文|新經(jīng)濟e線

新經(jīng)濟e線獲悉，近期，新發(fā)行純債基金在投資范圍中調(diào)降低等級信用債主體投資比例的案例時有發(fā)生，最新的一個案例就是興證全球恒遠(yuǎn)。此舉被視為市場對監(jiān)管就債基信用債投資約束升級后作出的最新回應(yīng)。

據(jù)興證全球恒遠(yuǎn)4月4日披露的發(fā)售公告，該基金已于2023年3月13日經(jīng)中國證監(jiān)會證監(jiān)許可〔2023〕550號文準(zhǔn)予注冊募集，其發(fā)售時間為2023年4月10日至2023年4月20日。興證全球恒遠(yuǎn)在當(dāng)天一同發(fā)布的招募說明書明確表示，作為一只中長期純債基金，該基金不投資于股票，也不投資于可轉(zhuǎn)換債券（可分離交易可轉(zhuǎn)債的純債部分除外）、可交換債券。

在資產(chǎn)配置策略上，興證全球恒遠(yuǎn)將通過對宏觀經(jīng)濟趨勢、金融貨幣政策、供求因素、估值因素、市場行為因素等進行評估分析，對固定收益類資產(chǎn)和貨幣資產(chǎn)等的預(yù)期收益進行動態(tài)跟蹤，從而決定其配置比例。

針對信用策略，該基金主要是根據(jù)不同信用等級資產(chǎn)的相對價值，確定資產(chǎn)在不同信用資產(chǎn)類屬之間的配置，并通過對信用資產(chǎn)的信用分析，確定信用資產(chǎn)的投資策略。基金所投信用資產(chǎn)（包括信用債和資產(chǎn)支持證券，下同）評級（指評級機構(gòu)出具的主體信用評級，下同）需在AA+級及以上，基金對信用評級的認(rèn)定參照基金管理人選定的評級機構(gòu)出具的信用評級。

興證全球恒遠(yuǎn)強調(diào)，其投資于信用評級為AA+級的信用資產(chǎn)占所有信用資產(chǎn)的比例為0%-20%，投資于信用評級為AAA 級的信用資產(chǎn)占所有信用資產(chǎn)的比例為80%-100%。

低等級主體占比大幅下調(diào)

據(jù)新經(jīng)濟e線不完全統(tǒng)計，不止是興證全球恒遠(yuǎn)，近期披露的部分債基招募說明書亦顯示，在投資范圍中，AA+信用債占信用資產(chǎn)的比例“不超過20%”，而此前標(biāo)準(zhǔn)多為“不高于50%”?？梢?，最新動向表明，部分純債基金低等級AA+級信用債的持倉比例上限出現(xiàn)大幅下調(diào)。此前，自2021年9月起，新發(fā)純債型基金的信用債投資范圍普遍由AA及以上調(diào)整為AA+及以上。

來源：基金公告

同樣，蜂巢豐嘉也是一只中長期純債基金。4月1日，其披露的發(fā)售公告表明，該基金于今年3月13日獲得批復(fù)，根據(jù)中國證監(jiān)會《關(guān)于準(zhǔn)予蜂巢豐嘉債券型證券投資基金注冊的批復(fù)》（證監(jiān)許可[2023]551號）進行募集?；鸢l(fā)售時間：2023年4月4日至2023年6月30日。

基金的投資組合比例為：本基金對債券的投資比例不低于基金資產(chǎn)的80%；每個交易日日終，在扣除國債期貨合約需繳納的交易保證金后，本基金持有現(xiàn)金或者到期日在一年以內(nèi)的政府債券投資比例不低于基金資產(chǎn)凈值的5%，其中現(xiàn)金不包括結(jié)算備付金、存出保證金、應(yīng)收申購款等。

蜂巢豐嘉表示，本基金投資的信用類債券（含資產(chǎn)支持證券，下同）經(jīng)國內(nèi)信用評級機構(gòu)認(rèn)定的債項評級或主體評級須在AA+（含AA+）以上。投資信用評級和比例方面如下：1）信用評級為AAA的信用債，占持倉信用債的比例是80%-100%；2）信用評級為AA+的信用債，占持倉信用債的比例是0-20%；3）本基金不可投資于信用評級為AA或低于AA的信用債。

新經(jīng)濟e線注意到，在近期新成立的債基中，調(diào)整AA+級信用債投資上限到不超過20%的中長期純債基金還有嘉實致誠純債和合煦智遠(yuǎn)穩(wěn)進純債。3月31日，嘉實致誠純債發(fā)布基金合同生效公告稱，基金合同生效日為2023年3月30日?；鹉技行дJ(rèn)購總戶數(shù)為283戶，募集期間凈認(rèn)購金額79.9億元；3月7日，合煦智遠(yuǎn)穩(wěn)進純債宣告稱，基金合同于3月6日成立?；鹉技行дJ(rèn)購總戶數(shù)為10710戶，基金份額合并共募集32.42億元。

整體上，2012年新《基金法》頒布以來，配套法規(guī)持續(xù)對基金的投資范圍、組合久期和杠桿比例等進行約束。2014年7月，證監(jiān)會發(fā)布《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，要求基金總資產(chǎn)不能超過基金凈資產(chǎn)的140%，封閉運作的基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的200%。隨后，《貨幣市場基金監(jiān)督管理辦法》要求貨幣市場基金不得投資于可轉(zhuǎn)債、可交債、信用等級在AA+以下的債券等金融工具，投資組合平均剩余期限不得超過120天，杠桿比例不得超過120%。2018年4月，資管新規(guī)發(fā)布，要求打破剛兌、資管產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型，過渡期結(jié)束后正式于2022年1月起實施。

