文|邁點(diǎn)

近年來，譬如“當(dāng)下酒店資產(chǎn)退出的挑戰(zhàn)及對策”、“全球化下酒店的資產(chǎn)重塑與升級”、“中國酒店業(yè)的資產(chǎn)管理突圍”、“掘金酒店資產(chǎn)管理”、“酒店資產(chǎn)重組與戰(zhàn)略方向”、“中國酒店行業(yè)亟待專業(yè)資產(chǎn)管理”、“酒店ABS”、“酒店出售/拍賣/轉(zhuǎn)讓”等圍繞“酒店資產(chǎn)管理”的話題熱度不減，行業(yè)內(nèi)對酒店資產(chǎn)管理的聚焦與關(guān)注度不斷提高，中國酒店行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入“新資管時代”。

依據(jù)國家標(biāo)準(zhǔn)GB/T42112-2022《住宿業(yè)資產(chǎn)管理能力評價(jià)指標(biāo)體系》，酒店資產(chǎn)管理主要分為投資開發(fā)、運(yùn)營管理、資產(chǎn)增值與退出三大維度，并按照“投-融-建-管-退”5個階段進(jìn)行資產(chǎn)管理能力的考核。本文重點(diǎn)從“酒店融資”-對應(yīng)酒店融資及增值、“酒店集團(tuán)投資”-對應(yīng)廣義的酒店投資與資產(chǎn)運(yùn)作、“酒店拍賣交易”-對應(yīng)酒店資產(chǎn)退出3個角度切入，分析當(dāng)前我國酒店資產(chǎn)管理的現(xiàn)狀問題、探究本質(zhì)緣由，并預(yù)判未來發(fā)展趨勢，以期為酒旅行業(yè)政府管理部門、酒店企業(yè)經(jīng)營管理者、酒店業(yè)主方、酒店投資方、金融機(jī)構(gòu)等相關(guān)利益群體提供有益的參考決策價(jià)值與啟發(fā)思考。

一、酒店融資情況

一般而言，酒店融資模式主要有直接融資、間接融資和資產(chǎn)證券化三種模式。直接融資即通過發(fā)行債券給投資者，從而直接獲取資金。目前，依據(jù)公司債券發(fā)行的條件與要求，只有少數(shù)的酒店集團(tuán)與上市公司具備發(fā)債資格。間接融資是酒店企業(yè)最常用的融資方式，即通過銀行作為信用中介，銀行向借款人發(fā)放貸款。目前資產(chǎn)證券化的工具包括ABS（資產(chǎn)支持證券）、ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）、Reits（不動產(chǎn)投資信托基金）、CMBS（商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券）、CMBN（商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持票據(jù)）等。本文主要聚焦酒店集團(tuán)債務(wù)融資、酒店資產(chǎn)證券化兩大融資模式。

1、酒店集團(tuán)發(fā)債融資

據(jù)上海清算所官網(wǎng)債券信息披露數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2020年至2023年2月，酒店融資發(fā)債主體以首旅酒店、錦江國際和金陵飯店3家酒店龍頭企業(yè)為主（均為國企背景），發(fā)債金額共計(jì)151億元，債券品種中超短期融資券占比78.95%。

首旅酒店：自2021年以來，首旅酒店頻繁發(fā)債，包括9筆超短期融資券和1筆中期票據(jù)，發(fā)債金額合計(jì)58億元。首旅酒店之所以偏愛超短期融資券，主要是用于短期償債（口罩影響、現(xiàn)金流承壓、支付到期的銀行借款），公司通過較低利率的超短期融資券，置換利率較高的銀行貸款，有效降低了財(cái)務(wù)費(fèi)用。但不得不正視的問題是：超短期融資解決的是短期資金缺口問題，僅為權(quán)宜之計(jì)；未來需要思考如何長期提升經(jīng)營業(yè)績、加快現(xiàn)金流的回收。

錦江國際：不同于首旅酒店對“超短期融資券”的青睞，錦江國際則偏好中期票據(jù)。這種差異背后的原因在于兩家公司償債能力的不同；錦江國際的短期償債能力優(yōu)于首旅酒店，而長期償債能力方面則是首旅酒店更勝一籌。自2020年至今，錦江國際先后發(fā)行3筆中期票據(jù)，分別為20錦江國際MTN001、21錦江國際MTN001、21錦江國際MTN002，對應(yīng)發(fā)行金額為20億元、22億元、30億元，合計(jì)72億元。公司發(fā)行中期票據(jù)主要用于置換發(fā)行人存量銀行借款，以改善融資結(jié)構(gòu)，提高直接融資比例，降低綜合融資成本，減輕公司財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)公司綜合競爭力。

