文 | 獨角金融 高遠山
3月15日，民生證券的34.71億股股權(quán)，以58.65億元的起拍價格在京東拍賣平臺公開競拍。經(jīng)過3個小時162輪出價的激烈爭奪下，這筆股權(quán)最終以91.05億元的價格，被無錫市國聯(lián)發(fā)展(集團)有限公司(下稱“國聯(lián)集團”)成功拍下。
此次拍賣后，民生證券原第一大股東泛海控股（000046.SZ）所持有的股份僅剩8396.73萬股，國聯(lián)集團將穩(wěn)坐第一大股東位置。
對于此次拍賣結(jié)果，泛海控股方面對此表示，雖然對所持民生證券股權(quán)被拍感到遺憾，但此次拍賣價格充分體現(xiàn)了民生證券的價值，同時將有助于泛?；猱斍皞鶆?wù)問題，相信也將會是泛海未來向好的一個轉(zhuǎn)折點。
回頭來看，按照民生證券58.6億元的起拍價，折合每股約1.69元，PB（市凈率）為1.25倍。最終成交價格較起拍價溢價55.24%，由此也反應(yīng)出民生證券股權(quán)的評估報告低估了其價值，在市場機制下，這種低估得到了糾偏。
1、拍賣前上演“三國殺”
交易落槌后，泛海控股持有民生證券的股份比例將不足1%。
從資本市場表現(xiàn)看，國聯(lián)集團成功拍下民生證券34.71億股股權(quán)后，國聯(lián)集團旗下國聯(lián)證券的股價呈快速上漲態(tài)勢，3月15日收盤價為11.01元/股，漲幅達5.76%，表明了市場對此次拍賣的接受態(tài)度。
在此次正式開拍前，浙商證券、東吳證券兩家上市券商同時發(fā)布公告稱，擬參與競拍此次民生證券的股權(quán)。
國聯(lián)集團擁有杭州國資背景，該集團成立于1999年5月8日，前身為設(shè)立于1992年的無錫市國有資產(chǎn)投資開發(fā)總公司，是當?shù)卣鲑Y設(shè)立的國有資本投資運營和授權(quán)經(jīng)營試點企業(yè)，注冊資本83.91億元。
國聯(lián)集團基本形成了金融服務(wù)、實業(yè)經(jīng)營和投資運作三大領(lǐng)域。2022年，國聯(lián)集團營業(yè)收入247億元，實現(xiàn)利潤總額37億元。截至2022年末，集團總資產(chǎn)1820億元，凈資產(chǎn)513億元。
在此之前京東網(wǎng)絡(luò)司法拍賣平臺信息顯示，泛?？毓沙钟械拿裆C券的35億股權(quán)被拍賣，拍賣者為山東高速(600350.SH)。就在被公開拍賣還剩2天的時間，其中的2億股股權(quán)發(fā)生了一些變數(shù)。
3月12日，泛?？毓砂l(fā)布訴訟進展公告顯示，該公司于3月10日收到濟南市中級人民法院送達的法律文書，案外人北京獅王資產(chǎn)管理有限公司向該法院提出異議，申請法院中止對登記在泛?？毓擅碌拿裆C券2億股股權(quán)的執(zhí)行。
2、“泛海系”曾質(zhì)疑估值低
公開信息顯示，民生證券共有46名股東，此次拍賣前，泛?？毓沙止?1.03%，上海灃泉峪企業(yè)管理有限公司持股13.49%，其余44名股東持股比例均在5%以下。
近年來，民生證券持續(xù)盈利，此次的控股權(quán)以1.25倍的PB估值被擺上拍賣臺時，就引發(fā)了業(yè)內(nèi)熱議，或許也是吸引眾多資本“哄搶”民生證券控股權(quán)的原因之一。
據(jù)中國資產(chǎn)評估協(xié)會披露的報告顯示，此次拍賣1.25倍的PB是由評估機構(gòu)上海東洲資產(chǎn)評估有限公司通過上市公司比較法和交易案例比較法評估而來的。
但根據(jù)以往資產(chǎn)評估慣例，一般需采用兩種以上評估方法進行評估，而考慮到資產(chǎn)未來的預(yù)期收益，收益法是業(yè)內(nèi)常用的評估方法之一，但此次對民生證券的評估并未采用這一方式。從民生證券近幾年的業(yè)績情況來看，2020年-2021年，民生證券營收和凈利潤均連續(xù)增長30%以上，高于行業(yè)平均水平。
