文｜融中財(cái)經(jīng)

在科創(chuàng)板為眾多硬科技企業(yè)打開融資的方便之門的時(shí)候，一些頂著“硬科技”之名的企業(yè)也混跡其中，但是全面注冊(cè)制下，誰(shuí)是真正的科創(chuàng)企業(yè)，市場(chǎng)會(huì)給出答案。

科創(chuàng)板上有這么一家企業(yè)，自上市之日起就備受爭(zhēng)議，被稱為2G時(shí)代“老人機(jī)”芯片企業(yè)，然而就是這樣一家企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)上卻是資本的寵兒，其股東囊括了阿里等半個(gè)半導(dǎo)體投資圈的投資機(jī)構(gòu)，2022年1月14日，其作為2022年第一個(gè)百元股登陸科創(chuàng)板，當(dāng)時(shí)發(fā)行價(jià)為164.54元，對(duì)應(yīng)市值高達(dá)688億元。

不過(guò)，很遺憾，無(wú)論在一級(jí)市場(chǎng)上有多少人捧場(chǎng)，在二級(jí)市場(chǎng)上也擋不住股民用腳投票，開盤首日股價(jià)便大跌33.75%，如此大的跌幅，在A股并不常見，然而其跌勢(shì)并未就此止步，上市后的第一個(gè)月里，其跌幅高達(dá)46.04%，截至發(fā)稿，該公司的股價(jià)已跌去6成，當(dāng)前股價(jià)僅有67.37元。

這家企業(yè)便是翱捷科技。

根據(jù)公開資料顯示，翱捷科技是一家提供無(wú)線通信、超大規(guī)模芯片的平臺(tái)型芯片企業(yè)。目前公司擁有全制式蜂窩基帶芯片及多協(xié)議非蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片設(shè)計(jì)與供貨能力,且具備提供超大規(guī)模高速SoC芯片定制及半導(dǎo)體IP授權(quán)服務(wù)能力。公司各類芯片產(chǎn)品可應(yīng)用于以手機(jī)、智能可穿戴設(shè)備為代表的消費(fèi)電子市場(chǎng)及以智慧安防、智能家居、自動(dòng)駕駛為代表的智能物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)。

看著股價(jià)如此跌跌不休，翱捷科技面子上也掛不住了，于是在2月24日收盤后，翱捷科技發(fā)布回購(gòu)公告，公告稱，公司計(jì)劃用超募資金以不超過(guò)88元/股（含）的價(jià)格回購(gòu)公司股票，回購(gòu)金額5-10億元，回購(gòu)股份將在未來(lái)適宜時(shí)機(jī)全部用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)。

此外，公告還稱公司實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持股5%以上的股東在未來(lái)3個(gè)月、未來(lái)6個(gè)月暫不存在減持所持公司股份的計(jì)劃。

該回購(gòu)公告并未立竿見影，翱捷科技的股價(jià)依然沒有走強(qiáng)，這家企業(yè)到底成色幾何，當(dāng)初翱捷科技的這場(chǎng)組局里，投資人都還好嗎？

01、資本組局，一路買買買

關(guān)于攢局這個(gè)事，翱捷科技創(chuàng)始人戴保家可以說(shuō)是輕車熟路了，這已經(jīng)是他攢的第二個(gè)局了，翱捷科技是否會(huì)走銳迪科的老路，目前似乎已經(jīng)有些端倪。

戴保家這個(gè)名字在投資圈或許并不響亮，但在芯片領(lǐng)域卻是相當(dāng)知名。出生于1956年的戴保家，碩士畢業(yè)于美國(guó)佐治亞理工學(xué)院電氣工程學(xué)專業(yè)，畢業(yè)之后，戴保家先后創(chuàng)辦了Excel聯(lián)營(yíng)銷售公司和硅谷線性功率放大器開發(fā)商USI公司。