金陵飯店：為償還前期有息負(fù)債、補(bǔ)充流動資金不足、緩解現(xiàn)金流壓力，金陵飯店自2021年至2023年2月，共有6筆超短期融資券，其中2021年兩期、2022年3期、2023年1期（目前完成注冊），發(fā)債總額合計(jì)21億元。

2、酒店資產(chǎn)證券化

相較于傳統(tǒng)的股票和債券融資，資產(chǎn)證券化是一種創(chuàng)新型的融資渠道。它能夠充分盤活存量和降低財(cái)務(wù)杠桿，受到酒店行業(yè)的關(guān)注。酒店行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，收益率較低，采取常規(guī)股票和債權(quán)等融資方式門檻較高，而資產(chǎn)證券化能有效解決該難題。適用于酒店行業(yè)的資產(chǎn)證券化融資品種豐富，不同類型酒店可結(jié)合自身情況選擇適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化融資工具。

據(jù)邁點(diǎn)研究院不完全統(tǒng)計(jì)，2019年1月至2023年2月，酒店資產(chǎn)證券化融資項(xiàng)目達(dá)到44筆，涉及金額686.45億元。其中，融資工具品種以ABS為主導(dǎo)，占比60.87%；其次是CMBS，占比28.26%；類REITs和CMBN占比相對較少。

近年來，酒店經(jīng)營“愁云慘淡”，為什么酒店類ABS產(chǎn)品卻發(fā)行加速？酒店ABS產(chǎn)品發(fā)行的背后本質(zhì)與意義何在？其一，酒店ABS成功發(fā)行將實(shí)現(xiàn)公司酒店資產(chǎn)盤活，改善酒店企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，降低綜合融資成本，為后續(xù)創(chuàng)新資產(chǎn)運(yùn)作騰出空間；其二，酒店ABS使酒店輕資產(chǎn)擴(kuò)張成為可能，一方面使得企業(yè)品牌價(jià)值的變現(xiàn)途徑更加豐富多元，另一方面也有利于做大酒店產(chǎn)業(yè)鏈和價(jià)值鏈?？偠灾?，酒店重資產(chǎn)的特性決定了其必須要用杠桿來提高回報(bào)率，財(cái)務(wù)杠桿會增加周期風(fēng)險(xiǎn)，所以更安全的做法是使用經(jīng)營杠桿，而ABS則是經(jīng)營杠桿的優(yōu)良工具選擇。

從發(fā)行主體來看，地產(chǎn)開發(fā)系公司企業(yè)為主流，這與酒店物業(yè)開發(fā)與商業(yè)綜合體、商業(yè)地產(chǎn)等的“綁定組合”密切相關(guān)。同時，從發(fā)債企業(yè)結(jié)構(gòu)來看，頭部房企與國企相對占優(yōu)，如中國金茂、碧桂園、綠城、保利置業(yè)、融創(chuàng)、富力地產(chǎn)、京基集團(tuán)等。以北京金融街投資集團(tuán)為例，其先后于2020年、2022年、2023年發(fā)起3筆ABS融資，金額共計(jì)70.82億元，其中前兩筆已通過、2023年一筆為已反饋，其標(biāo)的資產(chǎn)為集團(tuán)旗下的麗思卡爾頓酒店、威斯汀酒店。

