文|節(jié)點財經(jīng) 五洲
過去一年在全球通脹以及疫情的干擾下，國內(nèi)經(jīng)濟承受了不小的壓力，許多行業(yè)因此受損。但我們看到化妝品行業(yè)體現(xiàn)出強大的增長韌性，多數(shù)龍頭公司去年前三季度均取得了良好的業(yè)績增長。
我們判斷這背后的原因是“新型社交關(guān)系下的顏值焦慮與社會壓力增大下的普遍性皮膚問題”，而這些因素短期內(nèi)看不到消退的跡象，也就意味著化妝品行業(yè)是一個高頻剛需的行業(yè)。
但同時，由進入時間早晚的問題，外資品牌目前依然強勢，不過這種勢頭正在反轉(zhuǎn)，國貨化妝品近年來發(fā)展迅猛，已經(jīng)誕生四家市值在500億左右元的龍頭。
本文將討論這四家龍頭企業(yè)是如何崛起的？以及它們的業(yè)績規(guī)模與盈利水平差距如何？未來那家企業(yè)最具投資價值？
01 它們打贏了“功效”戰(zhàn)役
對于許多投資者而言，一個需要刷新的認知是“現(xiàn)階段化妝品行業(yè)最硬核的能力已不再是渠道與營銷，而是產(chǎn)品本身的‘功效’”。
由于合成生物、天然動植物提取等相關(guān)技術(shù)的突破，現(xiàn)在的化妝品經(jīng)常像3C產(chǎn)品一樣被放在一起測評，從而導(dǎo)致功效強的產(chǎn)品獲得消費者青睞，而沒有核心差異化的產(chǎn)品遭到淘汰。
這種背景下，純靠砸廣告、鋪渠道的打法不再適用了，哪家化妝品公司技術(shù)硬、有關(guān)鍵差異化成份、功效強、它就能不斷擴大份額。
這也當(dāng)前A股市值500億元左右的四家國貨化妝品龍頭崛起的核心驅(qū)動力。這四家龍頭分別是華熙生物（市值573億元），貝泰妮（市值546億元）、珀萊雅（市值520億元），巨子生物（市值380億元）。
反觀原來的行業(yè)領(lǐng)先者如上海家化等，由于產(chǎn)品定位模糊、品牌老化、以及普通化妝品產(chǎn)品占比高等綜合原因，掉隊明顯。
讓我們來逐一拆解上述四家國貨龍頭具體是如何抓住“功效”紅利的。
先看華熙生物，該公司利用其全球透明質(zhì)酸（俗稱玻尿酸）原料生產(chǎn)龍頭地位，以及豐富的合成生物技術(shù)平臺，2016年“跨界”進入功能性護膚品領(lǐng)域，對普通化妝品公司進行降維打擊。
華熙生物的四大護膚品單品均采用了“玻尿酸相關(guān)生物活性原料”作為關(guān)鍵成份，且均有明確的皮膚解決痛點。
比如，公司第一大護膚單品“潤百顏”系列產(chǎn)品采用“透明質(zhì)酸核心+X”的智慧配方，產(chǎn)品對敏感肌、干皮、抗皺、美白等方面具有明確的功效。第二大單品夸迪采用“5D透明質(zhì)酸及核心技術(shù) CT50”主攻抗衰；第三大單品米蓓爾主攻敏感肌問題；第四大單品肌活瞄準(zhǔn)注重性價比的年輕消費群體。
在“核心原料玻尿酸”的加持下，華熙生物已經(jīng)由一家玻尿酸原料制造商成功轉(zhuǎn)型為功能性護膚品公司，2021年功能性護膚品收入占比達67%。
再看貝泰妮，該公司最大的亮點是利用純天然植物活性成分，比如牡丹根皮提取物、青刺果神經(jīng)酰胺、普洱茶葉提取物等，為敏感肌患者提供皮膚學(xué)級的功能護膚品，公司旗下的薇諾娜已是全球市場份額最高的敏感肌護膚品牌。
薇諾娜是專門為術(shù)后修復(fù)、化妝品使用過敏等皮膚狀態(tài)不穩(wěn)定的患者提供的功能性護膚品，其功效性更是不言而喻的。
正是因為薇諾娜非常垂直的皮膚解決方案，其多次排進天貓雙十一護膚品銷量TOP10單品，成為為數(shù)不多實現(xiàn)這一壯舉的國貨品牌。
接著看珀萊雅，該公司定位為一家“大眾精致護膚品牌”，旗下主要包括“珀萊雅”護膚品牌以及“彩棠”彩妝品牌，其中珀萊雅護膚品通常占總收入的八成左右。
