文|阿爾法工場(chǎng)

因?yàn)猷粥鲂?，朋友小李差點(diǎn)誤了終身大事。

剛剛過(guò)去的這個(gè)春節(jié)，小李與女友約定在小李的山東農(nóng)村老家過(guò)年，正月初三再奔赴東北老丈人家。

首次登門(mén)，小李頗有一種毛腳女婿見(jiàn)岳丈的緊張感。他提前搶了高鐵票，并在嘀嗒出行上約好順風(fēng)車(chē)送他們到80公里外的高鐵站。

早上6點(diǎn)，小李提前查看順風(fēng)車(chē)動(dòng)態(tài)，發(fā)現(xiàn)司機(jī)在凌晨3點(diǎn)取消了訂單。此時(shí)屋外雖北風(fēng)呼嘯，有天將欲雪的樣子，但其實(shí)沒(méi)下雪。

朋友小李和嘀嗒司機(jī)聊天記錄，來(lái)源：嘀嗒出行客戶(hù)端

好在小李臨危不亂，一邊讓女友繼續(xù)收拾行李，一邊讓父親幫忙聯(lián)系村中親友車(chē)輛。小李自己則先在高德地圖上下單，為避免再次被放鴿子，又忙打電話聯(lián)系老家發(fā)小。

彷徨等待的十幾分鐘里，小李說(shuō)，他當(dāng)時(shí)想，如因這種失誤錯(cuò)過(guò)高鐵而延期登門(mén)，真是無(wú)顏面對(duì)翹首期盼了整個(gè)春節(jié)的岳父母。

好在父親聯(lián)系好了車(chē)輛，在高德地圖也打到了出租車(chē)。

出租車(chē)司機(jī)說(shuō)，幸虧趕上來(lái)送早就約好的客人，不然正月初三、早上六點(diǎn)的鄉(xiāng)村，真的很難打到車(chē)。

談及此事，朋友小李不免對(duì)嘀嗒有些怨言。

但他的一句經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，我們都記在了心里：趕時(shí)間一定不能用順風(fēng)車(chē)。

來(lái)源：黑貓投訴平臺(tái)

便宜，卻又存在著各種令人吐槽的問(wèn)題。這便是國(guó)內(nèi)順風(fēng)車(chē)市場(chǎng)的真實(shí)生態(tài)。

在此種生態(tài)下，連續(xù)四年盈利的嘀嗒出行，在悄無(wú)聲息間，于近日再次向港交所遞交招股書(shū)。

這已是嘀嗒出行暨2020年10月和2021年4月招股書(shū)失效后，第三次沖擊港股IPO。

01 老對(duì)手卷土重來(lái)

2014年，宋中杰牽頭，聯(lián)合李金龍、段劍波、朱敏、李躍軍共同創(chuàng)立了嘀嗒出行。從履歷看，宋中杰、李金龍、朱敏和李?lèi)偩?，五位?chuàng)始人其中四位，均有谷歌中國(guó)的從業(yè)經(jīng)歷。

而在入行順風(fēng)車(chē)業(yè)務(wù)前，宋中杰5人最早做的是團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站“嘀嗒團(tuán)”。

宋中杰曾提到，在2014年一次會(huì)后，他在北京國(guó)貿(mào)街頭打了半小時(shí)的車(chē)都打不到，而此時(shí)經(jīng)過(guò)的車(chē)流還有很多空座位。他大膽設(shè)想，是不是應(yīng)該把空座位利用起來(lái)？

于是在2014年5月份，嘀嗒出行應(yīng)運(yùn)而生。目前，嘀嗒出行已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)順風(fēng)車(chē)領(lǐng)域第一大平臺(tái)。

在2020年首次遞交招股書(shū)未果后，這已是嘀嗒出行第三次沖刺港股IPO。此次嘀嗒出行IPO由中金、海通國(guó)際及野村國(guó)際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

招股書(shū)顯示，收入方面，2020、2021年和2022年前9個(gè)月，嘀嗒出行收入分別為7.54億元、7.81億元和4.28億元。

其中，2022年前9個(gè)月收入，相比2021年同期的5.84億元減少25.4%。這或許是受到了2022年上半年的疫情影響。

但利潤(rùn)方面，卻不容樂(lè)觀。

2020年至2022年前9個(gè)月，嘀嗒出行的經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)分別為3.43億元、2.38億元和0.65億元，呈逐級(jí)下滑態(tài)勢(shì)。

和利潤(rùn)下滑趨勢(shì)相背離的是，2020年至2022年前9個(gè)月，嘀嗒出行銷(xiāo)售費(fèi)用分別為2.2億、2.6億和1.75億，銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為29.6%、32.8%和40.9%。

