāng)時(shí)規(guī)模最大的中概股回歸項(xiàng)目，加上公司良好的發(fā)展預(yù)期和盈利前景，360私有化受到了市場的廣泛關(guān)注。

Qihoo 360市盈率當(dāng)時(shí)在美股的估值水平，顯著低于其A股同行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司，如果順利完成私有化并回歸A股上市，很多投資者認(rèn)為存在巨大的套利空間。因此，當(dāng)時(shí)市場投資者趨之若鶩，紛紛向周鴻祎拋出橄欖枝。

在這樣“僧多肉少”的背景下，一場圍繞360私有化份額爭奪的財(cái)富之戰(zhàn)如火如荼地展開了。由于在份額分配上享有極高的話語權(quán)，周鴻祎實(shí)現(xiàn)了“挾天子以令諸侯”。

在這場對價(jià)高達(dá)93億美元、規(guī)?？涨暗闹懈殴伤接谢灰字校幢闶悄苣贸鰩變|美元的投資方，也只能當(dāng)個(gè)小股東，入局門檻之高可見一斑。

因此，除奇虎360董事長周鴻祎、總裁齊向東和三家360員工持股公司（ESOP平臺(tái)）外，共有包括險(xiǎn)資、私募在內(nèi)的36家外部投資者加入，組成了陣容異常豪華的私有化買方團(tuán)，包括中信國安、金磚絲路資本、紅杉資本中國、華泰證券、泰康人壽、平安保險(xiǎn)、陽光保險(xiǎn)、華興資本、招商銀行、建設(shè)銀行在內(nèi)，以財(cái)務(wù)投資人為主。

而這些投資方除金磚絲路資本、紅杉資本、中信國安等少數(shù)幾家與360關(guān)系密切的投資方能直接投資之外，大部分只能出現(xiàn)在奇信志成以及其他嵌套結(jié)構(gòu)的股東名錄中。

三六零股權(quán)架構(gòu)設(shè)置，來源：三六零公司公告

借助奇信志成，奇虎360搭建起了龐大而復(fù)雜、精密而有序的私有化股權(quán)架構(gòu)。在三六零成功在A股借殼上市之后，奇信志成也成為公司最大股東，雖在重組后被稀釋，但上市后至2020年，其持股比例仍一度高達(dá)48.74%。

根據(jù)三六零公告，周鴻祎以17.38%的持股比例擁有奇信志成67.68%的股東表決權(quán)，并且直接擔(dān)任奇信志成的執(zhí)行董事，接任執(zhí)行董事選舉也需由周鴻祎提名。

經(jīng)過這樣的設(shè)計(jì)，周鴻祎以較少的持股比例實(shí)際掌握了奇信志成的控制權(quán)?？梢?，買方團(tuán)在股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)上做出了巨大的妥協(xié)。

除了股權(quán)結(jié)構(gòu)，在資金安排方面，買方團(tuán)也做出了一定的讓步。

根據(jù)公開信息，Qihoo 360于2015年12月與買方團(tuán)達(dá)成的協(xié)議中，93億美元的私有化對價(jià)包括由招商銀行牽頭的銀團(tuán)向奇虎360發(fā)放約34億美元的貸款，其中約30億為并購貸，4億美元為過橋貸款。

按照當(dāng)時(shí)的《承諾函》，為了私有化交易順利進(jìn)行，奇信志成將所持有的三六零股份全部質(zhì)押給招商銀行，作為《貸款合同》項(xiàng)下貸款的擔(dān)保。

考慮到周鴻祎僅持有奇信志成約17%的股份，高達(dá)200億人民幣的貸款義務(wù)，如傳導(dǎo)到周鴻祎身上也就不到五分之一，與三六零上市后的財(cái)富相比不算沉重負(fù)擔(dān)。

有趣的是，在2018年完成私有化之后，周鴻祎曾跟媒體表示：“360私有化，我借了30多億美金，合200億人民幣，我現(xiàn)在是中國最大的‘負(fù)翁’?！边@種說法，與后來三六零上市公司的解釋存在一定矛盾。

