文|巨潮 老魚兒
編輯|楊旭然
根據(jù)白云山發(fā)布的2022年業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，其2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入707.88億元，同比增長(zhǎng)2.57%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)39.67億元，同比增長(zhǎng)6.63%。
業(yè)績(jī)中規(guī)中矩。相比乏味的數(shù)據(jù)，投資者們更關(guān)心的是白云山的“偉哥”疲軟了。
金戈（通用名：枸櫞酸西地那非片）頂著國(guó)內(nèi)首個(gè)“國(guó)產(chǎn)偉哥”的榮光，一直是白云山的“門面擔(dān)當(dāng)”。在2022年，金戈產(chǎn)銷出現(xiàn)上市以來的首次下滑。
年報(bào)顯示，枸櫞酸西地那非片的生產(chǎn)量為79696.29千片，同比下滑31.65%；銷售量為86829.08千片，同比下滑11.85%；庫存量為22712.25千片，同比下滑23.95%。
細(xì)數(shù)之下，白云山有700億的大盤子，金戈的營(yíng)業(yè)收入占比不過1.5%，卻顯示出了遠(yuǎn)超其收入占比的資本市場(chǎng)影響力。金戈是白云山能打的最大的一張牌，但如今的白云山，卻很難有其他可以打得出去的、也能收獲同等影響力的好牌。
01 高度賽道化
白云山成立于1997年，2001年登陸資本市場(chǎng)。
縱觀白云山的發(fā)展歷史，經(jīng)歷了兩次“大躍進(jìn)”
首先是2012年，由于傳統(tǒng)的醫(yī)藥制造主業(yè)增長(zhǎng)逐漸乏力，白云山開始了其上市后的第一次轉(zhuǎn)型變革——進(jìn)軍大健康產(chǎn)業(yè)。根據(jù)公告顯示，2012 年，白云山成立王老吉大健康公司，超常規(guī)運(yùn)營(yíng)紅色罐裝及紅色瓶裝王老吉涼茶產(chǎn)品。
有了當(dāng)年爆款飲料王老吉的加持，白云山業(yè)績(jī)開始飆升。2012年，白云山的營(yíng)收飆升到了82.2億，同比增長(zhǎng)51.28%，凈利潤(rùn)同比增37.47%。此后2013年，廣藥和白云山制藥業(yè)務(wù)合并，白云山麾下又包括綠盒王老吉業(yè)務(wù)，對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后，昂首跨入“百億營(yíng)收俱樂部”。
但規(guī)模大增之后，白云山盈利水平并無質(zhì)的飛躍。2013年，白云山主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為32.61%，此后三年，哪怕是2014年金戈正式上市并迅速放量貢獻(xiàn)利潤(rùn)之后，2016年其主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率也僅為32.72%。其中的變化幾乎肉眼不可見。
到2018年，白云山又有大動(dòng)作。這一年白云山表示，公司將廣州醫(yī)藥公司與王老吉藥業(yè)的營(yíng)收納入年報(bào)。報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收422.34億元，同比增長(zhǎng)101.55%，實(shí)現(xiàn)凈利34.41億元，同比增長(zhǎng)66.9%。
根據(jù)廣州醫(yī)藥公司官網(wǎng)顯示，公司從事各類醫(yī)藥產(chǎn)品的分銷及零售。也就是主要經(jīng)營(yíng)醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)。由于廣州醫(yī)藥公司的加入，一舉讓大商業(yè)板塊成了白云山的“頂梁柱”。
但眾所周知，醫(yī)藥流通是個(gè)毛利率極低的苦行業(yè)。行業(yè)的領(lǐng)頭軍九州通毛利率常年不足10%。再擴(kuò)大一下范圍，即便是以“貴”出名的順豐，其毛利率也僅在15%上下。
2018年，白云山的營(yíng)業(yè)收入同比增加了210億元。其中，大商業(yè)板塊增加了184億元，毛利率僅6.91%。這直接將白云山2018年的整體毛利率拉低了13.82%。
2019年，白云山營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)227億元站上600億大關(guān)，大商業(yè)板塊再接再厲繼續(xù)增長(zhǎng)了196億，再次成為營(yíng)收助推器，也成功地將白云山的總毛利率一降再降。