銷(xiāo)售費(fèi)用率逐年提升，并未帶來(lái)營(yíng)收的快速增長(zhǎng)，卻導(dǎo)致凈利潤(rùn)的逐級(jí)下滑。除了疫情影響，恐怕更主要的還是為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的強(qiáng)勢(shì)沖擊。

一是滴滴出行（DIDIY.PQ），二是哈啰出行。

2018年8月，滴滴下架了順風(fēng)車(chē)業(yè)務(wù)。直至2019年底，滴滴出行才再次將順風(fēng)車(chē)業(yè)務(wù)重新上線，并只在7個(gè)城市試運(yùn)營(yíng)。

滴滴下線順風(fēng)車(chē)業(yè)務(wù)，為嘀嗒讓出了跑馬圈地的空間。2019年，嘀嗒出行營(yíng)收5.81億元，同比增長(zhǎng)392%。

2019年1月，哈啰出行的順風(fēng)車(chē)業(yè)務(wù)上線，并在成都、上海、廣州、東莞、合肥、杭州六個(gè)城市開(kāi)通。

或許受此影響，嘀嗒出行的營(yíng)收增速快速下滑。2020年至2022年前九個(gè)月，嘀嗒出行的營(yíng)收同比增速分別為30%、3.6%和-25.4%。

2021年，嘀嗒出行市占率38.1%，高居榜首。然而去年至今，順風(fēng)車(chē)賽道格局又有了顯著變化。

2022年前9個(gè)月，嘀嗒順風(fēng)車(chē)搭乘量為7210萬(wàn)次，而哈啰出行此前公布其2022年順風(fēng)車(chē)業(yè)務(wù)完成訂單1.5億次。

由此推測(cè)，2022全年，哈啰順風(fēng)車(chē)的業(yè)務(wù)量或已超過(guò)嘀嗒順風(fēng)車(chē)。

此外，今年1月16日，滴滴出行App重新上架各大安卓應(yīng)用平臺(tái)，隨后推出新一輪補(bǔ)貼，以拉新司機(jī)及用戶(hù)。

02 被巨頭碾壓的估值空間

據(jù)招股書(shū)，2014年至今，嘀嗒出行共進(jìn)行了5輪融資，最近一輪融資是在2018年6月的E輪。之后，嘀嗒出行分別于2020年10月、2021年4月和2023年2月三次遞表港交所。

縱觀這五輪融資，嘀嗒出行從2014年12月A輪融資每股成本0.0436美元（約合0.3016元人民幣），到2018年6月E輪3.14948元（認(rèn)購(gòu)方蔚來(lái)資本管理基金）及3.17792元人民幣（認(rèn)購(gòu)方國(guó)創(chuàng)中鼎），估值在三年半內(nèi)增長(zhǎng)近10倍。

但由于2015年C輪投資人初始曾以每股0.8727美元（約合6.0372元人民幣）入股，而2017年D輪和2018年E輪融資成本均低于該數(shù)字，從而觸發(fā)了反攤薄條款。相比調(diào)整后的C輪， D輪和E輪投后估值分別縮水約41%和36%。

來(lái)源：嘀嗒出行2023年招股書(shū)

后嘀嗒出行將C輪入股價(jià)格向下調(diào)整至0.7184美元（約合4.9698元人民幣），并對(duì)該輪投資人進(jìn)行了股份補(bǔ)償。

值得注意的是，C輪及之前的投資人攜程（TCOM.O）、崇德投資、摯信資本、易車(chē)香港、云翮資本和Moussedragon，并未參與D輪和E輪投資。

而易車(chē)香港美股私有化退市前，曾在大股東京東和李斌主持下參投了嘀嗒出行的B輪和C輪。但2020年11月完成私有化、成為騰訊一員后，易車(chē)香港未再參與嘀嗒出行后續(xù)融資。

由于C輪估值過(guò)高，這一輪投資者，除了同時(shí)參投B輪的易車(chē)香港和云翮資本略能平衡外，攜程、崇德投資、摯信資本和Moussedragon都因只參投了C輪，其賬目恐有不同程度純浮虧。

能夠一直陪伴嘀嗒出行“不離不棄”的投資人，大概只有IDG資本和蔚來(lái)CEO李斌。

李斌和其他合伙人控制的蔚來(lái)資本以及家族信托，在嘀嗒出行估值縮水后的D輪、E輪融資時(shí)，連續(xù)重金出擊，合計(jì)持股比例高達(dá)24.15%，直接升為創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)之后的第二大股東。

被譽(yù)為“出行教父”的李斌，之所以在嘀嗒出行重金出擊，或是源于對(duì)共享出行業(yè)務(wù)的看好，以及對(duì)宋中杰團(tuán)隊(duì)的認(rèn)同。

