文｜趕碳號(hào)
恩捷股份年報(bào)顯示，2022年全年?duì)I業(yè)收入125.91億元，同比增長(zhǎng)57.73%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)40億元，同比增長(zhǎng)47.20%。像這樣凈利潤(rùn)能達(dá)到30%的公司，估計(jì)A公司中沒(méi)有多少。從對(duì)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的判斷和對(duì)策來(lái)看，公司態(tài)度從容，估計(jì)2023年業(yè)績(jī)不會(huì)差，營(yíng)收和利潤(rùn)都能保證。
然而，公司股價(jià)表現(xiàn)差強(qiáng)人意，已從2021年9月的318.55元最高點(diǎn)，一路下跌到今天的110元左右，跌掉35%，可用膝斬形容。最近這一輪下跌，除市場(chǎng)因素外，主要還是實(shí)控人李曉明被公安機(jī)關(guān)采取刑事措施、監(jiān)視居住了。
01、隔膜暴利，超乎你想象
恩捷股份把自己的產(chǎn)品分為三類(lèi)。最氫儲(chǔ)習(xí)慣把它分成了兩類(lèi)：第一類(lèi)是鋰電池隔膜，第二類(lèi)是非隔膜業(yè)務(wù)煙標(biāo)等包裝材料。最氫儲(chǔ)看年報(bào)，主要是看鋰電池隔膜業(yè)務(wù)。2022年上海恩捷營(yíng)業(yè)收入為109.96億元，歸屬上市公司的凈利潤(rùn)為36.88億元。妥妥的利潤(rùn)扛把子。
連公司都覺(jué)得自己毛利水平較高。公司年報(bào)這樣說(shuō)：鋰離子電池隔膜行業(yè)較高的毛利率水平吸引了許多國(guó)內(nèi)企業(yè)進(jìn)入本行業(yè)，大量資金投入導(dǎo)致產(chǎn)能迅速增加，當(dāng)前國(guó)內(nèi)鋰離子電池隔膜行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。
根據(jù)公告整理
恩捷股份的客戶(hù)主要是鋰電池企業(yè)，比如寧德時(shí)代、比亞迪、國(guó)軒高科等。這幾年在“寧王”的壓迫之下，整個(gè)鋰電產(chǎn)業(yè)鏈都開(kāi)始“卷”，隔膜龍頭仍能保持這樣的毛利率，足以說(shuō)明公司的議價(jià)能力。
說(shuō)句題外話，像上下游搞一體化吃干榨凈的寧德時(shí)代，上游干到鋰礦，中游參股正負(fù)極材料電解液，下游干到光儲(chǔ)充檢，怎么會(huì)放棄鋰電池隔膜這塊肥肉，怎不會(huì)把恩捷作為自己的獵取目標(biāo)呢？查了下，果然，去年6月，雙方投資80億成立合資公司搞濕法隔膜，但恩捷控股51%。
鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)如此激烈，但在隔膜這一環(huán)，居然是要保供的，就像煤炭石油天然氣，就像前兩年的硅料。
在正極材料、負(fù)極材料、電解液、隔膜四個(gè)鋰電池組成部分中，隔膜的供應(yīng)可能是最緊張的。2022年恩捷與多家高端客戶(hù)如中創(chuàng)新航、蜂巢能源、國(guó)軒高科簽訂2023年度隔膜保供協(xié)議，今年又和與寧德時(shí)代簽訂2023年度《保供協(xié)議》。從“保供”一詞來(lái)看，估計(jì)行業(yè)還遠(yuǎn)不過(guò)剩，或是緊平衡狀態(tài)。2023年恩捷股份的市場(chǎng)地位以及利潤(rùn)空間估計(jì)還能保持。
公司在年報(bào)中提到，公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在成本控制和銷(xiāo)售拓展方面：公司有能力承接大客戶(hù)、大訂單；公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)也提升了公司的生產(chǎn)效率及采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，有效降低了公司的成本；銷(xiāo)售拓展也更容易。這種規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在絕大多數(shù)行業(yè)中普遍存在。
