文|市值榜  齊笑

編輯|嘉辛

3月10日，360數(shù)科披露了回港上市以來的第一份財(cái)報(bào)。

自去年11月回港上市，360數(shù)科的股價(jià)表現(xiàn)亮眼，近幾日出現(xiàn)了明顯的回調(diào)。這與市場(chǎng)波動(dòng)有很大的關(guān)系，當(dāng)然可能也不能排除與財(cái)報(bào)相關(guān)。

在360數(shù)科的這份財(cái)報(bào)里，我們可以看到，360數(shù)科正在經(jīng)歷由重到輕的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，也正在化解高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)也可以看到，360數(shù)科在經(jīng)濟(jì)、利率、監(jiān)管等大環(huán)境之下出現(xiàn)的規(guī)模收縮、用戶瓶頸等問題，以及一些陣痛和暗藏的長期風(fēng)險(xiǎn)。

一、收入：總量遇瓶頸，結(jié)構(gòu)有優(yōu)化

2022年前三個(gè)季度，360數(shù)科收入165.54億元，勉強(qiáng)與2021年收入持平。同是疫情期間，2020年和2021年，360數(shù)科的收入增幅分別達(dá)到了47.12%和22.65%。

是什么業(yè)務(wù)拉了后腿？

360數(shù)科的收入分為兩個(gè)部分，信貸驅(qū)動(dòng)服務(wù)和平臺(tái)服務(wù)。前者承擔(dān)信貸風(fēng)險(xiǎn)，具體來看，要么是出資，要么是提供擔(dān)保服務(wù)，所以又稱為重資本；后者則不承擔(dān)，是輕資本。

在信貸驅(qū)動(dòng)服務(wù)中，360數(shù)科的業(yè)務(wù)又分為表內(nèi)貸款和和表外貸款。表內(nèi)貸款是通過合并信托、資產(chǎn)支持證券或者小額貸款公司發(fā)放貸款，360數(shù)科收取的利息確認(rèn)為融資收入，表外貸款則由金融機(jī)構(gòu)合作伙伴發(fā)放貸款，360數(shù)科提供擔(dān)保，收取擔(dān)保相關(guān)費(fèi)用、撮合及催收等服務(wù)的費(fèi)用。

平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)中，360數(shù)科提供的更多的是技術(shù)方面的服務(wù)，或者進(jìn)行轉(zhuǎn)介收取相應(yīng)費(fèi)用。

2022年，360數(shù)科收入能保持住，功勞在于信貸驅(qū)動(dòng)服務(wù)，收入115.9億元，同比增長13.7%。

這其實(shí)與360數(shù)科近幾年的業(yè)務(wù)調(diào)整趨勢(shì)是相悖的。

近幾年，360數(shù)科的信貸驅(qū)動(dòng)服務(wù)日漸衰弱，占收入的比重從2019年的86.9%下降到2021年的63.8%，而平臺(tái)服務(wù)攻勢(shì)較強(qiáng)，從13.1%上升至36.2%。

由重到輕，化解了很大的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著輕資本模式的展以及旗下小貸公司資本金的補(bǔ)充，360數(shù)科的杠桿從2018年末的9.7倍，降到了2022年三季度末的3.8倍。

有的風(fēng)險(xiǎn)化解了，有的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移了。

在重資本業(yè)務(wù)的內(nèi)部，360數(shù)科業(yè)發(fā)生了明顯的變化，即助貸的服務(wù)費(fèi)減少，挑起大梁的變成了擔(dān)保收入，2022年，解除擔(dān)保負(fù)債產(chǎn)生的收入達(dá)到59億元，占總收入的比重為35.6%，也是收入的第一大來源。

360數(shù)科收入能否增長，和其撮合交易的規(guī)模高度相關(guān)。

目前，360數(shù)科單個(gè)季度的撮合交易規(guī)模已經(jīng)到了1100億元，即使不再增長，360數(shù)科一年撮合金額也將達(dá)到4400億元。截至2022年年底，360數(shù)科的貸款余額1634.7億元，比無錫銀行、江陰銀行等上市銀行的發(fā)放貸款及墊款的規(guī)模都高（2022年9月末的數(shù)據(jù)）。

這樣的大基數(shù)，也是高增長的障礙。

而且由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化及其他，比如收費(fèi)水平的變化和其他，360數(shù)科的收入增速一般會(huì)低于當(dāng)前撮合貸款額和期末貸款余額的增速。因此，此后想回到20%的收入增速不是不可能，但是難度大且不會(huì)長久。

