文｜英財商業(yè) 

2023年突然爆火的Chat GPT概念，吸引了市場大部分的關(guān)注和熱錢的涌入，相比之下，2021年熱門的碳酸鋰最近好像“銷聲匿跡”一樣，實(shí)際上，碳酸鋰價格則是在2022年年底出現(xiàn)了松動的跡象，截止2月27日，華東市場電池級碳酸鋰價格已經(jīng)從巔峰的近59.5萬元/噸，下滑至38.25萬元/噸，累計跌幅超過了35%，目前看仍在下行趨勢中。

資源價格下跌，直接影響產(chǎn)業(yè)鏈中公司的盈利，從近期碳酸鋰頭部企業(yè)的股價走勢來看，降價帶來了上市公司業(yè)績下滑的預(yù)期，寡頭贛鋒鋰業(yè)（002460.SZ）和天齊鋰業(yè)（002466.SZ）從年后開市后，股價均出現(xiàn)了大幅回調(diào)，贛鋒鋰業(yè)春節(jié)后累計跌幅接近8%，天齊鋰業(yè)跌幅已經(jīng)超過了13%；不僅上游資源巨頭受挫，連累著產(chǎn)業(yè)鏈下游板塊也出現(xiàn)大幅度下跌，根據(jù)平安中證電動車的ETF（515700）來看，ETF從春節(jié)后累計回調(diào)超過6%，重新回到低位。

碳酸鋰怎么了？

01、電動車的“野蠻生長”進(jìn)入尾聲

提到能源金屬鋰?yán)@不開電動車。

2022年，中國電動車產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。根據(jù)乘聯(lián)會預(yù)計，2022年國內(nèi)電動車銷量將達(dá)到649萬輛，同比增長96%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。在行業(yè)紅利期，相當(dāng)多的企業(yè)在資本的加持下，即使跨界也要分電動車產(chǎn)業(yè)鏈的一杯羹，造車新勢力不斷涌現(xiàn)。中游車企的陡增帶動了正極材料產(chǎn)量增長達(dá)到130萬噸以上，同比增長113%，進(jìn)而也明顯拉動了產(chǎn)業(yè)對碳酸鋰的需求。相比車企的產(chǎn)線搭建的平均周期，礦產(chǎn)資源的開速度相對較慢，2022年國內(nèi)碳酸鋰產(chǎn)能才開始加速擴(kuò)張，但由于鋰礦的開發(fā)周期至少在3-5年，遠(yuǎn)慢于需求增量。據(jù)統(tǒng)計，2022年碳酸鋰產(chǎn)量實(shí)際增幅僅達(dá)到50%左右，產(chǎn)能利用率在60%，短期的供需錯配，導(dǎo)致碳酸鋰和諸多能源金屬價格持續(xù)走高，甚至出現(xiàn)背離，在2022年的一年時間里，碳酸鋰的價格就上漲了500%以上。

碳酸鋰的需求帶動了價格上漲，量價齊升也帶動了細(xì)分金屬鋰板塊的業(yè)績，根據(jù)申萬三級細(xì)分的能源金屬中鋰的上市公司來看，9家上市均預(yù)告業(yè)績預(yù)增，其中天齊鋰業(yè)以預(yù)告2022年歸母凈利潤231-256億穩(wěn)居行業(yè)龍頭，贛鋒鋰業(yè)緊隨其后；更夸張的是行業(yè)的業(yè)績增速均在200%以上，增速最快的是融捷股份（002192.SZ），增速達(dá)到了3000%以上，其次是天齊鋰業(yè)，2022年歸母凈利潤同比增速在1000%以上。

另外，此前寧德時代（300750.SZ）也早早發(fā)布業(yè)績預(yù)告，預(yù)計2022年實(shí)現(xiàn)凈利潤291億元到315億元，同比增長82.66%到97.72%。換言之，天齊鋰業(yè)2022年的凈利潤已經(jīng)接近了動力電池龍頭寧德時代。不過資本市場目前對天齊鋰業(yè)的業(yè)績預(yù)告并不買賬，一方面是市場的業(yè)績預(yù)期已經(jīng)反應(yīng)在了2022年的上半年；其次，2023年年初碳酸鋰價格的下跌趨勢確實(shí)過于迅猛，而更重要的是，上游材料的下跌，也引起了整個鋰電產(chǎn)業(yè)鏈的降價潮。近期鋰電產(chǎn)業(yè)的下游正極材料、負(fù)極材料以及電解液等環(huán)節(jié)也出現(xiàn)了降價。據(jù)數(shù)據(jù)顯示，在正極材料領(lǐng)域，由于訂單量減少加上碳酸鋰價格下降，致使電池級磷酸鐵鋰價格降低幅度超過10%，中高鎳三元材料價格下降3%左右；而負(fù)極材料，新建石墨化產(chǎn)能集中投放，供需松動下石墨化加工費(fèi)逐步下滑，部分負(fù)極材料價格出現(xiàn)了5%的降幅；而電解液環(huán)節(jié)也沒有幸免于難，六氟磷酸鋰近期價格下降至20萬/噸，相較12月下降達(dá)到20%，電解液降幅在4%-7%左右。