通過不斷并購，白云山終于一口一口吃成了胖子。不過從盈利能力來看，這樣的胖，有些虛。
02 肌肉萎縮
數(shù)據(jù)顯示，自2014年10月上市以來，金戈銷售增長(zhǎng)迅猛，一年一個(gè)臺(tái)階。2014年銷售額為5635萬元，2015年增長(zhǎng)314.87%到2.3億元，2016年增長(zhǎng)71.31%，此后一直保持了高速的增長(zhǎng)勢(shì)頭。
2021年，金戈金戈售出9849萬片，線上和線下合計(jì)銷售收入為9.88億元，穩(wěn)坐國(guó)內(nèi)抗ED（勃起功能障礙）藥物第一的位置。2022年，白云山金戈成功突破營(yíng)收10.52億元，成為白云山首個(gè)“十億單品”。
營(yíng)收貢獻(xiàn)雖然占比并不巨大，可是金戈毛利率高達(dá)91.28%，是白云山的最強(qiáng)“吸金獸”。
另外一個(gè)利潤(rùn)流就是大健康板塊。以王老吉產(chǎn)品為主營(yíng)業(yè)務(wù)的大健康板塊，2022年貢獻(xiàn)了14.48億元利潤(rùn)。
金戈和王老吉，加起來就是白云山的兩大胸肌。
可如今，肌肉都有萎縮的跡象。
首先，王老吉一直處于市場(chǎng)衰退的生命周期之中。
前瞻產(chǎn)業(yè)研究院報(bào)告統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2012—2017年涼茶市場(chǎng)增速分別為16.7%、15.9%、15.1%、15.0%、9.7%和9.1%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。
到了2018年，涼茶市場(chǎng)規(guī)模只剩下470億，同比下降18%。最近兩三年隨著各種茶飲咖啡飲料的崛起，涼茶飲料的地位越發(fā)尷尬。王老吉當(dāng)年以一己之力帶火了涼茶產(chǎn)業(yè)，卻也讓涼茶畫地為牢，陷入一個(gè)“怕上火才喝”的尷尬境地。
2019年疫情之前，王老吉大健康的主營(yíng)收入首次超過百億，不過在疫情之后又迅速下滑，2020年僅有68.62億元，雖然在2021年有所回升至97.29億元之后，2022年再次下滑至93.49億元。
再看金戈，2022年突破10億銷售額的背后，銷售量已出現(xiàn)較大幅度的下滑。這也是金戈自2014年上市以來首次出現(xiàn)銷量下滑。
如今，隨著獲批廠家越來越多，國(guó)內(nèi)目前的抗ED藥物市場(chǎng)已是一片紅海。尤其是2020年第三批全國(guó)藥品集中采購將偉哥納入了采購范圍。最終將抗ED藥物打到地板價(jià)。
最終齊魯制藥以低于原研藥90%的價(jià)格中標(biāo)，將偉哥帶入兩元時(shí)代，輝瑞和白云山則雙雙出局。
雖然白云山聲稱，集采失利并不影響金戈在院外的零售?？墒?，有了院內(nèi)的平價(jià)藥品，人們真的愿意為高藥價(jià)買單嗎？
或許是感覺到了危機(jī)，白云山開始未雨綢繆，尋找下一個(gè)“偉哥”。
3月23日，白云山的抗早泄藥物鹽酸達(dá)泊西汀片正式上市銷售，一上市就簽下了4000萬元訂單。#抗早泄國(guó)產(chǎn)藥物上市#的話題還一度登上百度熱搜。
鹽酸達(dá)泊西汀是目前唯一獲批用于治療早泄（PE）的化學(xué)藥物，也是國(guó)內(nèi)外《早泄診治指南》首推的一線治療藥物，主要適用于治療18-64歲男性PE患者。
雖然又是白云山擅長(zhǎng)的男性病領(lǐng)域，可是在國(guó)家藥監(jiān)局網(wǎng)站進(jìn)行查詢鹽酸達(dá)泊西汀片，目前已經(jīng)有10家公司的14個(gè)產(chǎn)品獲批上市。除了白云山之外，還有科倫、揚(yáng)子江、信立泰等知名藥企。
白云山好像一直在深挖男性那點(diǎn)事兒。但新藥出道即要面對(duì)群狼，前途吉兇未卜。
或許可以說，白云山再也沒有那么好的運(yùn)氣了。
03 后繼無力
金戈之前的熱賣，在于其在市場(chǎng)的先發(fā)性，除了原研藥物之外沒有國(guó)產(chǎn)對(duì)手，因此只要和原研廠家進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)之后，就能迅速占領(lǐng)市場(chǎng)。這也是藥企常用的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略。
可區(qū)別在于，有遠(yuǎn)見的藥企會(huì)利用“爆品”的紅利，迅速投入研發(fā)，爭(zhēng)取產(chǎn)品接力。
可白云山在研發(fā)上，成果一直并不出彩。2023年3月27日，白云山在投資者互動(dòng)平臺(tái)表示，公司目前集中資源打造多個(gè)巨星品種，包括：金戈、滋腎育胎丸、頭孢呋辛鈉、消渴丸、小柴胡顆粒、華佗再造丸、阿莫西林系列、保濟(jì)系列等20多個(gè)。
