文｜深響 何文

自1月20日KK集團在港更新招股書信息以來，這家潮流零售企業(yè)引來不少關(guān)注，在各種肯定和質(zhì)疑的聲音之中，還有直呼“看不懂”的聲音。

在詳讀KK集團更新后的招股書后，「深響」發(fā)現(xiàn)，市場關(guān)心的問題，或者說爭議點，在招股書數(shù)據(jù)中都有答案。以下我們試著透過招股書，給出KK集團更清晰的全局掃描圖。

成為市場前三背后

據(jù)統(tǒng)計，按GMV（成交總額）計算，2021年中國潮流零售市場前五大參與者的總市場規(guī)模為379億元，占國內(nèi)總數(shù)的約14.9%。其中，KK集團是2021年中國三大潮流零售商之一，旗下?lián)碛蠯K館、KKV、THE COLORIST調(diào)色師、X11四個連鎖零售品牌，是前十大市場參與者中增長最快的潮流零售商，2019年至2021年GMV的復(fù)合年增長率為163.0%。

KK集團迅速崛起并躋身前三的勢頭明顯。

招股書中弗若斯特沙利文報告統(tǒng)計數(shù)據(jù)

根據(jù)弗若斯特沙利文報告數(shù)據(jù)繪制

2022年，KK集團增速有所回落。但從行業(yè)整體的情況看，這并非KK集團一家的問題。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2022年1-11月社會消費品零售總額399190億元，同比下降0.1%，百貨行業(yè)同比下滑達8.0%。承壓是零售業(yè)共同的狀態(tài)。

不過，截至2022年10月31日前十個月，KK集團實現(xiàn)收入30.67億元，相較于2021年同期的30.18億元仍實現(xiàn)了正增長。

近日，KK集團在其官方板報公布的1月業(yè)績數(shù)據(jù)顯示，在春節(jié)消費回暖的利好下，KKV、調(diào)色師、X11的1月業(yè)績均創(chuàng)新高。其中KKV創(chuàng)下單月業(yè)績最高記錄，單店GMV同比增長超30%；THE COLORIST調(diào)色師1月單店GMV同比增長超40%，單日業(yè)績創(chuàng)480天新高，單月GMV創(chuàng)23個月新高；X11創(chuàng)下了單月業(yè)績最高記錄，單店月均銷額同比增長超30%，月環(huán)比銷額增長超230%。

掀開“巨虧”的面紗

為何KK集團可以保持快速發(fā)展？外界聲音大多數(shù)將其歸結(jié)為連續(xù)拿到多輪融資。認為其是常見的互聯(lián)網(wǎng)打法：“虧錢補貼快速擴張，越擴張越虧”。從表面來看KK的確有嫌疑——招股書信息顯示，2019-2021年，KK集團期內(nèi)虧損分別為5.15億元、20.17億元、56.81億元，合計“巨虧”80億。

但是這種“巨虧”其實是估值造成的。簡單說就是融資越多、估值越高，負債及虧損就越高。這種因為財務(wù)記賬帶來的“巨虧”表象，在其他的擬上市公司招股書中同樣常見，已有許多文章解釋過這一現(xiàn)象。

我們用以下更為直觀的統(tǒng)計圖表進行簡述：

數(shù)據(jù)來源：KK集團招股書，深響整理

可以直觀地看到，負債總額與估值高度相關(guān)，而虧損則與融資額變動有關(guān)，估值越高融資越多，賬面負債及虧損越高，而2022年因KK集團處于遞交招股書期間并無公開融資，因此估值因2022年疫情影響下的資本市場反而略有2%的微調(diào)，于是2022年前十月顯示公司無虧損反而有盈利，不難看出這些都是因融資帶來的估值變化是這一賬面虧損的主因。

剔除估值與融資的影響，KK集團的盈利到底如何？

要看整體盈利狀況，選取經(jīng)營虧損這一指標更為直觀。2019、2020、2021及2022年前十月，經(jīng)營利潤分別為-0.88億元、-1.425億元、-2.375億元及-1.596億元。對應(yīng)到在營收中的占比，會發(fā)現(xiàn)KK集團的虧損率正呈逐年顯著下降的趨勢，分別為-19%、-8.66%、-6.74%、-5.2%。