“降價潮”使得市場開始擔(dān)心電動車產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)袌龃嬖诋a(chǎn)能過剩的隱憂，而引起鋰電儲能產(chǎn)業(yè)鏈存在短期產(chǎn)能過剩？

在過去的一年里，我國新能源汽車銷量高增長延續(xù)，產(chǎn)業(yè)鏈上大多數(shù)環(huán)節(jié)保持景氣高漲。數(shù)據(jù)顯示，2022年我國新能源汽車持續(xù)爆發(fā)式增長，產(chǎn)銷量分別在705.8萬輛和688.7萬輛，同比增長達(dá)到96.9%和93.4%，新車銷售市場占有率達(dá)到25.6%，高于2021年12%以上，實(shí)際上我國電動車新車銷售市場的滲透率已經(jīng)超乎行業(yè)的預(yù)期。因?yàn)樵局贫ǖ碾妱榆囍鸩綕B透的計劃周期是從2020年至2035年期間，預(yù)計在2025年滲透率達(dá)到20%，2035年達(dá)到50%以上。而現(xiàn)實(shí)是在2022年我國就已經(jīng)提前三年完成20%的滲透率的目標(biāo)。

由此高速發(fā)展下，行業(yè)短期的產(chǎn)能過剩不可否認(rèn)。但實(shí)際上并不足以動搖國內(nèi)電動車發(fā)展的景氣度，甚至中長期，仍將繼續(xù)看好電動車的景氣度。

首先是宏觀層面。不久前的2月14日，歐洲議會通過了一項歷史性的決議，決定2035年完全停售燃油車，預(yù)計將在27國范圍內(nèi)停售新的燃油轎車和小貨車。拋開能否實(shí)現(xiàn)，畢竟歐洲人總是出爾反爾，但可以肯定的是，新能源逐步替代化石能源將是全球大趨勢，而全球堅定不移堅持“雙碳”目標(biāo)的代表就是中國，近些年爆發(fā)式增長的國內(nèi)電動車車企，以及內(nèi)銷、出海的銷量增速也代表了我國的目標(biāo)，而且電動車的高速發(fā)展也讓中國汽車產(chǎn)業(yè)繞開傳統(tǒng)燃油車被卡脖子的——內(nèi)燃機(jī)、底盤、變速箱制造短板，轉(zhuǎn)而開發(fā)由電池、電機(jī)、電控系統(tǒng)組成的三電系統(tǒng)，另辟蹊徑的與國外品牌站在同一起跑線。因此，無論從全球能源戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和國內(nèi)“雙碳”背景下，還是擺脫國外汽車工業(yè)“卡脖子”實(shí)現(xiàn)振興國內(nèi)制造業(yè)，還是增加國內(nèi)內(nèi)銷和海外出口層面，都將支撐電動車產(chǎn)業(yè)鏈的需求增長。

其次是行業(yè)層面。隨著電動車產(chǎn)業(yè)鏈前兩年的“野蠻生長”，存量車企與新進(jìn)入者的競爭加劇，確實(shí)使得行業(yè)存在較大的過剩風(fēng)險，但汽車行業(yè)本就屬于經(jīng)典的周期行業(yè)，高速發(fā)展后終將進(jìn)入產(chǎn)能或供給過剩，然而供大于求的情況下帶來產(chǎn)業(yè)價格戰(zhàn)和激烈的市場競爭，在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價格不斷下降的同時，只有過硬的產(chǎn)品質(zhì)量才能吸引穩(wěn)定的消費(fèi)需求，而如此帶來的行業(yè)優(yōu)勝劣汰完全屬于正常的周期，不過可以肯定的是整個電動車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的業(yè)績增速將出現(xiàn)大幅下滑，進(jìn)而使得行業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定增長期。

02、產(chǎn)業(yè)鏈盈利重新分配

鋰作為能源金屬的核心，也是電動車產(chǎn)業(yè)鏈的最上游資源，從“鋰礦—碳酸鋰—正極材料—動力電池—電動車”構(gòu)成了整個鏈條，而碳酸鋰的價格，直接關(guān)乎著整個產(chǎn)業(yè)鏈中各環(huán)節(jié)企業(yè)的盈利能力，在動力電池中，碳酸鋰的成本占比更是達(dá)到50%。然而，在過去持續(xù)一年時間中，鋰價的高位運(yùn)行幾乎將整個產(chǎn)業(yè)鏈中下游的利潤空間“壓榨”到極點(diǎn)，一些下游的電動車企業(yè)甚至難以從高增的銷量中獲得利潤，中下游龍頭尚可通過資金優(yōu)勢向上游延伸，從成本端獲得鋰礦資源，以降低整體成本，但大多中小企業(yè)只能忍受。