來源：CNBETA

關(guān)于這30億美元，三六零在互動(dòng)平臺(tái)答復(fù)投資者提問，以及在2022年5月的2021年業(yè)績交流會(huì)上，解釋到周鴻祎對30億美元貸款不負(fù)有還款義務(wù)。

周鴻祎對30億貸款還款義務(wù)的解釋，來源：三六零股票互動(dòng)平臺(tái)

三六零2021年度業(yè)績說明會(huì)，來源：上證路演中心

無論在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)還是貸款安排，都是周鴻祎擺在臺(tái)面上的“籌碼”。

筆者相信，當(dāng)時(shí)買方團(tuán)在面對這樣的“不平等條約”時(shí)，內(nèi)心還是有一定糾結(jié)的，最終交易安排，也是經(jīng)過了買賣雙方多輪談判和協(xié)商后的結(jié)果。

考慮到Qihoo 360私有化的份額非常稀缺，在類似此案如此典型的賣方市場交易，作為買方的外部投資者的議價(jià)權(quán)通常非常弱。

但在巨大潛在財(cái)務(wù)回報(bào)的誘惑下，難怪買方團(tuán)“愿者上鉤”，買賣雙方是“一個(gè)愿打一個(gè)愿挨”。

02 解禁受限，能否抓住此次減持良機(jī)？

在回歸A股前期，三六零股價(jià)保持了一段時(shí)間的高位，私有化的資本套利空間不小。公司持股高管和當(dāng)初參與私有化的直接投資人，自然不會(huì)錯(cuò)過這波兌現(xiàn)收益的機(jī)會(huì)。

從2020年2月開始，三六零前十大股東就開始陸續(xù)減持，但卻幾乎看不到有機(jī)構(gòu)增持的身影。而財(cái)務(wù)投資人扎堆的奇信志成，從2021年3月限售股解禁至今，未減持一股。背后可能有制度層面的原因，也可能有財(cái)務(wù)層面的原因。

解禁一到三六零大股東們紛紛減持，來源：Wind數(shù)據(jù)

誠然，關(guān)于奇信志成持股平臺(tái)的一系列設(shè)計(jì)和安排，增強(qiáng)了周鴻祎對奇虎360私有化交易的主導(dǎo)權(quán)，保障了私有化順利完成。但帶來的影響，卻是買方團(tuán)在股份減持套現(xiàn)面臨的巨大限制。

如此制度設(shè)計(jì)下，奇信志成能否減持三六零股份完全由周鴻祎說了算。相比之下，與奇信志成同時(shí)解禁的、被周鴻祎幾乎全資控制的上海冠鷹（曾用名“天津眾信股權(quán)投資合伙企業(yè)”），卻在幾個(gè)月內(nèi)減持了全部1.9億股三六零股票。

根據(jù)之前有媒體計(jì)算，上海冠鷹套現(xiàn)金額約20億元，周鴻祎一口氣完成了近19個(gè)小目標(biāo)。

上海冠鷹清倉三六零股票，來源：三六零公司公告

來源：面包財(cái)經(jīng)

除了制度原因，奇信志成沒有減持套現(xiàn)的原因，或許更多來自財(cái)務(wù)層面。

03 回報(bào)難料

回A股之后，三六零不光網(wǎng)絡(luò)安全主業(yè)發(fā)展緩慢，且投資的一些新業(yè)務(wù)，包括手機(jī)、直播、短視頻、元宇宙等，也無明顯斬獲。

公司上市后的高光時(shí)刻，也僅維持了不到一年。從2020年開始，三六零收入和利潤均出現(xiàn)連年下降。2022年，三六零更是直接“轉(zhuǎn)盈為虧”，根據(jù)業(yè)績預(yù)告，虧損可能高達(dá)24.8億元。

業(yè)績的大幅下滑也充分反映在了股價(jià)上。三六零股價(jià)從上市后最高點(diǎn)53.81元/股一路下跌到6.38元/股，跌幅高達(dá)88%。股價(jià)這般表現(xiàn)，打翻了當(dāng)初覬覦“套利收益”的買方團(tuán)的如意算盤。

