文｜投資界PEdaily
今天，滬深交易所敲響全面注冊制的第一道鑼聲：主板首批注冊制10家公司集體上市了。
首日開盤，10只個股全線上漲——漲幅最高為中電港，較發(fā)行價開盤大漲160.94%；最小漲幅為陜西能源，上漲了4.17%；其余個股漲幅均超過30%。截止發(fā)稿前，10只新股股價上漲趨勢不減，已有五只觸發(fā)臨時停牌。
至此，中國全面注冊制時代迎來“開門紅”。
此情此景，也攸關(guān)所有VC/PE機(jī)構(gòu)的退出。不久前，北京一家頭部雙幣基金由多位合伙人帶隊，組織數(shù)十家臨近IPO的被投企業(yè)赴深交所交流。接下來，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有望收獲一波爆發(fā)式IPO，但那個“上市即賺錢”時代也在漸行漸遠(yuǎn)。
上市首日，10只個股全部漲了，最高暴漲160%
全面注冊制第一天，10只新股全線大漲，其中7股高開超40%，無一只新股破發(fā)。具體來看，中電港高開160.94%居首，登康口腔高開98.26%次之，柏誠股份高開79.16%位列第三，南礦集團(tuán)、常青科技、海森藥業(yè)、中重科技、中信金屬、江鹽集團(tuán)則分別高開75.55%、62.97%、46.13%、45.67%、35.11%、30.41%；陜西能源漲幅最小，為4.17%。
股價“分化”背后的原因在于，全面注冊制下上市交易規(guī)則有了新的變化——即前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，第6個交易日開始，恢復(fù)每日10%的漲跌幅限制。這也宣告新股上市“一字連板”時代結(jié)束，新股打新不再是無風(fēng)險套利。
回顧這一次，顯然上市速度更快了。滬深交易所官網(wǎng)顯示，自今年2月20日主板企業(yè)平移啟動之后，首批10家企業(yè)均在2月20日獲得交易所受理，3月13日進(jìn)入上市委會議審議環(huán)節(jié)，3月16日獲得證監(jiān)會注冊批復(fù)，3月27日起陸續(xù)開啟申購。
從所屬行業(yè)來看，首批上市的10家企業(yè)產(chǎn)業(yè)類型較為豐富。其中，陜西能源屬電力及熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，中重科技、南礦集團(tuán)屬專用設(shè)備制造業(yè)，柏誠股份屬建筑安裝業(yè)，登康口腔、江鹽集團(tuán)、常青科技均屬化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)，而中信金屬、中電港、海森藥業(yè)則為批發(fā)業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)相關(guān)企業(yè)。在全面注冊制下，滬深交易所主板將凸顯大盤藍(lán)籌定位，主要服務(wù)于業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
更重要的變化是，主板全面注冊制新股詢價和定價取消了23倍市盈率上限。這意味著，市場化定價成為主旋律，“閉眼打新”成為歷史。
從10家企業(yè)發(fā)行市盈率來看，陜西能源發(fā)行市盈率最高為90.63倍，中信金屬發(fā)行市盈率最低，為20.21倍。而從發(fā)行價格來看，最高為海森藥業(yè)，每股44.48元；最低值為中信金屬，每股6.58元。
再看募資情況，滬市5只新股募資額區(qū)間為13億元-33億元，募資總額93億元，略高于招股書中預(yù)計募投項目所需資金總額75億元。其中，僅中信金屬募資總額低于募投項目所需資金。深市情況也如出一轍，5家新股募集資金在7.56億元至72億元之間，4家企業(yè)實(shí)現(xiàn)足額募資，合計募資118.88億元，也高于預(yù)計募資總額。