2004年，時(shí)年48歲的戴保家回國(guó)創(chuàng)業(yè)，想創(chuàng)辦一家屬于自己的芯片公司，當(dāng)時(shí)還有另外一個(gè)年輕人魏述然，曾先后在美國(guó)半導(dǎo)體公司LSI、Marvell等任職，擁有豐富的CMOS射頻集成電路設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn)，也想創(chuàng)辦一家芯片公司，這兩人很偶然找到了同一家投資機(jī)構(gòu)，在這家機(jī)構(gòu)的撮合下，兩人合伙做了一家芯片公司，這就是銳迪科。

銳迪科主營(yíng)業(yè)務(wù)圍繞魏述然擅長(zhǎng)的射頻芯片展開，魏述然也理所當(dāng)然地?fù)?dān)任CTO，戴保家則主要負(fù)責(zé)管理工作擔(dān)任CEO。

彼時(shí)正值山寨手機(jī)在國(guó)內(nèi)井噴的時(shí)候，銳迪科瞄準(zhǔn)山寨機(jī)市場(chǎng)，開發(fā)“山寨芯”。銳迪科成立的第一年，就已經(jīng)布局即將到來(lái)的3G發(fā)展潮流，拿下了大唐集團(tuán)“大靈通”（SCDMA）射頻芯片業(yè)務(wù)，一年之后又快速推出了具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的“小靈通”（PHS/PAS）射頻芯片方案，這顆芯片僅推廣一年在中國(guó)的市場(chǎng)占有率就已經(jīng)達(dá)到了60%。

趁著國(guó)內(nèi)山寨手機(jī)爆發(fā)的東風(fēng)，2010年前9個(gè)月，銳迪科的營(yíng)收已經(jīng)高達(dá)1.34億美元，并順利登陸納斯達(dá)克。

不過(guò)危機(jī)恰恰來(lái)自于企業(yè)發(fā)展最快的時(shí)候，2012年，銳迪科以4600萬(wàn)美元收購(gòu)基帶芯片廠商“互芯”進(jìn)入手機(jī)基帶市場(chǎng)，并拿下了全球大約25%的2G 基帶芯片市場(chǎng)份額，將單芯片報(bào)價(jià)達(dá)到低至1.3美元一顆，為此銳迪科按下了消亡加速器。

2013年，有傳言稱展訊正在考慮收購(gòu)銳迪科，雖然雙方高層都曾否認(rèn)，但這些年，大家也都明白，凡是否認(rèn)的基本就是板上釘釘了，2014年11月11日，恰好銳迪科上市四周年紀(jì)念日，銳迪科與紫光國(guó)際簽訂了并購(gòu)協(xié)議，最后紫光國(guó)際以9.07億美元的價(jià)格將銳迪科收入囊中。

不過(guò)，戴保家并未因此拿著錢養(yǎng)老，而是在59歲的年紀(jì)創(chuàng)辦了翱捷科技。

按說(shuō)這樣的年紀(jì)在資本市場(chǎng)并不受歡迎，但有了之前的輝煌戰(zhàn)績(jī)，戴家保在資本市場(chǎng)上有著不錯(cuò)的號(hào)召力，2015年成立的翱捷科技在當(dāng)年就進(jìn)行了種子輪和天使輪兩輪融資。

拿到融資的翱捷科技選擇了最快的業(yè)務(wù)發(fā)展模式——收購(gòu)。

2015年，翱捷科技收購(gòu)Avenue Capital，其核心資產(chǎn)為全資持有的Alphean。Alphean擁有CDMA（2G）、WCDMA（3G）、LTE（4G）技術(shù)。

接下來(lái)的日子，翱捷科技的主要工作便圍繞著融資——收購(gòu)——再融資——再收購(gòu)的循環(huán)模式進(jìn)行，該模式給它帶來(lái)的是在一級(jí)市場(chǎng)上估值的飛速增長(zhǎng)，最夸張的是2016年12月的Pre-A輪融資時(shí)，其估值僅為1億元人民幣，到2017年8月的A輪融資中，其拿到了阿里巴巴等投資的1億美元，估值也直接飆升到了66.1億元人民幣，短短8個(gè)月，估值飆升66倍。