據(jù)媒體報(bào)道，首次融資會(huì)見(jiàn)面，李斌就與宋中杰相談甚歡。此后，宋中杰也可謂是“投桃報(bào)李”。2018年，宋中杰一度邀請(qǐng)李斌加盟嘀嗒出行，并出任董事長(zhǎng)一職。

很顯然，2015年的共享出行業(yè)務(wù)，是當(dāng)年風(fēng)口上的“豬”。而在經(jīng)歷ofo、摩拜單車(chē)的跌宕起伏之后，風(fēng)投機(jī)構(gòu)已從共享出行百家爭(zhēng)鳴的狂熱中驚出一身冷汗，而把安全墊放在了絕對(duì)頭部公司。

2017年，滴滴宣布完成兩輪合計(jì)超百億美元融資，投后估值超過(guò)500億美元，投資方包括軟銀、招銀股權(quán)投資、交通銀行、銀湖資本等。

而同一年的嘀嗒出行D輪融資，相比C輪估值縮水41%，投資方僅有李斌擔(dān)任董事會(huì)主席的蔚來(lái)投資基金。

2018年，滴滴又融資四輪。而同年嘀嗒出行的E輪，雖有蔚來(lái)、高瓴資本、京東集團(tuán)和李斌家族信托等支持，但E輪投資者國(guó)創(chuàng)中鼎認(rèn)購(gòu)1009.2萬(wàn)股占比1.04%，對(duì)應(yīng)代價(jià)3207.2萬(wàn)元人民幣計(jì)，嘀嗒出行E輪投后估值僅有30.8億元人民幣。

2018年至2020年，也就是2021年第二次遞表時(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)報(bào)告期內(nèi)，嘀嗒出行營(yíng)收暴增、且經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)首次扭虧為盈。

但如果將業(yè)績(jī)衡量標(biāo)尺往后移至2021年至2022年，則是營(yíng)收增速下滑、凈利潤(rùn)下滑。之前的迅猛增長(zhǎng)，光景難再。

03 合規(guī)化的未來(lái)

近年來(lái)，嘀嗒出行的合規(guī)性一直飽受熱議。

2022年3月，和訊網(wǎng)發(fā)文《交通運(yùn)輸部明確“順風(fēng)車(chē)不以營(yíng)利為目的”，嘀嗒出行的合法性還有嗎？》。

2023年2月，鈦媒體在題為《嘀嗒出行重啟赴港IPO：連續(xù)四年盈利，順風(fēng)車(chē)業(yè)務(wù)合規(guī)性仍受挑戰(zhàn)》中指出：“嘀嗒出行的業(yè)務(wù)合規(guī)問(wèn)題始終是IPO進(jìn)程中的最大不確定性?！?/p>

不僅是嘀嗒，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)順風(fēng)車(chē)行業(yè)所面臨的共同問(wèn)題。

在中國(guó)，非營(yíng)利性經(jīng)營(yíng)主體，主要是指事業(yè)單位的醫(yī)院和學(xué)校，通常政府會(huì)進(jìn)行補(bǔ)貼。而在順風(fēng)車(chē)方面，雖同樣強(qiáng)調(diào)非營(yíng)利性，但政府暫時(shí)并未給予補(bǔ)貼，也未見(jiàn)由政府投資設(shè)立的相關(guān)公益平臺(tái)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。

游走在合規(guī)邊緣的業(yè)態(tài)，不可能長(zhǎng)期持續(xù)。

從中長(zhǎng)期看，要么順風(fēng)車(chē)行業(yè)被徹底關(guān)停，要么順風(fēng)車(chē)平臺(tái)交由政府管理，或在合規(guī)政策上給予適度傾斜。

但即便如醫(yī)療、教育這般公益屬性如此之強(qiáng)的行業(yè)，也以出現(xiàn)了部分營(yíng)利性企業(yè)，合法地開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

平臺(tái)企業(yè)需要進(jìn)一步強(qiáng)化安全性、合規(guī)性建設(shè)。而有關(guān)合規(guī)性制度，或許也需要進(jìn)一步兼容。這種雙向奔赴下，順風(fēng)車(chē)行業(yè)才有未來(lái)。

04 冠亞軍排位賽

從商業(yè)模式看，立足共享出行平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的嘀嗒，采取的是輕資產(chǎn)模式。司機(jī)是嘀嗒安身立命的基本盤(pán)。

對(duì)打車(chē)平臺(tái)而言，若沒(méi)有足夠多在線司機(jī)，用戶(hù)的便利性體驗(yàn)則變差。在保證司機(jī)數(shù)量的前提下，用戶(hù)數(shù)的增長(zhǎng)將與司機(jī)增長(zhǎng)互相促進(jìn)，良性循環(huán)。

這也就意味著，在前中期，服務(wù)質(zhì)量和用戶(hù)體驗(yàn)難以快速提升。所以，嘀嗒的戰(zhàn)略，或許是以質(zhì)量換空間。

嘀嗒的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手哈啰出行，也是如此。

來(lái)源：黑貓投訴平臺(tái)