對(duì)此，360數(shù)科也沒有立下激進(jìn)的flag，財(cái)報(bào)中預(yù)計(jì)2023年撮合交易規(guī)模上漲10%—20%，作為對(duì)比，2022年的撮合交易規(guī)模增幅為15%。

在運(yùn)營指標(biāo)層面，也能看到收入增長的動(dòng)力不足。

二、用戶：增長放緩，逾期率抬升

不管360數(shù)科扮演的是直接放貸還是幫助放貸的角色，用戶數(shù)量和質(zhì)量都是評(píng)判其業(yè)務(wù)規(guī)模及潛力的重要指標(biāo)。

從注冊(cè)用戶來看，隨著規(guī)模的增加，新增速度已經(jīng)放緩。2021年第一季度，360數(shù)科新增注冊(cè)用戶數(shù)環(huán)比增加4.0%，到2022年第三季度，增速降至2.6%。

截至2022年3季度末，360數(shù)科的注冊(cè)用戶已經(jīng)超過2億人，樂信和信也科技的注冊(cè)用戶也超過了1.8億人和1.5億人。

國泰君安的研報(bào)顯示，360數(shù)科、樂信和信也都屬于定位于標(biāo)準(zhǔn)客群（prime）的梯隊(duì)，這一梯隊(duì)的市場(chǎng)客對(duì)利率的接受能力在18%—24%之間，用戶規(guī)模約2.3億人。

即使考慮上可在多個(gè)平臺(tái)注冊(cè)，prime客戶群體可開發(fā)的空間也不大了，拉新用戶成為一件費(fèi)力且不太有性價(jià)比的事。

用戶有借款需求，在平臺(tái)注冊(cè)之后，接下來就是360數(shù)科或者金融機(jī)構(gòu)的授信，然后就可以取款。

360數(shù)科的授信用戶數(shù)量和新增注冊(cè)用戶環(huán)比增速一樣，也在下滑。截至2022年底，360數(shù)科授信用戶數(shù)量為4450萬。

360數(shù)科招股書也給出一組數(shù)據(jù)，佐證了拉新用戶越來越困難：2019年、2020年、2021年和2022年上半年，360數(shù)科獲取一名授信用戶的成本分別為216元、138元、228元和365元。

當(dāng)然，最重要的是借款用戶的數(shù)量，截至2022年底，360數(shù)科的借款人累計(jì)達(dá)到了2700萬人，新增借款人為270萬，2019年——2021年，新增借款人分別為760萬、380萬和460萬，有明顯下滑。

上文我們提到拉新用戶不劃算，重點(diǎn)在于開發(fā)沉睡客戶。

我們將累計(jì)借款人的數(shù)量與累計(jì)授信用戶的數(shù)量的比值，簡單稱為轉(zhuǎn)化率。從2017年到2022年上半年，轉(zhuǎn)化率呈明顯的下降趨勢(shì)，換句話說審批成功得到授信卻不借款的用戶越來越多。

這種情況大概有以下幾種可能性：想看看自己能得到多少額度的、突然不需要用錢的、能以更低利率借到錢的、可以更晚還款的。

前兩種用戶短時(shí)間內(nèi)沒有真實(shí)借款需求，概率也不大。對(duì)后兩種用戶，降低利率和拉長借款時(shí)間是比較有效的激活方式，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來說也會(huì)更高一些。

所以對(duì)于用戶質(zhì)量的要求也會(huì)更高。

客群調(diào)整，是過去幾年整個(gè)信貸科技行業(yè)面臨的共同課題，也是360數(shù)科的戰(zhàn)略重心之一，有研報(bào)認(rèn)為360數(shù)科客群調(diào)整壓力最大的時(shí)刻已經(jīng)過去。

從結(jié)果來看，客群的優(yōu)化有一定的效果，但尚未敵過行業(yè)環(huán)境：

90天+逾期率，也就是逾期90天到180天的表內(nèi)外貸款占總撮合貸款的余額的比重（以本金計(jì)算）出現(xiàn)了明顯的上升。截至2019年底、2020年底、2021年底和2022年6月底的90天+逾期率分別為1.3%、1.5%、1.5%和2.6%。2022年下半年，90天+逾期率有所下降，將全年逾期率拉低至2.03%。

逾期率走高，成為壞賬的概率就更高，會(huì)對(duì)利潤產(chǎn)生直接的影響。

三、利潤：行業(yè)盈利高峰已過

360數(shù)科撮合交易規(guī)模一直在增長，收入緩慢增長，利潤則是出現(xiàn)了下滑。2022年，360數(shù)科的歸母凈利潤為40.24億元，同比下降30%。

