文｜節(jié)點(diǎn)資本組 七公

資本市場(chǎng)向來(lái)情緒化。它的態(tài)度，大概就像劉慈欣《三體》里的這句話(huà)：我消滅你，與你無(wú)關(guān)。傲慢又冷酷。

3月20日，因?yàn)槿握莾扇涨霸谌A為“難題揭榜”頒獎(jiǎng)典禮上的無(wú)意之詞：“今年4月份我們的MetaERP將會(huì)宣誓，完全用自己的操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)、編譯器和語(yǔ)言，做出了自己的管理系統(tǒng)MetaERP軟件”，引發(fā)相關(guān)板塊股價(jià)血案：用友直接跌停，金蝶跌近19%，浪潮數(shù)字企業(yè)跌超9%。

事后，華為內(nèi)部人士出來(lái)“辟謠”：“進(jìn)軍ERP市場(chǎng)”系誤讀，MetaERP僅供內(nèi)部使用；用友和金蝶也相繼發(fā)聲：公司經(jīng)營(yíng)正常，用友（金蝶）與華為是同舟共濟(jì)的戰(zhàn)略合作伙伴。

然而，說(shuō)歸說(shuō)，能否打消投資者的疑慮，一切還要落到基本面。

基本面拷問(wèn)，用友和金蝶的邏輯抗打嗎？

世界頂尖投資者霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》一書(shū)中寫(xiě)到：證券市場(chǎng)的情緒波動(dòng)類(lèi)似于鐘擺運(yùn)動(dòng)，雖然幾乎始終在朝著或者背離弧線(xiàn)的端點(diǎn)擺動(dòng)，但遲早必定會(huì)返回中點(diǎn)。

它所蘊(yùn)含的恰恰是最質(zhì)樸的價(jià)投理念：短期內(nèi)，雖然交易者的情緒是影響股價(jià)波動(dòng)的重要因素，但長(zhǎng)期來(lái)看，股票的價(jià)格是由企業(yè)基本面（內(nèi)在價(jià)值）決定的，并最終向內(nèi)在價(jià)值收斂、靠攏，即股價(jià)走勢(shì)與行業(yè)、企業(yè)的成長(zhǎng)是正相關(guān)的。

我們就以用友和金蝶為例，從財(cái)務(wù)狀況、競(jìng)爭(zhēng)格局和賽道景氣三個(gè)維度，嘗試見(jiàn)微知著。

拉長(zhǎng)時(shí)間軸，2018-2022年，用友的營(yíng)收從77.03億元增長(zhǎng)至92.62億元，金蝶的營(yíng)收從28.09億元增長(zhǎng)至48.66億元。較為不易的是，在異乎尋常的這五年間，兩家公司每年都有程度不一的進(jìn)步。

美中不足的是，其歸屬凈利潤(rùn)均出現(xiàn)較大幅度滑坡，甚至“失血”（虧損）。

對(duì)于科技公司來(lái)說(shuō)，虧損（失速）并不可怕，可怕的是背后的“為什么”，是經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致的虧損，還是博弈環(huán)境生變?cè)斐傻奶潛p？亦或者前瞻趨勢(shì)，布局新業(yè)態(tài)帶來(lái)的虧損？需要嚴(yán)格區(qū)分開(kāi)來(lái)。

眾所周知，高科技行業(yè)自有它的獨(dú)特氣質(zhì)，當(dāng)業(yè)內(nèi)公司時(shí)刻保持對(duì)前沿技術(shù)知識(shí)的關(guān)注，超前規(guī)劃和更新，往往能以降維打擊的姿態(tài)站上利益鏈的頂端，代價(jià)則是暫時(shí)的、可逆的利潤(rùn)損耗，反之，會(huì)毫不留情地被時(shí)代淘汰。

比如全球代表性企業(yè)Salesforce和亞馬遜AWS，也曾在轉(zhuǎn)型重構(gòu)期，把收支天平撞翻。前者于2012年-2016年，連續(xù)五年錄得虧損；后者更是用了十年時(shí)間才扭虧為盈。

可之后呈現(xiàn)的結(jié)果是，Salesforce盈利迅速恢復(fù)、提升，市場(chǎng)份額顯著擴(kuò)大，越來(lái)越成為“馬太效應(yīng)”中的那個(gè)最強(qiáng)者；亞馬遜則在AWS的帶動(dòng)下，業(yè)績(jī)重回高速增長(zhǎng)通道，2015-2021年間營(yíng)收增速中樞達(dá)到27.0%，歸母凈利增速中樞達(dá)到118.9%。

探賾索隱，他們的共同特點(diǎn)是，擁有敏銳、專(zhuān)業(yè)的眼光和洞察未來(lái)的遠(yuǎn)見(jiàn)，且敢于為戰(zhàn)略錨定加大投入。用友和金蝶便屬于這種。