2021年6月，《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知》要求每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的杠桿水平不得超過120%，不得投資于信用等級AA+以下的評級債券、資產(chǎn)支持證券、AAA評級以下的同業(yè)存單等金融工具，投資組合的平均剩余期限不得超過120天，平均剩余存續(xù)期限不得超過240天。2023年2月，《重要貨幣市場基金監(jiān)管暫行規(guī)定》要求貨幣市場基金投資組合平均剩余期限不得超過90天，杠桿比例不得超過110%。

不過，對債基持有信用債評級及投資比例的調(diào)整主要針對純債型基金。而且，具體到監(jiān)管調(diào)整的范圍，基于歷史經(jīng)驗或僅適用于新發(fā)債基。持倉方面，2022年債基持有AA+信用債440億元，占持倉信用債的5.6%，而AAA級占比則為93%，說明債基明顯青睞高等級強資質(zhì)品種，低等級信用債持倉占比并不高。

一級市場凈融資額幾近腰斬

值得關(guān)注的是，由于去年四季度信用債取消發(fā)行規(guī)模激增，發(fā)行明顯走弱，償還量同比略有回升，導(dǎo)致全年凈融資大幅轉(zhuǎn)弱。統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，2022年1-12月，全年信用債一級市場凈融資為11286.91億元，同比下滑48%，幾近腰斬。其中，全年信用債總發(fā)行量118291.13億元，同比下滑5%；總償還量107004.23億元，同比增長4%。

其中，城投融資仍處于嚴(yán)監(jiān)管周期，嚴(yán)守債務(wù)紅線基調(diào)下，再融資持續(xù)收緊。自2021年15號文發(fā)布以來，以隱債控增量、化存量為主線的城投監(jiān)管進入新一輪收緊階段。2022年，城投政策端“嚴(yán)守債務(wù)紅線”的基調(diào)不斷強化，“防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險”被反復(fù)強調(diào)。2022年12月，中央經(jīng)濟工作會議提出“要防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，堅決遏制增量、化解存量?！?，真實有效化債仍是下一步工作的重點。同時，在防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的目標(biāo)下，中央明確要求對隱性債務(wù)問題終身問責(zé)、倒查責(zé)任。2022年5月和8月，財政部分別對多起地方政府隱性債務(wù)違規(guī)案例和融資平臺違規(guī)違法新增隱債案例進行問責(zé)，再度明確地方政府隱債控增量、降存量的底線不能破，城投再融資仍受限。

據(jù)新經(jīng)濟e線了解，在政策持續(xù)起效下，城投債余額增速顯著放緩。截至2022年12月31日，全國城投債余額152765.12億元，同比增長9%，存量城投債數(shù)量20770只；全國城投債總發(fā)行量57020.83億元，同比下滑10%，總償還量44154.76億元，同比增長13%，凈融資額12866.07億元，同比大幅下滑48%。

二級市場上，2022年城投債信用利差整體走擴，高評級、短端表現(xiàn)相對占優(yōu)。區(qū)域分化加劇，城投利差普遍走擴。青海、云南、甘肅、黑龍江、內(nèi)蒙古利差上行幅度相對最大，弱區(qū)域估值風(fēng)險顯著抬升。

此外，全年評級調(diào)整及違約情況表明，企業(yè)評級嚴(yán)監(jiān)管下，主體評級、擔(dān)保人評級負(fù)面或調(diào)低事件頻發(fā)。2022年1-12月，信用債市場負(fù)面事件超7000件，下半年輿情集中爆發(fā)。從事件類型來看，主體評級調(diào)低或負(fù)面總占比超70%，擔(dān)保人評級調(diào)低或負(fù)面占比增至20%以上。其他類型事件占比相對較小。

特別是地產(chǎn)信用風(fēng)險仍未出清，房企負(fù)面事件頻發(fā)。就行業(yè)角度而言，主體評級調(diào)低或負(fù)面的主體以房地產(chǎn)行業(yè)為主（占比40.8%），工業(yè)其次（占比27.2%）；債項評級調(diào)低事件中房地產(chǎn)行業(yè)占比居首（40.8%）；未兌付事件中房地產(chǎn)行業(yè)占比61.9%。

歷年基金產(chǎn)業(yè)債持倉規(guī)模變遷分行業(yè) （億元）

就2022年全年基金持倉變化及2022Q4持債結(jié)構(gòu)而言，債券基金在“贖回潮”影響下大幅減持債券，其中信用債減持力度要大于利率債。如產(chǎn)業(yè)債就被大幅減持，高等級品種被減持更明顯，集中于公共事業(yè)、資本貨物、能源等行業(yè)。

從評級角度來看，2022年四季度AAA級延續(xù)三季度減持趨勢，AA+和AA級獲增持。主要是基金在“贖回潮”影響下，中低等級產(chǎn)業(yè)債由于流動性偏弱、持倉占比被動上升。分行業(yè)來看，按Wind二級行業(yè)分類，持倉產(chǎn)業(yè)債市值前五名依次為公共事業(yè)、資本貨物、能源、運輸、多元金融，市值分別為483億元、435億元、218億元、208億元、187億元，減持行業(yè)集中于公共事業(yè)、資本貨物、能源、材料等行業(yè)。

另有市場人士表示，近期債基監(jiān)管調(diào)整或加深信用債評級分化。二級市場方面，2023年3月至今AAA及AA+信用債收益率雙雙下行，利差均呈平穩(wěn)波動，AAA-AA+等級利差在持續(xù)收窄后于近期出現(xiàn)小幅回調(diào)，或系相關(guān)新聞發(fā)布后AA+信用債需求預(yù)期略微收縮所致。