據(jù)此，有業(yè)內(nèi)人士分析，該報告對于評估對象的盈利持續(xù)增長能力未給予足夠關(guān)注，民生證券此次拍賣估值低于行業(yè)平均水平。但是，也有不同觀點認為，民生證券原大股東泛海，因為自身經(jīng)營模式等原因?qū)е鲁霈F(xiàn)資金問題，外界對民生證券是否有未暴露的暗雷有所擔心。比如雪松接盤中江信托就被拖入泥潭，不過相對而言，證券公司比信托更為透明，這種風險相對較小，但是會影響其估值。
據(jù)中證指數(shù)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2018年以來，上市券商板塊平均PB估值為1.69倍，也就是說此次拍賣的1.25倍比五年前的平均水平還少26%。而2019年——2021年期間，三年平均PB估值為1.82，也高于此次拍賣的1.25倍。
而在2021年，泛?？毓蛇€曾與武漢金融控股（集團）有限公司就民生證券股權(quán)轉(zhuǎn)讓達成初步意向，當時的意向交易價格接近2倍PB，不過該筆交易因本案的股權(quán)凍結(jié)而失敗。
此外，2022年9月，上市券商的1.47倍PB也在此次拍賣之上。有專業(yè)市場人士分析表示，若按照現(xiàn)在的市場行情，民生證券的PB應(yīng)為1.6倍左右。也有相關(guān)人士分析，因為有控股權(quán)溢價，此次PB價格在2倍左右較為合理。
對標此前證券行業(yè)收購情況，同樣也能看出此次股權(quán)被拍賣的估值整體水平。
2022年4月25日，武漢金融控股（集團）有限公司及其下屬公司收購九州證券72.5%股權(quán)，成交價48.865億元。結(jié)合九州資產(chǎn)2021年底凈資產(chǎn)37.99億元測算，PB估值為1.77倍。
2020年6月，天風證券完成對恒泰證券29.99%股權(quán)的收購，價格5.76元/股，總價約45.14億元，即恒泰證券估值150.52億元。結(jié)合恒泰證券2019年底凈資產(chǎn)101.75億元測算，該交易PB估值為1.48倍。
2022年1月27日，中國華融與國新資本簽約轉(zhuǎn)讓華融證券71.99%股權(quán)，作價109億元。華融證券轉(zhuǎn)讓評估基準日為9月30日，基準日，華融證券所有者權(quán)益100.6億元，該交易PB估值為1.5倍。
也有因交易定價過高最終導(dǎo)致與新股東“聯(lián)姻”未能成功。
2021年國融證券控股股權(quán)擬轉(zhuǎn)讓為例，按國融證券凈資產(chǎn)每股2.33元計算，其交易定價達到2.64倍PB，雖然后來這一交易最終未能實現(xiàn)，但這一價格對市場估值的心理沖擊頗大，比如新時代證券的交易就因此推倒重來。
IPG中國區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家柏文喜分析稱，一般而言，法拍的起價都是打了較大折扣的，因此民生證券的估值實際上并不太低。
當然，券商估值不同于銀行、保險等金融機構(gòu)，價格不能只用PB高低來進行簡單的對比，最終還要看業(yè)務(wù)類型與比重、經(jīng)營水平等。一位業(yè)內(nèi)人士分析認為，經(jīng)紀、投行、資管等輕資產(chǎn)比重較大的券商，PB值相對較高。
從業(yè)績看，在經(jīng)歷2018年業(yè)績下滑后，民生證券近三年業(yè)績實現(xiàn)大幅度增長。從經(jīng)紀、自營、投行及資管四大業(yè)務(wù)凈收入看，2019年-2021年，分別實現(xiàn)6.42億元、17.48億元、20.31億元、0.88億元，投行業(yè)務(wù)最為亮眼。
2021年度，民生投行過會IPO項目27家，行業(yè)排名第4名；2022年1-6月，已過會項目12家。截至2022年6月30日，在審IPO項目59家，位居行業(yè)第3名。
3、化解債務(wù)，"泛海系"痛失金融牌照