從酒店類REITs產(chǎn)品融資情況來看，相比CMBS和ABS產(chǎn)品，REITs產(chǎn)品的管理和運(yùn)營具有更嚴(yán)格的監(jiān)管要求，如專業(yè)化管理、透明度要求、保守的杠桿率等，且在我國發(fā)展仍處于不成熟階段，因而發(fā)行數(shù)量少。據(jù)邁點(diǎn)研究院不完全統(tǒng)計(jì)，目前的酒店類REITs產(chǎn)品主要有恒泰彩云之南酒店類REITs項(xiàng)目（國內(nèi)首單酒店類REITs）、華能信托-世茂酒店物業(yè)權(quán)益型資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（全國首單由信托公司擔(dān)任管理人的權(quán)益型類REITs）、光控安石綠城尊藍(lán)酒店資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、上海魯能JW萬豪侯爵酒店資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（市場首單酒店資產(chǎn)碳中和類REITs）4個，其發(fā)行主體分別為云南旅游（002059）、世茂集團(tuán)、綠城地產(chǎn)、都城偉業(yè)與上海申電，總計(jì)金額64.98億元。其中上海魯能JW萬豪侯爵酒店單筆金額45億元，為其中最高。值得關(guān)注的是，融資專項(xiàng)用于碳中和的魯能JW萬豪侯爵酒店類REITs項(xiàng)目，該項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流70%以上來源具有碳減排效益的綠色低碳產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，具有良好的碳減排及其他環(huán)境效益，是酒店行業(yè)落實(shí)國家“雙碳戰(zhàn)略”的先鋒代表與有益探索。同時，以“碳中和”投資概念進(jìn)行包裝，迎合了資本市場的偏好，利于酒店資產(chǎn)的增值。

從項(xiàng)目狀態(tài)分析，44筆融資中，通過和已發(fā)行共計(jì)36筆、終止3筆、已反饋5筆，整體通過發(fā)行率占比82%。具體分析3筆終止信息，分別為大連希爾頓酒店及無錫萬豪萬怡酒店資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、富力酒店二期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、海爾綠城一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。探究“終止”背后的緣由，以富力地產(chǎn)為例，主要系酒店業(yè)務(wù)板塊的持續(xù)虧損，“包袱”過重，負(fù)債率持續(xù)高企（2017-2021年的凈負(fù)債率分別為169.6%、184.1%、198.9%、130.2%、123%）導(dǎo)致信用等級連續(xù)被下調(diào)，且踩中房企“三道紅線”，進(jìn)而對公司新增融資有所限制。

二、酒店集團(tuán)投資情況

據(jù)邁點(diǎn)研究院發(fā)布的《2022年全國中高端酒店開業(yè)統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示：2022年，全國新開業(yè)的中高端酒店共計(jì)871家。其中，華住集團(tuán)新開業(yè)酒店84家；錦江酒店（中國區(qū)）新開業(yè)酒店67家；亞朵集團(tuán)、德朧集團(tuán)新開業(yè)酒店分別為43家、31家?？梢?，盡管受口罩影響，各酒店集團(tuán)仍新店開業(yè)不斷，積極拓展發(fā)展版圖。各酒店集團(tuán)及品牌的簽約、開業(yè)情況，具體可參見各月度酒店發(fā)展報(bào)告，在此不再贅述。

酒店集團(tuán)投資布局與擴(kuò)張除傳統(tǒng)意義上的酒店品牌項(xiàng)目開業(yè)簽約、輕資產(chǎn)管理輸出與加盟外，還體現(xiàn)在并購、收購、戰(zhàn)略增資、股權(quán)置換等資本運(yùn)作層面。

藝龍酒店科技：2022年，藝龍酒店科技投資并購保持加速，一年內(nèi)先后將美豪商管、米高酒店品牌、朵蘭達(dá)酒店品牌和云之尚酒店品牌納入麾下。同時，每一筆并購背后都具戰(zhàn)略意義：4月至9月，先后發(fā)起以山東米高酒管、云南云之尚酒管、湖南朵蘭達(dá)酒管為標(biāo)的的三項(xiàng)投資并購，一方面延續(xù)了藝龍酒店科技走區(qū)域下沉市場的路線的傳統(tǒng)，另一方面又呈現(xiàn)投資并購權(quán)下放的新特點(diǎn)，由平臺旗下酒管公司代為投資并購，鼓勵各酒管公司深耕區(qū)域市場迅速搶占優(yōu)質(zhì)資源并做強(qiáng)做大；8月并購美豪商管，以彌補(bǔ)自身在高端、中高端品牌缺失的短板，由此藝龍酒店科技品牌梯隊(duì)更加完整。

錦江酒店：2022年，錦江酒店先后有兩起重要的收購事件，加速資產(chǎn)整合：6月以2億元收購維也納酒店和百歲村餐飲10%股權(quán)，本次交易完成后，錦江酒店對維也納酒店和百歲村餐飲的持股比例由80%上升至90%；11月，8.5億元收購WeHotel65%股權(quán)，收購?fù)瓿珊螅琖eHotel將成為錦江酒店75％控股子公司，進(jìn)而發(fā)揮WeHotel的數(shù)字化優(yōu)勢，聚焦會員營銷和技術(shù)服務(wù)，全面提升會員體驗(yàn)，為錦江高質(zhì)量發(fā)展提供強(qiáng)勁內(nèi)生動力。