國泰君安證券則認(rèn)為，參考科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊制改革經(jīng)驗(yàn)，相較核準(zhǔn)制，注冊制發(fā)行的效率、透明度和可預(yù)期性均大幅提升，注冊制下新股發(fā)行周期有望加快，科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高水平循環(huán)將進(jìn)一步暢通。至此，一個全新的資本時代正風(fēng)馳電摯誕生。
VC/PE內(nèi)部動員：抓住改革紅利期，能上盡上
有些意外的是，主流VC/PE機(jī)構(gòu)幾乎“缺席”了上市首日。
據(jù)投資界不完全統(tǒng)計，首批上市的10家企業(yè)中，僅有4家企業(yè)有過融資歷史——江鹽集團(tuán)、柏誠股份、中電港、登康口腔。進(jìn)一步看，這4家企業(yè)背后投資方以國資機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)資本為主，包含廈門國貿(mào)股份、北汽產(chǎn)投、信達(dá)漢石、新潮集團(tuán)、金源融信、大聯(lián)大控股、中電創(chuàng)新基金、國風(fēng)投、國家大基金、中電信息、中電坤潤基金、溫氏投資、重慶百貨等，市場化VC/PE機(jī)構(gòu)的身影并不多見。
但VC/PE已經(jīng)行動起來。今年3月初，達(dá)晨財智舉辦了“投后企業(yè)走進(jìn)深交所 ”活動，11家達(dá)晨已投企業(yè)走進(jìn)深交所進(jìn)行學(xué)習(xí)交流，期間就上市過程中材料準(zhǔn)備、業(yè)務(wù)規(guī)范、信息披露等問題做了充分地咨詢和探討。
無獨(dú)有偶，不久前北京一家頭部雙幣基金也由多位合伙人帶隊，組織數(shù)十家臨近IPO的被投企業(yè)赴深交所交流。此外，一家知名美元基金也開始研究起全面注冊制上市規(guī)則，近期在內(nèi)部邀請了券商資深人士，參與探討全面注冊制。
背后邏輯不難理解?；叵?020年8月24日，深交所敲響了創(chuàng)業(yè)板注冊制的第一道鑼聲。彼時，一位本土創(chuàng)投大佬就曾表示，注冊制也是創(chuàng)投一次“去庫存”機(jī)會，加快現(xiàn)有存量項目退出?！鞍殡S著門檻調(diào)整，大家把以前符合上市的項目趕緊往外推，所以第一波可能會有很多人沖上去。”
一個普遍的共識是：全面注冊制時代下，未來A股估值將會趨向港股化、美股化，一級市場和二級市場價差將有所縮小?！斑@是中國資本市場最后一次政策紅利，一定要抓住，不要浪費(fèi)這次機(jī)會。以后不會再有重大的改革，基本上已和國際接軌。”
因此，推動被投企業(yè)抓住全面注冊制改革紅利期，力求能上盡上，成為不少VC/PE當(dāng)下工作重點(diǎn)之一。
這是一場影響深遠(yuǎn)的改革。正如基石資本董事長張維此前表示，全面注冊制正式實(shí)施是A股市場的“成人禮”。這意味著創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資企業(yè)“上市即賺錢”的階段結(jié)束了。全面注冊制下，二級市場估值將呈現(xiàn)兩極分化的趨勢，這會倒逼一級市場的投資機(jī)構(gòu)更加謹(jǐn)慎地選擇標(biāo)的。
國中資本首席合伙人、董事長施安平也強(qiáng)調(diào)，注冊制打通了退出渠道，但是對于投資人提出了更高的要求，要破除上市就能夠掙錢的老思想?！叭孀灾聘母镒屛覀儽M早認(rèn)識到，一二級市場套利已不復(fù)存在，上市輕松掙錢已經(jīng)是過去式，真正考驗(yàn)投資人的是提前預(yù)判，對企業(yè)價值的挖掘和培養(yǎng)?！?/p>
這一幕，深刻改變創(chuàng)投生態(tài)，等待退市潮
“隨著全面注冊制的落地，中國資本市場的IPO數(shù)量將會迎來新的爆發(fā)式增長，同時也對企業(yè)質(zhì)量與競爭和盈利能力提出了更高的要求?！边_(dá)晨財智執(zhí)行合伙人、總裁肖冰向投資界分享了一段值得咀嚼的觀點(diǎn)：實(shí)行注冊制，絕不意味著放松質(zhì)量要求，審核把關(guān)更加嚴(yán)格，將進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，同樣也對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有倒逼壓力——