民生證券一直是泛海的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其前身是河南地方券商黃河證券，2002年前后，“泛海系”出資2.4億元增資擴股成為第一大股東，后更名為民生證券。
實際上，此次拍賣并不是泛海首次出售民生證券。
2014年4月，泛海控股拿下民生證券近15.9億股股份，占民生證券股權(quán)比例近73%。緊接著其又通過增資的方式再度擴大持股比例，一度達到87.65%。
之后由于資金緊張，“泛海系”開始出售資產(chǎn)自救。2020年至今，泛?？毓稍昂?次轉(zhuǎn)讓民生證券股權(quán)。
其中，2020年上半年，泛?？毓上纫悦抗?.361元的價格，引入15名投資者進行增資擴股。
2020年10月，泛?？毓梢?2.3億元向上海國資轉(zhuǎn)讓民生證券27%股權(quán)。
2020年12月，泛海控股還公告，將與三家員工持股平臺以及珠海隆門中鴻股權(quán)投資基金（有限合伙）等投資者簽訂了相關(guān)股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，分別轉(zhuǎn)讓2.85%、0.71%的民生證券股份。
2021年1月，泛?？毓稍俅无D(zhuǎn)讓民生證券13.49%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價23.64億元。 從2021年8月起，泛?？毓刹辉賹⒚裆C券并表。
截至目前，泛?？毓伤钟械拿裆C券35.55億股全部被凍結(jié)，其中35.36億股存在質(zhì)押情況。
圖源：企查查
此次被拍賣的股權(quán)，則是因為四年前泛?？毓勺庸九c煙臺山高的合同糾紛所致。2019年4月，泛?？毓煽毓傻淖庸疚錆h中央商務(wù)區(qū)股份有限公司向山東高速（原債權(quán)人，現(xiàn)債權(quán)人為“煙臺山高”）申請融資20億元。但這筆融資，未能按時清償完畢，最終引發(fā)訴訟糾紛。
之后煙臺山高就此糾紛同時在武漢和濟南兩地申請強制執(zhí)行，雙倍查封凍結(jié)泛海資產(chǎn)，其受限資產(chǎn)價值總計超過百億元。
上述糾紛連本帶息只有12.75億元，但卻凍結(jié)了泛海100多億元的資產(chǎn)，值得一提的是，民生證券的股權(quán)并不是擔保物。對此，泛海方曾在2月4日公告中對該筆執(zhí)行程序提出“異議”，但未獲得法院支持。
對現(xiàn)今債務(wù)纏身的泛?？毓蓙碚f，此次拍賣成功將有利于泛海補充現(xiàn)金流，降低負債杠桿，對其面臨的債務(wù)將起到化債脫困的作用。
目前，泛海僅武漢子公司與民生銀行的金融借款糾紛，就被判償還民生銀行70.18億元本金及相關(guān)利息、罰息等，在債務(wù)窟窿越來越大的趨勢之下，變賣資產(chǎn)也是不得已而為之。
早在2014年，泛?？毓删驮岢鲞^民生證券的上市計劃，2021年民生證券管理層也多次公開透露過公司計劃A股上市。據(jù)《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》，所屬子公司主要從事金融業(yè)務(wù)的，上市公司不得分拆該子公司上市。因此民生證券要順利完成上市，泛海控股需要將其從控股子公司轉(zhuǎn)為參股子公司。
不過，若民生證券的控股股東發(fā)生變更，其IPO計劃也只能暫停。根據(jù)2月17日公布的全面注冊制新規(guī)，仍然對企業(yè)實控人變更有要求。規(guī)定首次公開發(fā)行股票并在主板上市的，最近三年實際控制人沒有發(fā)生變更；首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市的，最近二年實際控制人沒有發(fā)生變更。
因此，當控股股東完成變更后，民生證券或?qū)⒗^續(xù)推進IPO上市計劃。對于泛?？毓傻幕瘋泛兔裆C券的未來你怎么看？歡迎評論區(qū)留言討論。