恩捷股份在年報(bào)中沒(méi)有詳細(xì)說(shuō)明自己的市場(chǎng)份額。但是兩家研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)：
高工產(chǎn)研鋰電研究所（GGII）調(diào)研顯示，中國(guó)鋰電隔膜出貨量124億平米，同比增長(zhǎng)59%，其中濕法隔膜占比達(dá)75%。根據(jù)EVTank發(fā)布的中國(guó)鋰電隔膜行業(yè)年度白皮書(shū)，2022年全球鋰離子電池隔膜出貨量已經(jīng)突破160億平米，中國(guó)隔膜企業(yè)恩捷股份以接近40%的市場(chǎng)份額排名第一。
02、專(zhuān)利高危區(qū)，居然沒(méi)有糾紛
科創(chuàng)型企業(yè)研發(fā)投入，也是最氫儲(chǔ)年報(bào)關(guān)注的重點(diǎn)。盡管恩捷早年的電池隔膜技術(shù)究竟從何而來(lái)，看不太清，但最近幾年，公司在研發(fā)方面的投入，是有目 共睹的。
2021年，公司研發(fā)支出4.09億，2022年公司研發(fā)支出7.24億，同比增長(zhǎng)77%。拉長(zhǎng)時(shí)間周期看，恩捷股份不但絕對(duì)研發(fā)支出持續(xù)增加，而且研發(fā)支出占總營(yíng)收的比例還在提高。在研發(fā)上也舍得投入。
根據(jù)公告整理
作為龍頭企業(yè)，公司的專(zhuān)利也非常多。截止報(bào)告期末，公司及子公司已累計(jì)獲得專(zhuān)利520項(xiàng)，其中實(shí)用新型專(zhuān)利365項(xiàng)、發(fā)明專(zhuān)利143項(xiàng)（含18項(xiàng)國(guó)際專(zhuān)利）、外觀設(shè)計(jì)專(zhuān)利12項(xiàng)。公司重視海外專(zhuān)利的布局，正在申請(qǐng)注冊(cè)并已獲受理的國(guó)際專(zhuān)利95項(xiàng)，正在申請(qǐng)注冊(cè)并已獲受理的國(guó)內(nèi)專(zhuān)利196項(xiàng)。
其中，公司鋰電池隔膜目前現(xiàn)行有效的專(zhuān)利共有343項(xiàng)，其中包含國(guó)際專(zhuān)利18項(xiàng)；另有281項(xiàng)專(zhuān)利正在申請(qǐng)中，其中含國(guó)際專(zhuān)利申請(qǐng)95項(xiàng)。
關(guān)注專(zhuān)利權(quán)的另外一個(gè)原因是：近年來(lái)隔膜的專(zhuān)利權(quán)糾紛不斷升級(jí)，動(dòng)輒涉及幾千萬(wàn)元的賠償金。在Celgard(賽爾格）面前，恩捷股份和星源材質(zhì)關(guān)系、命運(yùn)迥異。
Celgard(賽爾格）與星源材質(zhì)之間，近幾年專(zhuān)利糾紛不斷，專(zhuān)利官司一路打到美國(guó)和中國(guó)多個(gè)法院，糾纏數(shù)年，到現(xiàn)在還沒(méi)有定論。
但是，恩捷股份幾乎沒(méi)有專(zhuān)利權(quán)糾紛，和Celgard(賽爾格）走得也很近。恩捷股份披露，持續(xù)推進(jìn)與Celgard合資建設(shè)干法鋰電池隔膜項(xiàng)目，公司首條干法隔膜產(chǎn)線正在進(jìn)行設(shè)備的安裝調(diào)試，預(yù)計(jì)將于2023年逐步形成產(chǎn)能。
03、實(shí)控人風(fēng)險(xiǎn)這顆大雷，尚未拆彈
從年報(bào)看，恩捷股份是家好公司。盤(pán)點(diǎn)影響公司股價(jià)表現(xiàn)的因素，目前最大的風(fēng)險(xiǎn)就是實(shí)控人、美國(guó)人李曉明。
最氫儲(chǔ)是首家起底李曉明、李曉華兄弟發(fā)家陳年往事的，當(dāng)年雙雙離奇赴美留學(xué)，雙雙到臺(tái)塑美國(guó)子公司工作，背靠紅塔集團(tuán)煙膜業(yè)務(wù)起家，通過(guò)鋰電池隔膜一路做大。
從去年11月21日公司公告董事長(zhǎng)李曉明、副董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理李曉華雙雙被公安機(jī)關(guān)指定居所監(jiān)視居住，到現(xiàn)在已經(jīng)有三個(gè)半月了。期間，1月30日，李曉華解除了監(jiān)視居住強(qiáng)制措施。