“在中國語境下形成對產(chǎn)業(yè)的深入洞察和底層理解的重要性進(jìn)一步凸顯，構(gòu)建與提升創(chuàng)投機(jī)構(gòu)全面有效的風(fēng)控體系也會被放進(jìn)更重要的議程當(dāng)中，才能真正投到科技硬度夠、市場韌性高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并且有能力對企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)賦能的落地，提高被投企業(yè)高質(zhì)發(fā)展的底子，最終在資本市場贏得真正的發(fā)展空間與可能?！?/p>
正如東方富海董事長陳瑋提醒，一二級的市場的制度利差將被壓縮，市場的價值發(fā)現(xiàn)功能將被強(qiáng)化，企業(yè)的估值分化也將加劇，對于投資機(jī)構(gòu)而言，企業(yè)上市的路徑更加順暢了，但投到真正具有創(chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)項目才會有估值和流動性。
對此嘉御資本創(chuàng)始合伙人兼董事長衛(wèi)哲打了一個比喻，他將全面注冊制改革類比為高考改革，“在這之后，我們不再以上市為目標(biāo)，而是追求‘211保底，沖擊985’,即是追求200億市值，沖刺千億市值。”
稍早之前，深創(chuàng)投集團(tuán)總裁左丁在“上證圓桌”總結(jié)了全面注冊制對于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的挑戰(zhàn)：
第一，創(chuàng)投資金退出時的收益可能不及此前。一級市場估值過高可能造成估值倒掛，企業(yè)上市后可能出現(xiàn)一級市場過高估值的“泡沫戳破效應(yīng)”。這將導(dǎo)致創(chuàng)投機(jī)構(gòu)很難依靠過去“Pre-IPO”的投資模式獲利。
第二，上市新股市場走勢分化。市值低于50億元的公司占比高，上市所帶來的流動性溢價可能不高，市場估值均值的回歸趨勢或進(jìn)一步加快。
第三，對把握二級市場退出時機(jī)提出了更高要求。尤其是對周期性較強(qiáng)的行業(yè)企業(yè)而言，在“申報—發(fā)行—退出”期間，股價走勢或經(jīng)歷較長時間的周期波動，這需要創(chuàng)投機(jī)構(gòu)加強(qiáng)預(yù)判。
“一方面一級市場對熱點(diǎn)行業(yè)、稀缺標(biāo)的、優(yōu)質(zhì)資源的爭奪將愈發(fā)激烈。另一方面，一二級市場套利模式失效、退市常態(tài)化也將加速機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰，推動行業(yè)回歸價值投資本源?！币氵_(dá)資本董事長應(yīng)文祿也向投資界補(bǔ)充道。
訪談中，多位創(chuàng)投大佬不約而同提到對于注冊制的另一份期盼：“獎懲明確，進(jìn)退有序”。
“注冊制中最重要的應(yīng)該是提高違約成本?！倍嗄昵靶け吞嵝?，一旦違約成本降低，可能會涌現(xiàn)出很多造假行為，要有嚴(yán)格嚴(yán)厲的處罰措施，震懾住企業(yè)實(shí)際控制人、擔(dān)保人和中介機(jī)構(gòu)。
與此同時，退市大潮的序幕拉開。萬得統(tǒng)計顯示，A股市場誕生至今僅有220余家上市公司退市。新華社報道稱，在其背后，核準(zhǔn)制下入口端的高門檻衍生了出口端的退市難，令A(yù)股市場長期飽受新陳代謝失靈之困。如今，注冊制改革在優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)的同時，嚴(yán)格實(shí)施退市制度。
一切從今日開始。