財(cái)報(bào)顯示，在傳統(tǒng)ERP往云服務(wù)推進(jìn)的后半程，即2018年-2022年，用友的研發(fā)費(fèi)用從14.86億元增長(zhǎng)至29.3億元，金蝶的研發(fā)費(fèi)用從5億元增長(zhǎng)至14.58億元，對(duì)應(yīng)復(fù)合增速分別為14.5%、24.3%，遠(yuǎn)快于各自的營(yíng)收復(fù)合增速。

這恰恰是最近三年兩大TOP利潤(rùn)縮水的主要原因。

不過(guò)，隨著新業(yè)務(wù)不斷深入，二者發(fā)展的拐點(diǎn)皆已確認(rèn)。2022年，用友云服務(wù)營(yíng)收占比同比增長(zhǎng)19.4%，占營(yíng)業(yè)收入的68.6%，較2021年拔高9個(gè)百分點(diǎn)；同期，金蝶云服務(wù)收入同比增長(zhǎng)34.6%，占營(yíng)業(yè)收入的76.3%，比2021年拔高10個(gè)百分點(diǎn)。

站在投資的角度，我們會(huì)特別關(guān)注拐點(diǎn)。一般而言，50%的占比就已明確反轉(zhuǎn)跡象，接下來(lái)，用友和金蝶大概率會(huì)收獲一個(gè)盈利能力改善，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)升騰的“黃金窗口期”。

具體要怎么理解，不妨參考沃倫﹒巴菲特在著名文章《我正在買(mǎi)入美國(guó)》中，引用Wayne Gretzky的心得，“在打冰球的時(shí)候，你得跑向球即將出現(xiàn)的那個(gè)位置，而不是追著球的后面跑。”

最容易賺取的超額收益，一定是趕在球改變方向之前付諸行動(dòng)。

競(jìng)爭(zhēng)格局方面，僅就ERP領(lǐng)域，根據(jù)《2021工業(yè)軟件發(fā)展白皮書(shū)》公布的數(shù)據(jù)，2021年國(guó)產(chǎn)ERP軟件占整體市場(chǎng)的近70%。其中，用友居位第一，市占率達(dá)到40%，其次是浪潮和金蝶；而在高端ERP陣營(yíng)，SAP、Oracle、用友，按順序霸榜前三名。

相較之下，用友的實(shí)力和優(yōu)勢(shì)略勝一籌。遵循商業(yè)和經(jīng)濟(jì)演化規(guī)律，“護(hù)城河”越厚的玩家，虹吸力度越大，迎接它的通常是集中度最大化。

景氣度方面，各類(lèi)頂層文件的定調(diào)，疊加現(xiàn)實(shí)中千行萬(wàn)業(yè)提質(zhì)增效的迫切需求，如火如荼的國(guó)產(chǎn)替代浪潮，都“蓋棺定論”數(shù)字經(jīng)濟(jì)和數(shù)字化轉(zhuǎn)型將是今后至少五年內(nèi)的既定路線(xiàn)，尤其將今年視為數(shù)字化“大年”。軟件產(chǎn)業(yè)作為數(shù)字化“基建”的底座，它要趕赴的自當(dāng)是一場(chǎng)“星辰大?！敝s。

換言之，對(duì)用友和金蝶來(lái)說(shuō)，無(wú)論是基于微觀個(gè)體的α超額收益，還是基于宏觀大勢(shì)的β基準(zhǔn)收益，一應(yīng)俱全。

綜上，此番暴跌，更多情緒主導(dǎo)下的過(guò)度反應(yīng)，用友和金蝶的邏輯并沒(méi)問(wèn)題。

羅馬不是一天建成的，ERP公司的價(jià)值也非一夕凝結(jié)

互聯(lián)網(wǎng)有句傳言：華為出征，寸草不生。話(huà)說(shuō)的難免有些夸大其詞，但在資本市場(chǎng)，家大業(yè)大、兵強(qiáng)將勇的華為，由于一句話(huà)，干翻一溜股的“車(chē)禍”卻常有發(fā)生。

到底該如何看待這種情景？還是要回歸商業(yè)和產(chǎn)品的本質(zhì)。就像用友說(shuō)的：不管是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的ERP公司，想要形成一定的市場(chǎng)規(guī)模，都是經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展。華為并非國(guó)內(nèi)第一家進(jìn)軍ERP的企業(yè)，也充分說(shuō)明了ERP的市場(chǎng)價(jià)值。

一言以蔽之，羅馬不是一天建成的，ERP公司的價(jià)值也不是一夕凝結(jié)的。即便用友和金蝶如今已不是單純的ERP公司，但透過(guò)他們的故事和生意經(jīng)，我們依然可以窺斑知豹，了解軟件產(chǎn)業(yè)如何知易行難。

撇開(kāi)技術(shù)，軟件行業(yè)所具備的強(qiáng)粘性、需要長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)驗(yàn)積累、定制化要求高三個(gè)特點(diǎn)，是其他入局者進(jìn)入時(shí)的天然屏障。