目前我國電動車產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的利潤分配失衡，上游鋰礦是產(chǎn)業(yè)鏈中最“賺錢”的板塊，中游電池中寧德時代雖有成本壓力，但去年也能大賺近300億元，而下游整車企業(yè)中全球目前僅特斯拉和比亞迪實(shí)現(xiàn)盈利，其他電動車企業(yè)仍然處于虧損狀態(tài)。

上游資源端，盈利能力下滑，業(yè)績暴增不復(fù)存在：隨著碳酸鋰價格走低趨勢，目前市場普遍認(rèn)為上游鋰礦資源端廠商的盈利能力大概率將出現(xiàn)下滑，業(yè)績雖然好，但是業(yè)績增長將出現(xiàn)減緩的情況。2022年三季度，整個上游鋰資源端的平均毛利率和凈利率分別達(dá)到了64.5%和57.05%；2021年同期的行業(yè)平均毛利率和凈利率分別也才34.91%和23.4%。

然而，雖然市場對上游資源端業(yè)績增速減弱的預(yù)期較強(qiáng)，但是從估值來看，即使業(yè)績增速在2023年大幅減弱，但即使悲觀來看能源金屬（鋰）板塊的業(yè)績增長仍有維持在兩位數(shù)增長的可能，按照目前行業(yè)平均PE（TTM）13.72倍來看，寡頭贛鋒鋰業(yè)和天齊鋰業(yè)的PE（TTM）更是下滑至8倍附近，這個估值確實(shí)偏離了實(shí)際價值。

中游正負(fù)極及動力電池端，盈利能力回歸和穩(wěn)固壁壘：以鋰電池板塊為例，根據(jù)申萬最新三級行業(yè)分類中，100億市值以上的公司來看，15家產(chǎn)業(yè)鏈中游的鋰電池廠商，10家毛利率出現(xiàn)下滑，行業(yè)前三毛利率平均下滑了6%左右。

而根據(jù)最新的2022年年業(yè)績預(yù)告來看，強(qiáng)如寧德時代，2022年即使大刀闊斧向資源端延伸，也受到相當(dāng)大的成本壓力，2022年公司綜合凈利率下滑至8.36%的歷史最低。好在這應(yīng)該是寧德時代盈利能力最差也是最后一年，隨著碳酸鋰價格回落，鋰電池板塊有望獲得較強(qiáng)的盈利能力回歸預(yù)期，目前已經(jīng)有相關(guān)鋰電池及正極企業(yè)實(shí)現(xiàn)了10%左右的成本下降，而作為技術(shù)和規(guī)模壁壘較高的板塊，動力電池也是最有希望獲得產(chǎn)業(yè)鏈議價的環(huán)節(jié)。

終端電動車，成本壓力緩解，但即將面對價格戰(zhàn)：目前市場對國內(nèi)電動車市場偏看多，電動車將繼續(xù)實(shí)現(xiàn)增長，但相比前兩年翻番式暴漲，行業(yè)增速將明顯放緩。此前因?yàn)樾枨鬅o法滿足供給而產(chǎn)生的電池材料價格飆升，也將因?yàn)楣┬桕P(guān)系的改善而回歸冷靜。事實(shí)上，2023年一季度，由于補(bǔ)貼退坡及消費(fèi)信心尚待恢復(fù)以及上游成本壓力等因素，國內(nèi)電動車市場略顯低迷。比亞迪（002594.SZ作為國內(nèi)電動車企，目前是國內(nèi)少有能穩(wěn)定盈利的電動車車企，市占率和銷量都是國產(chǎn)第一，即使如此，比亞迪也沒有逃過盈利能力的下降，2022年三季度公司凈利率僅有3.73%。

比亞迪能維持如此盈利能力還是基于自身商業(yè)模式和技術(shù)積累，公司長期堅持采用自產(chǎn)電池，且公司基本完成了全產(chǎn)業(yè)鏈的布局，如此這般才能保證公司盈利，然而相比之下，特斯拉的毛利率和凈利率在2022年基本穩(wěn)定在25%和15%左右，而且其盈利能力是不斷上升的，可見國內(nèi)電動車板塊的盈利壓力相當(dāng)巨大。

而且后面隨著碳酸鋰價格企穩(wěn)，車企在成本上壓力有望減小，但整個產(chǎn)業(yè)鏈也都將陷入一波降價潮，事實(shí)上已經(jīng)開始了。后面，一旦全球電動車價格戰(zhàn)觸發(fā)，受到傷害最大的大概率將是國內(nèi)電動車車企，單純從擠壓企業(yè)自身的盈利能力，特斯拉目前的優(yōu)勢還是相當(dāng)明顯，終端有點(diǎn)“剛出虎穴，又入狼窩”的意思。