文|節(jié)點財經(jīng) 五洲
門口排長隊的海底撈又回來了。
隨著疫情的解封，線下餐飲行業(yè)率先迎來復(fù)蘇。最直觀的感受是每逢周末，各大商場里人頭攢動，像海底撈這樣的餐飲頭部品牌，門口更是人滿為患。
資本市場早已將這一預(yù)期提前注入股價。
自去年疫情解封前后，海底撈股價從11.5港元最高攀升至今年1月初的24.7港元，目前雖有回落，但仍較解封前接近翻倍。
除了外圍環(huán)境的恢復(fù)之外，海底撈股價的提振也直接來自公司內(nèi)部的止損策略與治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
2月24日海底撈公布的《正面盈利報告》顯示，2022年公司營收不低于346億元，較2021年的411億元下降15.6%，但凈利潤不低于13億元，較上一年虧損41.6億元的表現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。
當(dāng)前，對于海底撈而言，復(fù)蘇趨勢已是板上釘釘?shù)氖?，但對于投資者而言，已經(jīng)暴漲的股價以及未來不確定的成長性，降低了投資海底撈的賠率。
01 復(fù)蘇的確定性
疫情解封后，在海底撈約飯、過節(jié)、慶生重新成了消費(fèi)者的日常。
3月17日，家住北京西城的Lisa拉上自己的閨蜜去西單海底撈吃飯，一下班他們就匆忙趕往目的地，誰知還是晚了一步。
到店時，海底撈門口已經(jīng)坐滿了等號的人群，這些人群中，有與他們一樣的閨蜜、有帶著孩子的年輕父母、有約會的青年男女、還有談生意的職場人。
等待了約20分鐘后，Lisa與閨蜜順利進(jìn)店入座，海底撈服務(wù)員很快就端上了水果與茶水，簡單吃了幾口水果后，Lisa與閨蜜點的番茄鍋底與撈派毛肚、新西蘭羊肉等悉數(shù)上桌。
很快Lisa與閨蜜就進(jìn)入邊吃邊聊的話癆模式，一個半小時后，茶余飯飽后的她倆各自做了美甲才戀戀不舍的離開。
這種犒勞自己與連接友情的生活方式被疫情整整阻斷了半年多，好在一切都回來了。
數(shù)據(jù)顯示，海底撈全國門店在情人節(jié)當(dāng)日接待人次超140萬，同比增長超25%。同日，海底撈外送單量也異?；鸨?，同比增長了2.1倍。
這大部分要?dú)w功于防疫政策的解除。
不過，在客流量全面恢復(fù)之前，海底撈已經(jīng)交出了一份不錯的答卷。
2月24日，公司發(fā)布的《正面盈利報告》顯示，2022年海底撈營收不低于346億元，凈利潤不低于13億元。以此推斷去年下半年海底撈的營收與歸母凈利潤分別為178.4億元與15.67億元。
下半年的這一亮眼成績則主要?dú)w功于海底撈內(nèi)部的改革，主要內(nèi)容是公司完成從“啄木鳥計劃”到“硬骨頭計劃”的戰(zhàn)略切換。
2021年，海底撈曾為自己前期的瘋狂行為開店買單，當(dāng)年11月公司實施以“關(guān)店提升運(yùn)營效率”為主的啄木鳥計劃后，截至2022年上半年海底撈國內(nèi)門店凈關(guān)店數(shù)超過181家。
關(guān)閉經(jīng)營不善與盈利無望的門店短期內(nèi)給海底撈帶來大筆的一次性費(fèi)用，讓公司一度陷入巨額虧損之中（2021年與2022年上半年合計虧損44.2億元）。不過減掉肥肉后，海底撈整體的吸金能力在提升。
此外，當(dāng)時海底撈被迫大量關(guān)店的一個重要因素是疫情困擾，當(dāng)疫情緩和后，這些一度被關(guān)閉的門店未必不能做到盈利，這也是海底撈去年年中啟動“硬骨頭計劃”的動機(jī)。
“硬骨頭計劃”的重要內(nèi)容是將擇機(jī)重新開業(yè)“啄木鳥計劃”關(guān)閉的符合條件門店，我們預(yù)計在這一計劃的實施下，去年下半年海底撈國內(nèi)門店數(shù)會有小幅增加。
而這一趨勢也會延伸到2023年，也就意味著今年海底撈業(yè)績的修復(fù)，不僅有門店客流量回升帶來的翻臺率提升，還有門店小幅擴(kuò)張的加持。
02 被打滿的預(yù)期
在海底撈復(fù)蘇這件事上，資本市場“先知先覺”的特點被充分暴露。