就拿EPR來(lái)說(shuō)，一般包含會(huì)計(jì)核算、財(cái)務(wù)管理、生產(chǎn)控制管理、物流管理、采購(gòu)管理、分銷(xiāo)管理、庫(kù)存控制、人力資源管理八個(gè)模塊，但每個(gè)模塊下面又有總賬、自動(dòng)分錄、應(yīng)收、應(yīng)付、固定資產(chǎn)、庫(kù)存、采購(gòu)、營(yíng)銷(xiāo)、物料、經(jīng)營(yíng)決策等眾多功能分錄，一環(huán)接一環(huán)，一環(huán)扣一環(huán)，相當(dāng)復(fù)雜，并通過(guò)持續(xù)優(yōu)化升級(jí)，盡最大可能契合客戶(hù)屬性，與客戶(hù)生態(tài)融合。

如此一來(lái)，供需兩方構(gòu)筑了一種即深度綁定又深度嵌套的關(guān)系，彼此之間的粘度就像涂了強(qiáng)力膠。服務(wù)對(duì)象若想換軟件，勢(shì)必要要付出巨大的財(cái)力、物力和精力成本，甚至于冒著系統(tǒng)宕機(jī)、業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)無(wú)法順利切換的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)然，供應(yīng)商的利益也會(huì)受損。

“ERP的實(shí)施，必須是從銷(xiāo)售、采購(gòu)到生產(chǎn)，最終才能實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)記賬，缺少哪個(gè)環(huán)節(jié)，財(cái)務(wù)賬目都不完整?！币晃蝗温毮炒笮碗娏υO(shè)備企業(yè)的信息化技術(shù)負(fù)責(zé)人告訴筆者。

其次，正如前文所述，現(xiàn)實(shí)猶如千行萬(wàn)業(yè)構(gòu)成的無(wú)垠宇宙，軟件穿行其中，要做的就是知曉他們的特異，按需編排，無(wú)縫對(duì)接。

舉個(gè)例子，汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈，上游、中游、下游，各有各的難點(diǎn)、痛點(diǎn)、堵點(diǎn)，上游難在精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、中游難在生產(chǎn)協(xié)同、下游難在用戶(hù)連接，如何才能化解流程中存在的痼疾？

再如零售業(yè)和安防業(yè)，一個(gè)面向C端，一個(gè)面向B端，即便同屬零售業(yè)，阿里巴巴批發(fā)網(wǎng)和京東電商，面向的消費(fèi)群體也不一樣，如何有針對(duì)性地排憂(yōu)解惑？

這不僅是對(duì)軟件供應(yīng)商技術(shù)能力的考驗(yàn)，也是對(duì)其長(zhǎng)久期的調(diào)研和實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的磨礪、見(jiàn)證。常言道，臺(tái)上一分鐘臺(tái)下十年功，就是這個(gè)道理。

時(shí)至今日，從財(cái)務(wù)軟件到ERP系統(tǒng)，再到數(shù)智化云平臺(tái)，用友和金蝶浸潤(rùn)行業(yè)30多年，上行下沉，摸爬滾打，讓他們?cè)诿鎸?duì)企業(yè)的差異化癥狀時(shí)更加從容。

最后的定制化，其實(shí)和經(jīng)驗(yàn)積累相輔相成。因?yàn)樵就?，因?yàn)殚L(zhǎng)久期的調(diào)研分析和實(shí)戰(zhàn)操持，相較外資巨擘，國(guó)內(nèi)軟件廠(chǎng)商無(wú)疑更懂世界工廠(chǎng)超細(xì)分的繁復(fù)駁雜，內(nèi)因外果的必然性，定制化便應(yīng)運(yùn)而生，特別針對(duì)一些大型、超大型央國(guó)企的個(gè)性化稟賦，用友和金蝶更能抓得準(zhǔn)，贏得穩(wěn)。

值得注意的是，近幾年用友在大型企服市場(chǎng)的拿單底氣進(jìn)一步充實(shí)。

財(cái)報(bào)顯示，用友 BIP3自 2022年8月底發(fā)布至2022年末，簽約金額超 10 億元；2022年報(bào)告期內(nèi)，用友新增一級(jí)央企簽約16家。

截至2022末，其面向一級(jí)央企累計(jì)簽約 27 家，包括國(guó)家管網(wǎng)、中國(guó)電子、中糧集團(tuán)、中鹽集團(tuán)、中國(guó)移動(dòng)、比亞迪、吉利集團(tuán)、碧桂園等一批重量級(jí)選手，且在金融、煙草、汽車(chē)等垂直行業(yè)拓展順利，成功拿下中國(guó)銀行、中國(guó)人保、中國(guó)煙草、江鈴汽車(chē)等眾多標(biāo)桿客戶(hù)，為2023年打開(kāi)良好開(kāi)局，并為往后數(shù)年向上生長(zhǎng)肥沃土壤。

綜上，就這樣的企業(yè)，資本市場(chǎng)的追捧或聲討不能是簡(jiǎn)單、粗暴的情緒化，而應(yīng)該是對(duì)基本面的理性化分析，是對(duì)中長(zhǎng)期的獨(dú)立性判斷。