第一大原因在于利率因素。利率下行是不可抵抗的市場(chǎng)趨勢(shì)。

以銀行為例，利率下行則高息差的基礎(chǔ)不復(fù)存在，360數(shù)科吃息差的表內(nèi)業(yè)務(wù)利潤率也將下滑。

360數(shù)科的貸款實(shí)際年利率也從2019年的28.8%下降到2022年上半年的23%。

當(dāng)市場(chǎng)利率下行時(shí)，銀行等金融機(jī)構(gòu)愿意為撮合交易付出的成本自然也會(huì)降低，這又將影響360數(shù)科的表外貸款業(yè)務(wù)。

Take rate就是一種抽傭率或者說是變現(xiàn)率。

興業(yè)證券的研報(bào)將凈take rate定義為扣除撥備、減值和融資成本后貸款相關(guān)的業(yè)務(wù)收入與放貸量之比，計(jì)算出360數(shù)科的凈take rate 從2021年第一季度的3.4%降到了2022年第三季度的2.3%。

同樣的原因，純承擔(dān)技術(shù)角色的平臺(tái)服務(wù)收入也出現(xiàn)了下降。

能否破局要看三方面。

第一個(gè)是市場(chǎng)利率能否回到上升通道，這是被動(dòng)因素；

第二個(gè)是降低自身的融資成本，這一點(diǎn)360數(shù)科比較有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槟腹?60集團(tuán)是天津金城銀行的最大股東，2022年，360數(shù)科的融資收入增加了59.7%至34.88億元，融資成本上升的幅度為49.5%，低于融資收入。

第三個(gè)則是人群向下，這一點(diǎn)并不符合360數(shù)科當(dāng)前的策略。

所以最主要的因素還是要看經(jīng)濟(jì)、消費(fèi)和利率的恢復(fù)程度。

第二，壞賬增加。

和銀行相似，360數(shù)科會(huì)根據(jù)逾期率、收回本金的風(fēng)險(xiǎn)性等進(jìn)行評(píng)估，并對(duì)表內(nèi)貸款，計(jì)提撥備。還有表外貸款、擔(dān)保等業(yè)務(wù)，為了防范風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)先計(jì)提撥備。

這些撥備會(huì)直接減少凈利潤。

360數(shù)科的撥備總共分為四類：應(yīng)收貸款撥備、應(yīng)收金融資產(chǎn)撥備、應(yīng)收賬款及合約資產(chǎn)撥備、或有負(fù)債撥備。

2022年，360數(shù)科的四項(xiàng)撥備合計(jì)65.8億元，占總收入的比重近40%，比2021年增加了12個(gè)百分點(diǎn)。

鑒于撥備可以轉(zhuǎn)回，如果過度謹(jǐn)慎，計(jì)提了更多的撥備，在相關(guān)賬款未核銷的情況下，未來也有可能轉(zhuǎn)回的。換句話說，水面下的利潤等到未來再浮出來。

因此核銷率成為評(píng)估貸款組合整體表現(xiàn)更重要的判斷標(biāo)準(zhǔn)，反映的是逾期180天以上的貸款核銷情況。2022年上半年，360數(shù)科的核銷率為6.5%，往前三年的最高值為2020年的5.3%。

核銷了的壞賬，出借方或者擔(dān)保方也有追索的權(quán)利，不過收回的概率就不大了。

也就是說，盡管借款的利率在下降，但在2022年，360數(shù)科用戶的還款意愿與還款能力還是受到了限制。

監(jiān)管層面的斷直連推高了成本，利率下行減少了息差加上整體環(huán)境造成的還款能力問題，助貸行業(yè)的盈利高峰過去了。

四、結(jié)語

在適應(yīng)監(jiān)管上，360數(shù)科的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。

隨著LPR的下調(diào)，民間借貸司法保護(hù)定價(jià)也在下調(diào)，雖然這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)并不針對(duì)360數(shù)科，但360數(shù)科還是做好了監(jiān)管部門會(huì)參照新規(guī)來管理的準(zhǔn)備。

利率上限有管制、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況，都是360數(shù)科壓力來源。

這些平臺(tái)，本來就被用戶詬病誘導(dǎo)借款、過度放貸，壓力之下這些行為會(huì)不會(huì)被放大？

一方面，過度放貸等行為可能增加壞賬的風(fēng)險(xiǎn)；一方面，企業(yè)的商業(yè)與形象是無法分離開來的，二者會(huì)相互影響。

不管哪個(gè)行業(yè)，越是在重壓之下，越要守得住底線。