在2月24日海底撈《正面盈利報告》未公布前，公司股價就已經(jīng)觸達(dá)24.7港元的高點。
24.7港元每股的股價對應(yīng)海底撈總市值為1376億港元（折合人民幣1207億元），對應(yīng)到2022年公司13億元的凈利潤上，海底撈動態(tài)靜態(tài)PE高達(dá)92.8倍。
這一估值水平顯然是高估的。
但考慮到2022年的特殊性，以及早在2019年海底撈就完成過年賺23.45億元的“壯舉”，這一水平有明顯的下探空間。
不過壓縮幅度到底會有多少？
從量化的角度來分析，按照“海底撈單日營業(yè)收入=餐廳數(shù)量*平均翻臺率*臺數(shù)*顧客人均消費(fèi)額”的公式可以得出，決定海底撈餐廳營收的有三個關(guān)鍵因子，分別為“餐廳數(shù)量、人均消費(fèi)金額、翻臺率”
以2022年上半年與海底撈盈利高峰的2019對比為例說明。
2019年海底撈國內(nèi)的餐廳數(shù)量為716家，不及2020年上半年的1310家，其次2019年海底撈國內(nèi)人均消費(fèi)金額為100.9元/人，不及2022年上半年的103.5元/人，如此背景下，海底撈2019年卻比2022年多賺了10.45億元。
這其中的關(guān)鍵分野是“餐廳翻臺率”，2019年海底撈國內(nèi)餐廳翻臺率為4.8次/天，而2022年上半年國內(nèi)餐廳翻臺率為2.9次/天。
餐廳翻臺率與餐廳的消費(fèi)總?cè)舜沃苯酉嚓P(guān)，翻臺率高意味著有每天有更多的顧客選擇走進(jìn)海底撈。
統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，疫情爆發(fā)后（2020年-2022年H），海底撈中國大陸地區(qū)餐廳的翻臺率下滑明顯，先后跌破了4次與3次。
如果說2020年海底撈國內(nèi)餐廳翻臺率的明顯下滑系疫情困擾與門店擴(kuò)張過快的雙重影響，那么2021年與2022年上半年的海底撈國內(nèi)翻臺率下滑則主要受疫情單一因素影響。
所以，當(dāng)疫情這個對海底撈餐廳翻臺率最大的約束因子松綁后，海底撈單店營業(yè)額必然會提升，疊加規(guī)模效應(yīng)后餐廳原材料、人工等費(fèi)用的占比會下降，海底撈單店的經(jīng)營利潤率也會小幅提升。
據(jù)國泰君安測算，當(dāng)海底撈改革后的（原來每餐廳75張桌子現(xiàn)在67張桌子）餐廳翻臺率升至3.4次后，其成熟餐廳的單店收入為2655萬，單店經(jīng)營利潤率在19%，單店凈利率在10%左右。
以此推算，若海底撈2023年國內(nèi)保持1310家左右的門店數(shù)量不變，全年僅餐廳收入為348億元，凈利潤約為35億，對應(yīng)當(dāng)歸前市值1027，市盈率在30倍左右。
需要注意的是，這是相當(dāng)樂觀的假設(shè)，首先不確定當(dāng)海底撈餐廳數(shù)量突破1300家后，其餐廳翻臺率短短一年時間能否提升到3.4次？其次上述測算是基于成熟餐廳的，并未包含新餐廳。
所以說當(dāng)前超過21港元的海底撈股價（對應(yīng)2023年市盈率30倍），是資本將上述樂觀假設(shè)計算進(jìn)的估值，對于投資者而言其賠率并不高。
03 有限的成長性
30倍的海底撈為何會對當(dāng)前的投資者失去吸引力？
原因是海底撈的成長性不足。
根據(jù)前文“海底撈餐廳單日營收=餐廳數(shù)量*平均翻臺率*臺數(shù)*顧客人均消費(fèi)額”的公式，這些年驅(qū)動海底撈營收規(guī)模不斷破圈的核心驅(qū)動力是餐廳數(shù)量的增加。
2018年-2021年，海底撈總收入從169.7億元爬升至411.1億元，其中總門店數(shù)量從466家擴(kuò)大至1443家，同期餐廳顧客人均消費(fèi)金額從101.1元漲到了104.7元，餐廳翻臺率從4.8次降到3.0次。
但是，海底撈單一由餐廳規(guī)模擴(kuò)張帶來的營收增加并非高質(zhì)量的增長方式，這其中最大的弊端是公司經(jīng)營利潤率不斷下滑，甚至在疫情期間出現(xiàn)巨額虧損。