對(duì)于順風(fēng)車(chē)業(yè)務(wù)的終局推演，需要著眼于整個(gè)網(wǎng)約車(chē)行業(yè)。

目前高德和騰訊等聚合平臺(tái)，接入了大量的中小型玩家，但其體量相較滴滴還是太小。網(wǎng)約車(chē)用戶(hù)的使用習(xí)慣不會(huì)輕易改變，而新平臺(tái)獲客的主要方式是補(bǔ)貼訂單。

這意味著，整個(gè)出行市場(chǎng)，如果不再掀起燒錢(qián)的拉新大戰(zhàn)，當(dāng)前滴滴一家獨(dú)大的行業(yè)地位很難被撼動(dòng)。

網(wǎng)約車(chē)市場(chǎng)規(guī)模足夠龐大。在可預(yù)料的短中期，網(wǎng)約車(chē)的市場(chǎng)仍將是“一超多強(qiáng)”的格局——即滴滴領(lǐng)先，多個(gè)頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)下轄的聚合平臺(tái)多強(qiáng)混戰(zhàn)。

據(jù)媒體報(bào)道，2022年順風(fēng)車(chē)市場(chǎng)交易規(guī)模（GMV）約150億元。原美團(tuán)聯(lián)合創(chuàng)始人王慧文認(rèn)為，不像淘寶這類(lèi)接近供給無(wú)限充分、乃至用戶(hù)購(gòu)買(mǎi)互不受影響的模型，對(duì)于網(wǎng)約車(chē)來(lái)說(shuō)，司機(jī)接了A乘客訂單便不能同時(shí)間服務(wù)B乘客。

所以網(wǎng)約車(chē)行業(yè)屬于“雙邊網(wǎng)絡(luò)且同邊負(fù)效應(yīng)”特征的增長(zhǎng)曲線（如下圖C曲線）。

這種商業(yè)模式，發(fā)展到一定程度后，會(huì)出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)增長(zhǎng)趨緩的情況。

因此，競(jìng)爭(zhēng)最慘烈的行業(yè)，在向上空間不大的情況下，最多只有冠亞軍兩家存活空間。

哈啰出行在2022年的業(yè)務(wù)量或已超過(guò)嘀嗒出行。而滴滴在今年王者歸來(lái)，憑借其龐大的資金實(shí)力、用戶(hù)數(shù)和司機(jī)數(shù)，只需略微出手，嘀嗒都將難以招架。

這意味著，嘀嗒的位次，有可能從第一落后至第三甚至更后面。

從持久戰(zhàn)的角度看，滴滴在出行市場(chǎng)已形成規(guī)模效應(yīng)，順風(fēng)車(chē)冠亞之爭(zhēng)，必有其一席之地。

哈啰出行的業(yè)務(wù)包括哈啰單車(chē)、哈啰助力車(chē)、哈啰順風(fēng)車(chē)、哈啰打車(chē)、小哈換電和哈啰租車(chē)等。由于多業(yè)務(wù)協(xié)同，在2022年4月底，哈啰的注冊(cè)用戶(hù)數(shù)已突破5.5億（嘀嗒僅公布了2020年的注冊(cè)用戶(hù)數(shù)2.05億）。

如果業(yè)務(wù)類(lèi)型單一的嘀嗒再不能順利IPO，在沒(méi)有大量資金支撐的情況下，市場(chǎng)份額恐將每況愈下。而若能夠IPO，嘀嗒就有了燒錢(qián)補(bǔ)貼、繼續(xù)與哈啰周旋的空間。畢竟嘀嗒出行已經(jīng)開(kāi)始盈利，而哈啰還在虧損。

一旦不能IPO，雖然嘀嗒短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)存亡危機(jī)，卻有可能在中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中陷入“熱水煮青蛙”的持久戰(zhàn)。屆時(shí)，我們認(rèn)為，憑借谷歌出身、極具現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念的宋中杰的理性，應(yīng)該不會(huì)選擇“躺平”。

畢竟在2018年，宋中杰就曾邀請(qǐng)李斌加盟，出任嘀嗒的董事長(zhǎng)。這或許意味著，宋中杰并非把實(shí)際控制權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)看得那么重。

那么，從格局演變看，滴滴并購(gòu)嘀嗒，不失為一種可能性；嘀嗒加入高德地圖、騰訊地圖亦或百度地圖等聚合平臺(tái)，基于業(yè)務(wù)獨(dú)立性考慮，或許是一個(gè)更佳的選擇。

若是在李斌的撮合下，與首汽約車(chē)合并（李斌也是首汽約車(chē)的股東），或許將意味更加深長(zhǎng)。