文|讀懂財(cái)經(jīng)

SEA的四季報(bào)，很好回答了自己能不能活下去的問(wèn)題。

四季度，SEA營(yíng)收實(shí)現(xiàn)35億美元，同比增長(zhǎng)7.1%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)3.43億美元，首次單季盈利。而市場(chǎng)仍預(yù)期SEA經(jīng)營(yíng)虧損3.9億，SEA的盈虧轉(zhuǎn)正時(shí)點(diǎn)也比市場(chǎng)預(yù)期早了兩個(gè)季度。受利潤(rùn)大超預(yù)期的影響，SEA財(cái)報(bào)發(fā)布后當(dāng)天，股價(jià)漲超21.8%。

雖然利潤(rùn)表現(xiàn)很亮眼，市場(chǎng)表現(xiàn)很積極。但全面盈利的SEA也絕非萬(wàn)事大吉了。

SEA超預(yù)期盈利主要靠做減法，公司不僅減少了補(bǔ)貼和促銷，也關(guān)停掉了大部分投入高但還未產(chǎn)生效益的海外市場(chǎng)。此舉一定程度上犧牲了業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性，四季度公司電商GMV同比下降1%。

已經(jīng)證明了盈利能力的SEA，未來(lái)也需要證明自己是否做到利潤(rùn)與增長(zhǎng)的平衡。

本文持有以下核心觀點(diǎn)：

1、SEA的利潤(rùn)主要靠“擠”。SEA銷售費(fèi)用同比下降61%，公司銷售費(fèi)用率也由此同比下降24個(gè)百分點(diǎn)?？恐鴮?duì)銷售費(fèi)用的把控，公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率直接由-16%提升到10%。

2、電商業(yè)務(wù)有些竭澤而漁。SEA電商營(yíng)收同比增長(zhǎng)31.8%。但GMV同比下降1%，平臺(tái)變現(xiàn)率同比提高3.2個(gè)百分點(diǎn)是SEA電商增長(zhǎng)的原因?？紤]到東南亞激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，短期內(nèi)大幅提升變現(xiàn)率，可能對(duì)商家側(cè)產(chǎn)生不利影響。

3、SEA需要實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)與利潤(rùn)的平衡。SEA在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈時(shí)，通過(guò)嚴(yán)格的費(fèi)用管控扭虧為盈，一定程度上犧牲了SEA業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性，未來(lái)SEA需要找到增長(zhǎng)與利潤(rùn)的平衡。

01 “擠”出來(lái)的利潤(rùn)

SEA能夠首次實(shí)現(xiàn)單季盈利的核心原因是，改變了游戲業(yè)務(wù)造血養(yǎng)活電商、金融的局面，各項(xiàng)業(yè)務(wù)能夠?qū)崿F(xiàn)自負(fù)盈虧。

四季度，SEA游戲業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)4億美元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率較去年同期有所下降。但公司電商業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)1.09億，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)由2021年同期的-59%提高到6%。金融業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)0.62億美元，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率由2021年同期的-80%提高到16%。

SEA業(yè)務(wù)全面盈利很大程度是擠出來(lái)的。四季度，公司銷售費(fèi)用4.7億美元，同比暴降61%。分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，公司游戲業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用的投入力度變化不大，銷售費(fèi)用率只同比降低了3個(gè)百分點(diǎn)。電商和金融業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用投入力度大減，是公司銷售費(fèi)用大降的原因。

其中，公司電商銷售費(fèi)用率同比下降20個(gè)百分點(diǎn)。銷售費(fèi)用率優(yōu)化得益于公司減少商品促銷和運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼。SEA管理層在2022年4季度電話會(huì)議上也提到，電商業(yè)務(wù)首次盈利，是因?yàn)閷?duì)銷售和營(yíng)銷費(fèi)用進(jìn)行了更有效的應(yīng)用。

除此之外，SEA電商業(yè)務(wù)的斷臂求生也對(duì)營(yíng)銷費(fèi)用下降產(chǎn)生了重要作用。SEA電商幾乎放棄了全球化愿景。公司已經(jīng)先后退出了法國(guó)等歐洲國(guó)家，在今年1月，SEA正式關(guān)停歐洲的最后一站波蘭。而在南美市場(chǎng)，SEA除巴西市場(chǎng)外放棄了成本更高的本地化經(jīng)營(yíng)，開始全面轉(zhuǎn)向純跨境電商模式。