低質(zhì)量增長方式行不通后，海底撈試圖尋求門店數(shù)增加與翻臺率下滑以及提升人均消費(fèi)金額之間的最佳關(guān)系。
僅從海底撈“啄木鳥計劃”向“硬骨頭計劃”的謹(jǐn)慎切換看，短期內(nèi)海底撈并不會選擇迅猛擴(kuò)大餐廳數(shù)量。
這條核心增長驅(qū)動力被“抽掉”后，海底撈被迫將利潤增長的重點轉(zhuǎn)移至餐廳翻臺率與客單價上。
首先說客單價維度。提價是一把雙刃劍，用好了能增加餐廳利潤，用不好則會砸掉消費(fèi)口碑。海底撈曾于2020年進(jìn)行過顯著的提價嘗試，當(dāng)年國內(nèi)客單價為106.1元，較上一年凈提升5.2元，但在網(wǎng)上引起一片罵聲。
隨后海底撈悄悄降價，2021年及2022年上半年，海底撈國內(nèi)餐廳的客單價分別為101.2元與103.5元。
從整體趨勢上看，2018年-2022年上半年，海底撈國內(nèi)餐廳客單價從96.9元提升至103.5元，年復(fù)合增速1.66%，基本不及每年的CPI，也就是說海底撈餐廳每年提價幅度跑不過通脹。
所以依靠這條線驅(qū)動增長，不太現(xiàn)實。
至此，翻臺率就成海底撈能發(fā)力的唯一方向了。
翻臺率是衡量一家餐廳受歡迎程度的核心指標(biāo)，海底撈想要在翻臺率上做文章，就要想辦法吸引更多的顧客進(jìn)入消費(fèi)。
而在有限的消費(fèi)人群中，海底撈提升餐廳翻臺率的成效不僅取決于自己做的有多好，還取決于競爭對手會不會掉鏈子。
一直以來海底撈以其貼心的服務(wù)與事件營銷領(lǐng)跑整個餐飲行業(yè)，數(shù)據(jù)更是顯示海底撈餐廳的翻臺率長期大幅領(lǐng)先國內(nèi)火鍋業(yè)態(tài)整體的翻臺率。
但這一優(yōu)勢目前已被明顯弱化。
2021年，海底撈整體餐廳翻臺率為3次，同期國內(nèi)市占率排名第二的呷哺呷哺餐廳翻臺率為2.3次，雙方的比值為1.3，已較疫情前比值明顯縮小。
除了呷哺呷哺餐廳外，客單價更高的湊湊火鍋及撈王翻臺率水平也不容小覷。2019年-2021年，湊湊的翻臺率分別為2.5次、2.6次、2.5次，與海底撈的差距在縮小。同期撈王翻臺率分別為3.0次、2.5次和2.3次，與海底撈的比值也在縮小。
除了上述兩家市占率較高的火鍋品牌外，未上市的火鍋品牌也非常多，競爭十分激烈，包括巴奴火鍋、德莊、小龍坎、東來順、小肥羊等等。
定位高端的巴奴毛肚火鍋截至2022年年底在全國擁有有85家直營店，主要分布在一二線核心城市，依靠中央廚房以及產(chǎn)品主義，巴奴火鍋來勢迅猛。去年5月份，巴奴合肥萬象城店開業(yè)當(dāng)天的餐廳翻臺率高達(dá)6.3次，門店火爆甚至“勸退”了100多桌顧客。
據(jù)悉，2023年，巴奴計劃將餐廳總數(shù)突破100家。
除了火鍋餐廳之間的競爭，火鍋食材超市與居家自熱鍋等新型消費(fèi)方式也對海底撈發(fā)起猛烈的沖擊，這其中的代表是“鍋圈食匯”。
這家成立于2017年的火鍋燒烤食材品牌，短短6年間，已發(fā)展為一家大型社區(qū)餐飲數(shù)字零售化企業(yè)。目前，公司在全國擁有超過10000家門店，其線下與線上業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋火鍋、燒烤、快手菜、鹵味、速食和水果等品類，滿足社區(qū)百姓的多種居家需求。
2021年8月份，鍋圈食匯獲得D+輪融資，投資方為茅臺建信基金和物美投資，而從2019年拿到第一筆融資算起，短短兩年間鍋圈食匯已完成6輪融資，融資金額將近30個億。在過去一段投資萎縮期，鍋圈食匯能拿到如此規(guī)模的融資，說明資本異常看好它這個火鍋新故事。
節(jié)點財經(jīng)認(rèn)為：由于火鍋消費(fèi)的主要人群都是年輕人，他們對品牌的忠誠度并不高，加之當(dāng)前火鍋餐廳的選擇機(jī)會多，海底撈要想提升餐廳的翻臺率并不容易。
門店擴(kuò)張減速、提價不太現(xiàn)實，翻臺率提升又遭遇各種攔路虎，這些無疑讓海底撈這艘大船未來的航速越來越慢。
成長放緩背景下，當(dāng)前股價的海底撈并沒有多少便宜可占。