如上文所言，KK集團今年1月份營收整體實現(xiàn)超30%的業(yè)績增速，加之今年預(yù)期將新開200家以上的門店，2023年KK集團可能實現(xiàn)整體盈利。

單店數(shù)據(jù)持續(xù)優(yōu)化

之所以盈利能力能不斷提升，必然繞不開單店模型。更新后的招股書首次公開了集團旗下四大品牌的單店營收能力。從門店運營效益來看，四大品牌均處于較為穩(wěn)定的水平。以占比近7成的KKV為例。KKV單店月均GMV從2019年的69.32萬元逐年提升至2020年81.3萬元及2021年的89.34萬元，并在2021年前十月達到94.85萬元的新高，而2022年前十月因行業(yè)整體壓力降至76.23萬元但依然高于2019年水平。

收入簡單取平均為GMV的80%（GMV扣除給加盟商分紅等費用為實際收入），并結(jié)合其20%以上的EBITDA率的簡單估算，KKV單店月均EBITDA從2019年的12.64萬元上升至2021年前十個月的峰值16.96萬元，即使2022年因不確定性有所下降，也有13.28萬元的水平，這一數(shù)據(jù)在潮流零售行業(yè)處于相當具有競爭力的水平，而受疫情結(jié)束后的業(yè)績恢復(fù)以及自有門店占比提升等積極因素的影響，其2023年及以后的數(shù)據(jù)或?qū)⑦M一步提升。

保持20%以上的EBITDA率確保KKV單店盈利——這是KK集團的壓艙石。截至2022年前十月，KKV取得收入20億元、EBITDA達4.37億元、經(jīng)營利潤2億的成績，這也使得KK集團有底氣繼續(xù)開設(shè)新的KKV門店，同時還能不斷孵化第二曲線THE COLORIST調(diào)色師、第三曲線X11。

以2021年的GMV計算，KKV及KK館GMV共計32.36億元，共同位列潮流零售市場精品集合類第二名，THE COLORIST調(diào)色師的GMV為11.17億元，在美妝類中排名第三，而X11則憑借1.57億元的GMV在潮流玩具類中排名第四。

因此，結(jié)合前述對集團整體虧損的簡析可以發(fā)現(xiàn)，之所以會覺得“看不懂”，其實是分析思路有偏差。KK集團并不屬于“燒錢擴張”模式，其代表的反而是能從擴張中得到有效增長的新消費企業(yè)形態(tài)。

對手是名創(chuàng)優(yōu)品、泡泡瑪特？

一些評論將名創(chuàng)優(yōu)品、泡泡瑪特與KK集團進行對比。其實KK集團與其模式并不相同，單一維度上的對比參考意義不大。

這就像拿網(wǎng)球選手與乒乓球選手進行比較，看似都是用手持拍對打的球類運動，其實是兩個完全不同的領(lǐng)域。

以泡泡瑪特為例，其與KK集團旗下子品牌X11同在潮玩行業(yè)，前者主要以自有IP產(chǎn)品為主，門店面積通常在100-150平米，還有大量的機器人商店。而作為KK集團旗下孵化品牌之一的X11，主營來自全球的第三方潮玩IP產(chǎn)品，涉及10余大品類，盲盒約占比10%左右，門店面積通常在300-3000平方，兩者不具備可比性。若拿泡泡瑪特與KK集團整體進行比較更無參考意義，目前X11在集團營收占比僅為6%。

再看名創(chuàng)優(yōu)品，其主要以加盟店為主，主營以MINISO為品牌的自有產(chǎn)品，8000多款SKU絕大多數(shù)為“名創(chuàng)優(yōu)品”品牌；而KK集團主要以直營店為主，主營第三方品牌產(chǎn)品，20000多款SKU是在本地和全球向1,472個第三方品牌采購。

另據(jù)名創(chuàng)優(yōu)品品牌加盟費用相關(guān)公開資料顯示，MINSO市級店鋪投資特許商標使用金為2.98萬元/年，貨品保證金35萬，地級市、縣級市門店的總投資費用在幾十到一百多萬不等。名創(chuàng)優(yōu)品的官網(wǎng)首頁顯眼位置也清晰列出了加盟政策。