珀萊雅護膚品類主打大單品戰(zhàn)略，旗下已經(jīng)形成紅寶石精華、雙抗精華、保齡球藍瓶、雙抗面膜等多款明星產(chǎn)品，其著名套裝產(chǎn)品“早C晚A”即“雙抗精華與紅寶石精華”是公司與法國CODIF等聯(lián)合研制出的功效護膚品，專注于改善皮膚皺紋，提升膚色。
受益于上述核心成分的支撐，珀萊雅經(jīng)常在38節(jié)、618、雙十一大促中榮登國貨護膚品榜首。
最后看巨子生物。如果說珀萊雅、貝泰妮是專業(yè)的化妝品公司，巨子生物更接近醫(yī)療器械公司，因為該公司的核心產(chǎn)品不僅包括“械字號”的護膚品，還有醫(yī)用敷料等專業(yè)的醫(yī)療器械產(chǎn)品。
巨子生物當(dāng)前的最大看點是其是國內(nèi)最大的重組膠原蛋白護膚品公司，重組膠原蛋白規(guī)模僅此于玻尿酸，其親和的生物活性與獨特的三螺旋結(jié)構(gòu)，在創(chuàng)面愈合、緩解敏感肌方面效果顯著，經(jīng)常被線下醫(yī)院渠道推薦購買。
當(dāng)前，巨子生物已成功打造出“可麗金”與“可復(fù)美”兩大營收分別超過5億元與10億元的大單品。
可明顯看出，上述四家公司的崛起均是建立在有明顯差異化賣點的功能性護膚品基礎(chǔ)上，很好的滿足了消費者對護膚“功效”的需求。
02 勢均力敵下的估值差異
股神巴菲特經(jīng)常告訴投資者，買股票就要找那種長坡厚雪的公司。“長坡”意味著公司有較 match 大的發(fā)展空間，處在朝陽行業(yè)；“厚雪”則指公司能獲得不錯的盈利。
化妝品公司無疑是這樣的標(biāo)的。
節(jié)點財經(jīng)統(tǒng)計，上述四家國貨化妝品龍頭公司過去三年（2019年-2021年）均取得的雙位數(shù)的年復(fù)合業(yè)績增速。
尤其是敏感肌龍頭貝泰妮，2019年-2021年營收與凈利潤的復(fù)合增速均超過40%，這一高成長現(xiàn)象通常只有在品牌成長初期才會見到。
發(fā)展相對成熟的珀萊雅與巨子生物，雙方的營收、凈利潤年復(fù)合增速也均超過20%，說明整個化妝品（主要指護膚品）賽道目前處在紅利階段。
華熙生物則顯得有些另類，公司過去三年在營收取得近62%的年復(fù)合增速下，凈利潤的年復(fù)合增速不到16%，跑輸其他三家龍頭。
經(jīng)節(jié)點財經(jīng)拆解，2019年-2021年華熙生物營收從18.9億元攀升至49.5億元，主要系功能性護膚品的發(fā)展推動，后者收入從6.3億元攀升至33.2億元，營收占比從34%攀升至67%。
不過，華熙生物功能性護膚品的毛利率并不低，接近80%左右，公司利潤增長不及營收增長的重要因素是銷售費用的激增。
2019年-2021年，華熙生物銷售費用就從5.2億元增長至24.4億元，營銷費用率從27%增長至49%。也就是說僅營銷費用就侵蝕了公司12%的凈利率，這也不難理解同期公司凈利率從31%降到15%。
華熙生物之所以要花重金做營銷，是因為公司于2016年才開始進軍功能性護膚品的，到目前不過7年，早期階段的高投入對于打造品牌至關(guān)重要。
不過，即便華熙生物凈利率三年內(nèi)減了一半，其當(dāng)前水平也不比專業(yè)化妝品公司落后多少，這也反映出公司上游原料與醫(yī)療終端產(chǎn)品兩塊業(yè)務(wù)其實挺賺錢。
從四家龍頭公司的盈利水平看，巨子生物是最高的，2022年前三季度，公司毛利率高達87%，凈利率高達53%。
巨子生物的盈利能力之所以突出，是因為公司的核心產(chǎn)品多數(shù)獲得第二類醫(yī)療器械注冊證，屬于“械字號”護膚品，此類產(chǎn)品由于有較高的專利保護及醫(yī)學(xué)用途，故而能獲得更高的產(chǎn)品溢價。
京東平臺顯示，巨子生物旗下“可復(fù)美重組膠原蛋白敷料5貼” 三八節(jié)售價178元，單價35.5元，是珀萊雅普通面膜單價的10倍左右，也高于華熙生物“潤百顏玻尿酸面膜”的單價22元。