但這些品種除了金戈以外，沒有超過5億元的單品。這樣的體量在醫(yī)藥行業(yè)來講很難稱之為“巨星”。
甚至是金戈和王老吉，都不一定是白云山獨(dú)自之功。
自2019年年報(bào)開始，白云山就一直在通報(bào)和北京康業(yè)元之間關(guān)于金戈權(quán)益的糾紛。北京康業(yè)元堅(jiān)持認(rèn)為自身擁有金戈49%的權(quán)益，金戈收益有巨額流出風(fēng)險(xiǎn)。
王老吉?jiǎng)t更不用說，它和加多寶之間曠日持久的品牌爭(zhēng)奪戰(zhàn)，當(dāng)年鬧得全國(guó)上下沸沸揚(yáng)揚(yáng)。
屬于白云山真正獨(dú)立打造出的大單品寥寥無幾，而且后繼乏力。
白云山制藥總廠廠長(zhǎng)王健松曾表示，好藥離不開科技支撐。不過科技支撐還有一個(gè)前提，就是要舍得投入。2022年白云山研發(fā)費(fèi)用為8.19億元已達(dá)到歷史最高，不過在700多億體量的收入中顯得杯水車薪。
年報(bào)顯示，本報(bào)告期內(nèi)，白云山“大力推進(jìn)科研創(chuàng)新，加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)工作，并取得顯著成績(jī)?！?/p>
但縱觀白云山年報(bào)，科技獎(jiǎng)勵(lì)最大的成績(jī)是“中藥靈芝的傳承與創(chuàng)新之路” 榮獲了“日內(nèi)瓦國(guó)際發(fā)明展金獎(jiǎng)”。
資料顯示，日內(nèi)瓦國(guó)際發(fā)明展由瑞士聯(lián)邦政府、日內(nèi)瓦州政府、日內(nèi)瓦市政府、世界知識(shí)產(chǎn)權(quán)組織共同舉辦，是全球舉辦歷史較長(zhǎng)，規(guī)模較大的發(fā)明展覽會(huì)之一。但在網(wǎng)絡(luò)上，這個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)的含金量是始終存疑的。
另外，白云山還曾對(duì)外表示，目前共有在研項(xiàng)目193個(gè)，最主要的科研項(xiàng)目是“頭孢克肟系列制劑一致性評(píng)價(jià)研究”。
根據(jù)藥融云數(shù)據(jù)庫顯示，目前頭孢克肟膠囊、頭孢克肟顆粒、頭孢克肟片和頭孢克肟分散片等品種均已有5-11家不等企業(yè)陸續(xù)過評(píng)。而在國(guó)家藥監(jiān)局網(wǎng)站查詢“頭孢克肟”，有高達(dá)142個(gè)品種品規(guī)批號(hào)，競(jìng)爭(zhēng)激烈可見一斑。
還有讓人看不透的是，2022年白云山最主要的幾個(gè)研發(fā)項(xiàng)目，研發(fā)費(fèi)用不足3500萬，僅占研發(fā)費(fèi)用的4%。對(duì)比其年報(bào)中對(duì)標(biāo)的上海醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥和同仁堂的主要研發(fā)項(xiàng)目投入達(dá)到了1.35億、10.5億、0.61億元，占比分別達(dá)到7%、21%、17%。
更讓人看不透的是，在項(xiàng)目上舍不得花錢的白云山，對(duì)研發(fā)人員卻是大方得很。
2022年，白云山的研發(fā)費(fèi)用同比減少了6.32%，不過職工薪酬反而升至3.52億元，占研發(fā)費(fèi)用的42.98%，成為最大的研發(fā)支出。再和上海醫(yī)藥、復(fù)星醫(yī)藥和同仁堂對(duì)比一下，這三家企業(yè)職工薪酬占研發(fā)費(fèi)用比分別為33.16%、37.88%和33.41%。
和研發(fā)費(fèi)用同樣表現(xiàn)詭異的還有銷售費(fèi)用。2022年，白云山銷售費(fèi)用為58.75億元，同比減少1.33%。
在廣告宣傳費(fèi)、差旅費(fèi)、會(huì)務(wù)費(fèi)等各項(xiàng)費(fèi)用都有不同程度萎縮的同時(shí)，職工薪酬逆勢(shì)上升。作為職工，可能會(huì)羨慕白云山作為國(guó)有企業(yè)的福利待遇優(yōu)厚。但如果在投資者看來，這樣的管理或許并非合情合理。
在2021年和2022年報(bào)中，白云山都提出要“進(jìn)一步推進(jìn)下屬企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人改革”“持續(xù)深化職業(yè)經(jīng)理人改革，擴(kuò)大職業(yè)經(jīng)理人改革試點(diǎn)。”但對(duì)于投資者來說，至少到目前為止，還看不到這些改革的成效。