名創(chuàng)優(yōu)品官網(wǎng)首頁公開招募加盟

KK集團官網(wǎng)及公眾號均無加盟信息

而與傳統(tǒng)加盟授權(quán)方式不同的是，KK集團主要以帶有股權(quán)投資的合作機制，合作過程中，KK集團并非公開招募加盟，而是會與各地區(qū)城市合作伙伴成立合資公司，不會向其收取額外的加盟費用，因提交招股書后這類門店從財務(wù)上歸類為加盟店，實際運營上是一直是由KK集團統(tǒng)一直管運營（詳情可參見深響《詳解KK集團200億估值玄機：精妙財務(wù)，絕妙加盟》一文）。

這一創(chuàng)新性的加盟商模式，從公司經(jīng)營角度，無疑是一套高效的經(jīng)營模式，但難免存在關(guān)聯(lián)交易與貸款合規(guī)的隱患。近兩年KK集團陸續(xù)以回購等方式，與加盟商完成股權(quán)轉(zhuǎn)換協(xié)商，批量將加盟門店轉(zhuǎn)為自有門店，已將該隱患基本排除，為其上市進一步鋪平了道路。

另外從門店設(shè)計色調(diào)、經(jīng)營面積、商品陳列等方面看，兩者也很不一樣，體現(xiàn)出的毛利率、商品及周轉(zhuǎn)率等維度也因商業(yè)模式不同而有明顯區(qū)別，不能進行簡單類比。

該如何看待KK集團？

KK集團選擇了更為可控的直營模式，但可能需面對更大的運營壓力。

好的方面是，KK集團的門店運營能力使得其具有不斷擴張復(fù)制能力，其在招股書中表示，公司的競爭優(yōu)勢之一便是“擁有經(jīng)證明的孵化并規(guī)?；铝闶燮放魄也粩鄤?chuàng)新的能力”，這一優(yōu)勢奠定了KK集團業(yè)績穩(wěn)增長的基礎(chǔ)，也為公司打造了“業(yè)績增長-新品牌孵化-業(yè)績繼續(xù)增長”的良性循環(huán)。這是其核心競爭力。近年在市場上能連續(xù)孵化多品牌并取得成功的企業(yè)并不多見。而在保持高速增長的同時，門店能持續(xù)盈利的也是其獲一級市場認可的底氣所在。

難的方面是，相比加盟店輕資產(chǎn)模式，KK集團選擇了相對更“重”的直營模式，反映在財報數(shù)據(jù)上，就是存貨、現(xiàn)金流、大幅增長的門店數(shù)量與同業(yè)公司相比并不那么靚麗，因此市場也產(chǎn)生了諸多不理解。

此外，閉店傳聞也讓市場有所擔憂。先是2022年調(diào)色師關(guān)閉北京門店，后有個別X11旗艦店及KKV旗艦店關(guān)閉的消息。為此我們向KK集團方面了解，相關(guān)負責人表示，個別門店調(diào)整是線下品牌運營的正常行為。

一位商業(yè)地產(chǎn)分析師認為，門店關(guān)閉有諸多原因，合約到期、門店選址經(jīng)營不如預(yù)期、近年疫情影響下的門店調(diào)整、階段性開店策略不同等均會導(dǎo)致閉店。據(jù)該分析師表示，“KK集團早期開店會選擇旗艦大店，這類設(shè)置在商業(yè)步行街黃金地段的旗艦店并非以盈利作為主要目的，在發(fā)展早期更多是起到廣告效應(yīng)，創(chuàng)造品牌勢能，從而開出更多賺錢的門店才是其主要作用。而其旗下品牌KKV、調(diào)色師、X11在近兩年的迅速崛起，這類旗艦店已完成歷史使命，當前騰出的成本空間更利于KKV及KK集團當前階段的發(fā)展。”

總而言之，KK集團并非傳聞中那般看不懂，數(shù)年間能迅速崛起躋身行業(yè)前三并有望挑戰(zhàn)前兩位，一定有其可取之處。因此無論堅定看多還是質(zhì)疑唱衰，不妨讓子彈多飛一會兒。