金融業(yè)務(wù)銷售費(fèi)用率下降更為驚人，同比降速超110%。金融業(yè)務(wù)銷售費(fèi)率大降是因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)重心由支付轉(zhuǎn)向借貸業(yè)務(wù)。發(fā)展更賺錢的借貸業(yè)務(wù)，減少了SEA金融業(yè)務(wù)的獲客壓力，支付業(yè)務(wù)需要培養(yǎng)用戶的使用習(xí)慣，因此前期對(duì)快速規(guī)模獲客有極大要求。而信貸業(yè)務(wù)有一定的差異性，服務(wù)好目標(biāo)人群也能取得很好收益。

再者，從扣點(diǎn)最多3%的支付業(yè)務(wù)向利率動(dòng)輒10%以上的借貸轉(zhuǎn)型，公司金融業(yè)務(wù)的用戶價(jià)值也顯著提升，而更高的用戶價(jià)值也能起到攤薄獲客成本的作用。

從上述角度看，通過(guò)嚴(yán)格的費(fèi)用管控，以及“無(wú)所不用其極”的提變現(xiàn)操作（電商板塊減補(bǔ)貼，金融板塊放貸款）SEA各項(xiàng)業(yè)務(wù)一舉扭虧為盈。但這種盈利一定程度上犧牲了SEA業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性。

02 竭澤而漁的電商業(yè)務(wù)

四季度，SEA營(yíng)收同比增長(zhǎng)7%，較2021年同期106%營(yíng)收增速以及2022年三季度17%的營(yíng)收增速，下降明顯。

從具體業(yè)務(wù)來(lái)看，營(yíng)收增速下滑是因?yàn)橛螒驑I(yè)務(wù)持續(xù)擺爛。疫情居家紅利期過(guò)后，SEA游戲業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮。四季度，SEA游戲營(yíng)收同比下降33%。付費(fèi)用戶同比減少42.8%，用戶APRU值同比下降12%。

游戲業(yè)務(wù)疲軟固然令人頭疼。但游戲本就是周期性業(yè)務(wù)加之游戲市場(chǎng)整體下滑，SEA游戲業(yè)務(wù)不佳并不致命。而電商作為游戲業(yè)務(wù)的接力棒，出現(xiàn)增長(zhǎng)停滯的隱患更為棘手。

雖然四季度，SEA電商業(yè)務(wù)仍然保持著31.8%的同比增速，但電商的發(fā)展邏輯有點(diǎn)類似竭澤而漁。四季度，SEA電商GMV同比下降1%，環(huán)比下降5.7%。GMV出現(xiàn)下降趨勢(shì)，主要原因是降本策略下，Shope的訂單數(shù)量出現(xiàn)下降，四季度，公司訂單數(shù)量同比下降15%。

GMV下降，電商收入?yún)s仍在增長(zhǎng)。得益于SEA大幅提升了電商變現(xiàn)率。四季度，SEA電商變現(xiàn)率同比增加了3.2個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到10.3%。換言之，Shope一年幾乎增加了一個(gè)拼多多的變現(xiàn)率。

SEA平臺(tái)變現(xiàn)主要由廣告、傭金、物流構(gòu)成。過(guò)去幾個(gè)季度，SEA增加變現(xiàn)率主要靠提傭金。去年三季開始，SEA在全球主要市場(chǎng)已經(jīng)將傭金率調(diào)高了1%-2%。今年初SEA又在越南、菲律賓和馬來(lái)西亞等市場(chǎng)再次將變現(xiàn)率提升1%以上。體現(xiàn)在財(cái)報(bào)上，SEA廣告和傭金收入同比增速要比物流收入增速高25個(gè)百分點(diǎn)。

長(zhǎng)期來(lái)看，以提傭增加平臺(tái)變現(xiàn)率，驅(qū)動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的邏輯并不能持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。如果剔除掉物流業(yè)務(wù)，僅計(jì)算廣告和傭金收入，SEA變現(xiàn)率已經(jīng)至少比阿里高兩個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到東南亞電商與中國(guó)有著類似的紅海競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，并且東南亞的經(jīng)濟(jì)水平不及我國(guó)。SEA未來(lái)不會(huì)有太大的提傭空間。更嚴(yán)重的是，持續(xù)的提傭行為甚至有可能帶來(lái)商家逃離平臺(tái)的反噬。

一旦電商業(yè)務(wù)發(fā)展停滯，對(duì)SEA的影響將遠(yuǎn)大于游戲。如今，電商已成為SEA的營(yíng)收大頭，營(yíng)收占比近6成。并且電商業(yè)務(wù)的天花板也直接關(guān)系著金融業(yè)務(wù)的前景。SEA管理層在2022年四季度電話會(huì)議中提到，電商平臺(tái)Shopee給信貸業(yè)務(wù)帶來(lái)了龐大的用戶群并有效培養(yǎng)了用戶習(xí)慣。