珀萊雅的盈利能力相對比較落后，是因為公司有相當(dāng)一部分收入來自溢價能力有限的普通化妝品。
而有意思的是，從估值水平看，珀萊雅卻力壓其他三家。
節(jié)點財經(jīng)整理發(fā)現(xiàn)，不論是靜態(tài)市盈率，還是市盈率（TTM），珀萊雅均是最高的。
估值高的背后往往是市資本認為這家公司的護城河更高。舉個簡單例子，醬油界的老大海天味業(yè)，由于其龐大的渠道優(yōu)勢以及數(shù)一數(shù)二的品牌知名度，其估值通常是第二名中炬高新的1.5倍。
市場認為珀萊雅更占優(yōu)勢的原因或許是其發(fā)展相對成熟，以及近些年公司推出的包括“紅寶石精華、雙抗精華、保齡球藍瓶、雙抗面膜、冰陀螺眼霜”等核心大單品的持續(xù)成功。
相比之下，華熙生物的四大護膚單品起步相對較晚；貝泰妮的收入過度依賴在薇諾娜一個品牌上；巨子生物也剛剛上市，目前定位高端但未來在大眾市場的表現(xiàn)如何，均未知。
這些不確性因素使得資本相對謹慎。
03 高估值下的投資風(fēng)險
投資的本質(zhì)是用現(xiàn)在的現(xiàn)金去換取未來更多的現(xiàn)金。
如果我們?nèi)ャy行存款，一年期的利率大概在1.75%左右，五年期的存款利率不到3%，這個收益率是設(shè)置好的。而我們選擇購買股票是希望能獲得更多的“利息”。
通常股票的盈利收益率是市盈率的倒數(shù)，比如20倍的市盈率的股票，它的盈利收益率為5%。即你要為這家公司的1元利潤付出20元的現(xiàn)金。
如果這家公司的市盈率高達50倍以上，你的股票盈利收益率僅為2%，也就是說假設(shè)公司沒有增長也不衰退的話，你需要等上50年才能收回成本。
在巴菲特的“投資三好”標(biāo)準(zhǔn)中，好價格的權(quán)重僅次于好公司，而如果一家公司的市盈率過高，而且利潤增長匹配不上的話，則意味著這筆投資的收益率將十分有限。
這也是當(dāng)前投資者對國貨化妝品的操作難題。從前文的統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，過去三年（2019年-2021年），珀萊雅、巨子生物、華熙生物的凈利潤年復(fù)合增速在20%左右，貝泰妮在40%，但這些股票的市盈率多數(shù)在五六十倍以上。
如何在高市盈率的基礎(chǔ)上獲得不錯的投資收益率？珀萊雅前一階段數(shù)十倍的投資收益或許能給我們一些參考。
珀萊雅于2017年11月中旬登陸上交所主板，當(dāng)時公司的IPO發(fā)行價為15.34，發(fā)行市盈率約23倍，當(dāng)前這家公司的股價為185元左右，靜態(tài)市盈率超過90倍。
投資者在過去的5年零4個月從珀萊雅身上獲取的12倍投資收益中，其中市盈率貢獻了3.94倍（靜態(tài)市盈率從23倍增長至90倍），每股收益貢獻了2.75倍（從2016年1.02元/股增長至2021年底的2.80元/股）。
也就是說，如果沒有市場先生的饋贈，投資者只能賺到2.75倍珀萊雅業(yè)績增長的錢，相當(dāng)于年化率22.4%。
但現(xiàn)在已經(jīng)水漲船高，在90倍的靜態(tài)市盈率中投資，無異于火中取栗，這也不難理解過去兩年內(nèi)珀萊雅高管頻繁發(fā)起的多起減持行為。
華熙生物的境況與珀萊雅相似，均屬于業(yè)績增速與估值匹配差異較大的公司，除上述兩家公司之外，貝泰妮與巨子生物相較而言更具觀察價值，前者業(yè)績增速較高，后者估值相對便宜。
不過，這僅僅是從當(dāng)前估值“貴與便宜”的角度觀察，判斷一家公司是否具備投資者價值的第一要素是它是否是個好公司，也就是公司的競爭優(yōu)勢與護城河。
由于除珀萊雅之外的三家化妝品龍頭上市時間較短，其業(yè)績成長的持續(xù)性還需要時間來觀察。