3月3日上午，李曉華出席了恩捷股份2022年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)，介紹企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況。這是自相關(guān)部門(mén)解除其強(qiáng)制措施后，李曉華第一次出席重要場(chǎng)合。
李曉明、李曉華被采取強(qiáng)制措施之后，恩捷股份2022年第四季度業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑，同比僅增長(zhǎng)25%，為十個(gè)季度新低；凈利潤(rùn)同比下滑19.5%，為十個(gè)季度以來(lái)的首次下滑。
刑訴法規(guī)定，監(jiān)視居住是一種比取保候?qū)徛灾?、比直接羈押略輕的刑事強(qiáng)制措施，最長(zhǎng)時(shí)限為六個(gè)月。李曉明監(jiān)視居住時(shí)間目前已超過(guò)最長(zhǎng)時(shí)限的一半。視公安機(jī)關(guān)掌握證據(jù)的情況，被監(jiān)視人的處置也可能發(fā)生變化，或轉(zhuǎn)而拘留，或直接逮捕。
此前外界一度認(rèn)為，李曉明兄弟被采取強(qiáng)制性措施與煙草行業(yè)的反腐有關(guān)。此外，亦有媒體調(diào)查報(bào)道認(rèn)為，李曉明或與2018年對(duì)江西省通瑞新能源科技發(fā)展有限公司（下稱(chēng)“江西通瑞”）的收購(gòu)有關(guān)。在收購(gòu)前后，江西一名被查官員通過(guò)多名中間人與江西通瑞進(jìn)行了接觸和利益輸送。
對(duì)于李曉明、李曉華兄弟身份背景，坊間傳聞不一。有網(wǎng)絡(luò)傳聞，李氏兄弟的父親曾是云南第一塑料廠廠長(zhǎng)。但據(jù)接近人士爆料，李氏兄弟的父親是曾在陜西、青海、云南等地任職的李興旺。據(jù)查，李興旺曾任云南省委副書(shū)記、省紀(jì)檢書(shū)記等職。但以上傳聞均未經(jīng)證實(shí)。
不管怎樣，都已是陳年舊事。實(shí)控人風(fēng)險(xiǎn)解除之日，或許就是公司估值修復(fù)之時(shí)。
尾聲
之前就說(shuō)過(guò)看行業(yè)龍頭的年報(bào)，最氫儲(chǔ)最愿意看公司對(duì)行業(yè)未來(lái)趨勢(shì)判斷。恩捷股份重點(diǎn)引用了第三方研究分析結(jié)果，自己分析的地方不多。
對(duì)2023年可能面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、主要原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、在建項(xiàng)目實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)以及技術(shù)、匯率、貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)等，恩捷股份在年報(bào)中都有提示。與多數(shù)企業(yè)不同，恩捷股份在提示風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也明示公司有對(duì)策。從對(duì)策來(lái)看，公司對(duì)2023年經(jīng)營(yíng)還是偏自信和樂(lè)觀的，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)可以從容應(yīng)對(duì)。
除了業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)外，恩捷股份去年只有3場(chǎng)投資者調(diào)研活動(dòng)，且都是電話溝通。這在熱門(mén)公司中是偏少的一家。這或也是公司對(duì)自身經(jīng)營(yíng)狀況很自信的表現(xiàn)。
結(jié)論:
恩捷股份2022年成績(jī)單：優(yōu)！公司所在行業(yè)利潤(rùn)率高，又處龍頭地位，優(yōu)勢(shì)地位明顯。2023年經(jīng)營(yíng)環(huán)境不會(huì)有較大變化，公司的優(yōu)勢(shì)地位有望保持。公司管理水平較高，從表象上看，經(jīng)營(yíng)狀況受董事長(zhǎng)監(jiān)視居住的影響不大。