2020年5月，翱捷科技進(jìn)行了上市前的最后一輪融資，融資規(guī)模達(dá)到1.19億美元，投后估值超過(guò)16億美元，約合人民幣近106億。這一輪翱捷科技的投資方覆蓋了大半個(gè)半導(dǎo)體投資圈，頭部美元基金、人民幣基金、政府引導(dǎo)基金等各種基金均能在翱捷科技的股東名單里找到，在如此強(qiáng)大的機(jī)構(gòu)背景加持下，2022年1月，更是直接以688億元的估值登陸科創(chuàng)板，較最后一輪足足漲了6倍還要多。

對(duì)翱捷科技估值提高貢獻(xiàn)最大的當(dāng)然還是其這一路買來(lái)的資產(chǎn)。

2016年，翱捷科技收購(gòu)江蘇智多芯，其擁有GSM（2G）、TD-CDMA（3G）技術(shù)。

2017年，翱捷科技收購(gòu)了Marvell移動(dòng)通信業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)是當(dāng)時(shí)全球無(wú)線通信芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域標(biāo)桿性企業(yè)的重要部門，Marvell移動(dòng)通信部門在蜂窩基帶芯片領(lǐng)域進(jìn)行了多年的研發(fā)投入，擁有覆蓋2G到4G的通信技術(shù)，取得諸多行業(yè)內(nèi)里程碑式的成果，其產(chǎn)品被黑莓和三星等手機(jī)所采用。當(dāng)年年末，翱捷科技吸納了133名來(lái)自Marvell的研發(fā)人員。

2019年，翱捷科技收購(gòu)了智擎信息，吸收了相關(guān)人員，并獲取人工智能方面相關(guān)技術(shù)。

翱捷科技的一路收購(gòu)也打造了一張漂亮的財(cái)務(wù)報(bào)表。

02、買買買帶來(lái)的業(yè)績(jī)暴漲，但市占率極低，恐難逃銳迪科命運(yùn)

熟悉芯片行業(yè)的投資人都明白，芯片的研發(fā)周期比較長(zhǎng)，一旦能夠量產(chǎn)，業(yè)績(jī)將會(huì)呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，想縮短研發(fā)周期，收購(gòu)是條捷徑。

通過(guò)收購(gòu)，成立僅兩年的翱捷科技已經(jīng)布局了半導(dǎo)體IP授權(quán)服務(wù)、芯片產(chǎn)品和芯片定制服務(wù)三大業(yè)務(wù)，這也是目前翱捷科技的三大業(yè)務(wù)構(gòu)成，其中芯片產(chǎn)品包括蜂窩基帶芯片和非蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片。

翱捷科技的蜂窩基帶芯片覆蓋2G、3G、4G的基帶通訊芯片和移動(dòng)智能終端芯片，非蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片包括WiFi、藍(lán)牙、LoRa 及導(dǎo)航定位芯片，此外還為人工智能算法企業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、大數(shù)據(jù)企業(yè)、汽車制造企業(yè)等客戶設(shè)計(jì)專門定制化的芯片，同時(shí)還對(duì)外單獨(dú)提供關(guān)于圖像處理的相關(guān) IP、高速通信接口 IP 及射頻相關(guān)的 IP等半導(dǎo)體IP授權(quán)服務(wù)。

高速增長(zhǎng)期已過(guò)，下游需求不足致增長(zhǎng)見頂。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017年以來(lái)，翱捷科技的營(yíng)收呈爆發(fā)式增長(zhǎng)，從2017年的8400萬(wàn)已經(jīng)增長(zhǎng)到2022年的21.40億元，2017-2021年期間，每年都呈翻倍式增長(zhǎng)，然而2022年，營(yíng)收同比增長(zhǎng)率僅有0.15%。翱捷科技對(duì)此解釋稱，由于受到全球新冠疫情、地緣政治、宏觀經(jīng)濟(jì)等方面的負(fù)面影響，疊加半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈整體“去庫(kù)存”因素，公司芯片下游終端市場(chǎng)需求受到一定沖擊，故 2022 年公司營(yíng)業(yè)收入未能保持以往高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