如簡單計(jì)算一下奇信志成股東們的收益情況，至2021年7月9日三六零定向增發(fā)的限售股完全解禁后，以當(dāng)日收盤價(jià)12.46元/股來計(jì)算的三六零市值，約為843億元人民幣（扣除2021年定向增發(fā)部分）。

公開信息并未提到奇信志成入股三六零的估值，網(wǎng)友“遠(yuǎn)山淡影江南雨”稱自己作為參與方的一員，公開了估值信息：投資人直接出資部分按520億人民幣估值，而通過奇信志成間接持有部分按778億人民幣估值，綜合平均成本約為620億人民幣（合93億美元）。

來源：遠(yuǎn)山淡影江南雨公眾號(hào)

如果按照778億元人民幣估值水平計(jì)算，奇信志成的入股成本約為359億元人民幣（按2021年持股比例46.14%），而其在2021年7月9日持有三六零股票市值約為389億元人民幣，再考慮資金成本、稅款貸款利息，奇信志成實(shí)際是虧錢的。

即便以綜合成本620億元人民幣作為投資成本，再考慮資金成本及利息的情況下，買方團(tuán)的資本收益也非常微薄。

顯然，這么計(jì)算下來，在當(dāng)時(shí)，通過奇信志成的買方團(tuán)實(shí)際獲得的收益顯然與當(dāng)初預(yù)想的“巨大資本套利空間”相去甚遠(yuǎn)。

更慘的是，進(jìn)入2022年，三六零股價(jià)又“一瀉千里”，直接在10元之下低位徘徊近一年之久。

同時(shí)，三六零借殼上市后的分紅也是少得可憐。5年來，三六零累計(jì)分紅僅有14億元，奇信志成拿到手的分紅也才7億元，相比30億美元（私有化時(shí)約200億元人民幣）貸款簡直杯水車薪。

面對這樣的處境，相信即使決策上支持減持，買方團(tuán)主觀也并不想“忍痛割肉”，因此奇信志成遲遲不公告減持計(jì)劃就可以理解了。

今年以來，ChatGPT的爆火引發(fā)了A股大炒AI板塊，三六零拼命抓住這根“救命稻草”，從蹭上ChatGPT熱點(diǎn)到周鴻祎現(xiàn)身券商路演、再到發(fā)布大語言模型，三六零顯得格外活躍，毫不掩蓋表態(tài)想向ChatGPT靠攏的決心。

這些全力的“吆喝”也換來了資本的關(guān)注，公司股價(jià)也終于擺脫了長期的陰霾，在短期內(nèi)飆升翻了2倍，漲到了買方們的成本價(jià)之上。

根據(jù)4月11日三六零收盤價(jià)15.84元/股計(jì)算，按46.14%的持股比例，奇信志成持股價(jià)值約522.22億。

“苦哈哈”的買方團(tuán)，似乎看到了希望的曙光。因?yàn)榘凑铡顿J款合同》，作為私有化對價(jià)的30億貸款將在今年6月29日到期，奇信志成將面臨一定的還款壓力。

來源：《江南嘉捷電梯股份有限公司重大資產(chǎn)出售、置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（修訂稿）》2018-01-30

投資人對此也非常關(guān)心。去年11月，三六零在投資者互動(dòng)平臺(tái)上答復(fù)投資人：奇信志成未償還貸款本息金額總計(jì)僅剩不到7億元人民幣，未償還本息余額并不大。

周鴻祎對30億貸款還款義務(wù)的解釋，來源：三六零股票互動(dòng)平臺(tái)

之所以能按期償還這筆貸款的本息，綜合上述分析，買方團(tuán)的多家投資方很可能通過其他渠道籌集還款資金。

但根本上，考慮到奇信志成股東們幾乎都是財(cái)務(wù)投資人，能夠使當(dāng)年的投資回本、乃至獲得回報(bào)，當(dāng)務(wù)之急是要盡快減持三六零股票，實(shí)現(xiàn)資金回籠和財(cái)務(wù)收益。

可以預(yù)想，買方團(tuán)會(huì)如何竭力勸說周鴻祎同意減持計(jì)劃。