由此可見電商GMV能否重獲增長(zhǎng)對(duì)SEA未來(lái)的營(yíng)收增長(zhǎng)至關(guān)重要。

03 需要找到平衡性

如何在增長(zhǎng)和盈利之間取得平衡？是2022年四季度電話會(huì)議中，分析師問(wèn)到SEA公司管理層最多的問(wèn)題。

四季度的全面盈利，標(biāo)志著SEA進(jìn)入到一個(gè)新階段，由追求盈利能力到追求利潤(rùn)與增長(zhǎng)的平衡。這也是互聯(lián)網(wǎng)公司都要走的路。但相比之下，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司在追求平衡時(shí)顯得更“從容”，而SEA顯得更”急促”。

經(jīng)歷過(guò)燒錢換市場(chǎng)后，互聯(lián)網(wǎng)公司大多是在有穩(wěn)定的基本盤，規(guī)模能夠?qū)崿F(xiàn)慣性增長(zhǎng)的情況下，追求“平衡性”。如拼多多2021年開始減少營(yíng)銷并實(shí)現(xiàn)首次全年盈利，但得益于拼多多培育了用戶根深蒂固的消費(fèi)習(xí)慣，其GMV仍同比增長(zhǎng)46%。

反觀SEA，其大規(guī)模的全球化擴(kuò)張僅開始于2021年，按照消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展規(guī)律，現(xiàn)在本該是Sea繼續(xù)攻城略地的階段，但它不得不被迫追求利潤(rùn)與增長(zhǎng)的平衡。

SEA較早的追求平衡性既在人為，也在天時(shí)。SEA全球化擴(kuò)張過(guò)于激進(jìn)，2021年5月往后的半年時(shí)間里，SEA一口氣闖入了歐洲、拉美等七個(gè)海外國(guó)家。步子太大使SEA面臨巨大的壓力。2021年4季度，SEA經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)虧為3.1億美金，僅一個(gè)季度后，現(xiàn)金流缺口擴(kuò)大了2倍到7.2億美金。

此時(shí)恰逢現(xiàn)金牛游戲業(yè)務(wù)出現(xiàn)頹勢(shì)，利潤(rùn)規(guī)模持續(xù)下降。而在經(jīng)濟(jì)下行等多重壓力下，互聯(lián)網(wǎng)的形象也被重構(gòu)，收回觸角縮小邊界，擺脫對(duì)外部資本的依賴，實(shí)現(xiàn)自身造血也成為各方共識(shí)。2022年9月份李小冬告別了過(guò)去的宏觀敘事，表示未來(lái)12-18個(gè)月的主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)自給自足。

被迫較早地尋找平衡性，使SEA面臨更大的挑戰(zhàn)。SEA電商業(yè)務(wù)重點(diǎn)布局的東南亞、巴西市場(chǎng)都面臨著老對(duì)手勝負(fù)未分，但攪局者層出不窮的情況，如Tiktok收縮了歐美電商業(yè)務(wù)，開始重點(diǎn)投入東南亞市場(chǎng)。此時(shí)，SEA縮減營(yíng)銷投入并提高平臺(tái)傭金，勢(shì)必面臨較大的增長(zhǎng)壓力。

但好在燒錢并不是業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的唯一維度，運(yùn)營(yíng)能力也極為關(guān)鍵。SEA管理層在回答分析師如何實(shí)現(xiàn)平衡性時(shí)也提到，公司將更重視運(yùn)營(yíng)能力的建設(shè)，在物流改善、賣家管理、更好的消費(fèi)者服務(wù)等方面發(fā)力。

從實(shí)際效果看，SEA運(yùn)營(yíng)能力亦有提升。比如，SEA提高自營(yíng)快遞物流的滲透率，將巴西單票物流成本從2美元降低到1美元。未來(lái)，SEA能否在減少投入的情況下，靠著運(yùn)營(yíng)能力持續(xù)增長(zhǎng)是其核心看點(diǎn)。

時(shí)也命也，激進(jìn)擴(kuò)張埋下的隱患以及資本市場(chǎng)對(duì)利潤(rùn)的追求，導(dǎo)致SEA現(xiàn)在必須要束縛手腳。但作為一家仍具有較大想象力的年輕公司，SEA必須重新找回自己的上升曲線。