投資收益是虧損縮窄主要原因。翱捷科技剛剛公布的《2022 年度業(yè)績(jī)快報(bào)公告》數(shù)據(jù)顯示，2022年凈虧損2.48億元，較2021年的5.89億元大幅縮窄，不過(guò)公告里也提到，公司通過(guò)合理使用閑置資金獲得的投資收益，與2021年同期相比增幅較大。目前翱捷科技還沒公布2022年完整的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但通過(guò)業(yè)績(jī)快報(bào)公布的凈利潤(rùn)與扣非凈利潤(rùn)可以發(fā)現(xiàn)，2022年其扣非凈虧損3.69億元，與凈利潤(rùn)相差約1.21億元，也就是說(shuō)非經(jīng)常性損益給翱捷科技貢獻(xiàn)了1個(gè)多億的利潤(rùn)。

2022年3季度報(bào)表顯示，翱捷科技的非經(jīng)常性損益項(xiàng)目主要包括公允價(jià)值變動(dòng)收益和投資收益，分別為1300萬(wàn)元、5800萬(wàn)元，其賬上有著16.59億貨幣現(xiàn)金和47.38億的交易性金融資產(chǎn)。

2022年，翱捷科技IPO實(shí)際募資65.46億元，其中近50億被拿去做了理財(cái)，這給翱捷科技的報(bào)表增色不少。

從Marvell收購(gòu)來(lái)的蜂窩通信芯片是主要收入來(lái)源。從翱捷科技的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，2021年年報(bào)顯示，蜂窩基帶芯片實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.63億元，同比增長(zhǎng)121.51%，占總營(yíng)收的82%，非蜂窩物聯(lián)網(wǎng)芯片營(yíng)收1.77億元，同比增長(zhǎng)99.53%，芯片定制、IP授權(quán)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)1.3億元、6411.89萬(wàn)元。

翱捷科技營(yíng)收暴漲主要得益于其低價(jià)策略，這也直接導(dǎo)致了其毛利率水平持續(xù)下滑。根據(jù)招股書，翱捷科技的芯片價(jià)格每年都有不同幅度的降價(jià)，其中主打產(chǎn)品基帶芯片降價(jià)尤為明顯，這也導(dǎo)致了其毛利率逐年下滑。

從總體毛利率來(lái)看，翱捷科技并非一直下滑的，2019年以來(lái)，其毛利率水平開始回升，2022年3季度，毛利率水平為37.15%，從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，其收入主要來(lái)源的芯片產(chǎn)品的毛利率水平仍是不斷下滑的，而毛利率的提高主要是因?yàn)槠湫酒ㄖ茦I(yè)務(wù)和IP授權(quán)業(yè)務(wù)的收入增幅較大，而這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率比較穩(wěn)定，分別維持在30%以上和近乎100%。

目前A股上市集成電路設(shè)計(jì)公司中，多數(shù)公司專注于某一細(xì)分領(lǐng)域，產(chǎn)品差異較大，暫無(wú)與翱捷科技完全可比的企業(yè)，但在其招股書中，選取了高通、聯(lián)發(fā)科、樂鑫科技、思瑞浦、寒武紀(jì)等多家與翱捷科技一樣都采取Fabless 經(jīng)營(yíng)模式的企業(yè)做對(duì)比，結(jié)果顯示，這些企業(yè)的平均毛利率水平保持在55%左右，而相比翱捷科技僅有不足20%。

在芯片行業(yè)，毛利率水平意味著科技含量的高低，翱捷科技如此低的毛利率水平，恐難以擔(dān)得起科創(chuàng)板企業(yè)的稱號(hào)。

更讓投資者擔(dān)憂的是，基帶芯片市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化。天風(fēng)證券研報(bào)顯示，4G 時(shí)代已有多家半導(dǎo)體、芯片廠商進(jìn)入基帶芯片市場(chǎng)，但由于基帶市場(chǎng)逐漸走向寡頭、自研，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，多家芯片廠商退出基帶市場(chǎng)，比如博通 2014 年 6 月宣布退出基帶芯片市場(chǎng)，英特爾 2019 年 12 月將基帶業(yè)務(wù)出售給蘋果公司。

根據(jù) Statista 的數(shù)據(jù)，高通、海思半導(dǎo)體、 聯(lián)發(fā)科 位列 2020 年全球基帶芯片的市場(chǎng)前三名，分別占據(jù) 2020 年 全球基帶芯片市場(chǎng)份額的 43%、18%、18% ，合計(jì)占有市場(chǎng) 79% 的份額，其他市場(chǎng)份額由三星等廠商構(gòu)成，翱捷科技面對(duì)的國(guó)內(nèi)主要基帶廠商是海思半導(dǎo)體及紫光展銳。

根據(jù) StrategyAnalytics 的數(shù)據(jù)，2020 年全球基帶芯片總市場(chǎng)金額約為 266 億美元，按照此市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算，翱捷科技2020 年 蜂窩基帶通信芯片產(chǎn)品占據(jù)全球基帶芯片市場(chǎng)的份額為 0.51% ，市場(chǎng)份額占比較小。

翱捷科技與行業(yè)龍頭差距較大，它們通過(guò)多年的大額研發(fā)投入，整體資產(chǎn)規(guī)模較大、產(chǎn)品線布局更為豐富、客戶基礎(chǔ)更為穩(wěn)定，由于基帶芯片客戶一般具有較高的黏性，不會(huì)輕易更換芯片供應(yīng)商，而翱捷科技成立時(shí)間尚短，導(dǎo)致產(chǎn)品在進(jìn)行市場(chǎng)推廣時(shí)處于劣勢(shì)，存在被高通及聯(lián)發(fā)科等成熟廠商利用其先發(fā)優(yōu)勢(shì)擠壓公司市場(chǎng)份額的風(fēng)險(xiǎn)。

在這樣的形勢(shì)下，難說(shuō)翱捷科技不會(huì)走銳迪科的老路。

03、一路跌跌跌，機(jī)構(gòu)投資人虧錢了嗎？并沒有

雖然翱捷科技自上市起，市值已經(jīng)跌去了6成，但是從賬面來(lái)看，一級(jí)的投資機(jī)構(gòu)似乎并沒有虧錢。

前文提到，2020年，翱捷科技進(jìn)行最后一輪融資時(shí)估值約106億元，而目前翱捷科技的市值仍有280億，即便是最后一輪進(jìn)入的機(jī)構(gòu)也仍有兩倍的收益，這主要是因?yàn)槠銲PO估值過(guò)高。

上市首日，翱捷科技的表現(xiàn)讓打新者中一簽虧損高達(dá)3萬(wàn)元，終究還是二級(jí)市場(chǎng)的韭菜們承擔(dān)了所有。

那么誰(shuí)是這場(chǎng)局里的大贏家呢？那非阿里莫屬了。

2017年8月，阿里投資翱捷科技6681.82萬(wàn)美元，2018年6月阿里再次投資1478.02萬(wàn)美元，共計(jì)投資8160萬(wàn)美元，折合人民幣5億多元。

截至目前，阿里是翱捷科技的第一大股東，持股比例15.43%，持有6455.74萬(wàn)股，持有市值近40億元，雖然比起發(fā)行價(jià)格的70億的市值縮水了近一半，但目前阿里仍有8倍的收益。

像翱捷科技這樣的資本局在芯片投資賽道并不少見，以為有頭部機(jī)構(gòu)的背書就可以在二級(jí)市場(chǎng)上風(fēng)生水起，隨著全面注冊(cè)制的到來(lái)，閉著眼打新的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，想讓二級(jí)市場(chǎng)的投資人買單怕是行不通了。