君亭酒店：2022 年初，公司發(fā)起現(xiàn)金收購君瀾酒店管理有限公司79%股權(quán)、景瀾酒 店投資管理有限公司70%股權(quán)，君亭與君瀾再度聯(lián)手，業(yè)務(wù)拓展至全服務(wù)度假酒店。此次收購不僅加速了公司中高端酒店市場布局，而且完善了君亭酒店的品牌矩陣（君亭定位于中高端精選商務(wù)酒店、君瀾度假定位于高端度假酒店、景瀾酒店定位于社區(qū)生活模式酒店），助于構(gòu)建完整的度假生活方式閉環(huán)，利于提升公司市場競爭地位與品牌影響力。

金陵飯店：2022年2月，金陵飯店公告稱收購普潭修合伙企業(yè)所持食品公司30%的股權(quán)。收購?fù)瓿珊?，食品公司將成為公司全資子公司，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款120萬元。此外，公司還追加實(shí)繳出資額100萬元。此次收購意在集中優(yōu)勢資源探索建立研發(fā)中心和中央廚房、完善預(yù)制菜的產(chǎn)品研發(fā)、銷售渠道和供應(yīng)鏈體系等，壯大食品公司規(guī)模實(shí)力，進(jìn)而提升飯店集團(tuán)的整體收益盈利能力。

布丁股份：作為一家以住宿業(yè)為主營業(yè)務(wù)的新三板掛牌公司，布丁股份2022年加快投資布局，一是成立新全子公司杭州錦坤酒店管理有限公司，注冊資本10萬元；二是參股成立文旅公司——萬春住文化旅游發(fā)展有限公司，持股比例19%，除酒店業(yè)務(wù)外拓展旅游項(xiàng)目開發(fā)策劃咨詢、會議會展等旅游業(yè)務(wù)。

明宇商旅：2023年年初，綠地控股將其所持有的綠地酒管52%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給明宇商旅股份有限公司（股權(quán)轉(zhuǎn)讓對價(jià)為6.24億元）。根據(jù)公司公告，通過此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓變更，綠地酒管將由綠地控股子公司變?yōu)楣緟⒐善髽I(yè)，且此次交易預(yù)計(jì)將為綠地控股帶來投資收益共計(jì)約11.7億元，一定程度上緩解綠地控股的資金壓力，同時利于加快公司整體輕資產(chǎn)化轉(zhuǎn)型升級。而對于“接盤”的明宇商旅，并購合作既可與綠地控股強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，而且有助于盡快實(shí)現(xiàn)資本化（沖刺IPO）。

小結(jié)：近五年來，各大酒店集團(tuán)從未停止收購、并購、重組的戰(zhàn)略布局與變革步伐，無論是2021年德朧集團(tuán)整合開元和百達(dá)屋，還是2022年藝龍酒店科技并購美豪商管、君亭酒店收購君瀾，抑或是2023年明宇商旅收購綠地酒管52%股權(quán)等，這些不間斷的更迭一方面逐步改變國內(nèi)酒店市場格局，另一方面也助推一批新型酒店品牌、酒店產(chǎn)品新業(yè)態(tài)“問世”，整體提升了我國酒店資產(chǎn)資本價(jià)值與國際競爭力及影響力。

三、酒店拍賣交易情況

2022年是中國酒店資產(chǎn)交易異常頻繁的一年，“酒店資產(chǎn)遭遇甩賣”、“酒店折價(jià)出售”、“多家五星級酒店酒店虧本大甩賣”、“酒店掛牌轉(zhuǎn)讓”等新聞事件熱度不減，引發(fā)行業(yè)和社會高度關(guān)注。

酒店拍賣交易數(shù)量與分布情況，依據(jù)阿里拍賣官網(wǎng)信息數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2022年拍賣價(jià)格在1億元及以上的信息196條（備注：包含已結(jié)束、終止、撤回等多種拍賣狀態(tài)，涉及酒店數(shù)量96家），交易金額約達(dá)上百億元。從拍賣酒店所屬區(qū)域來看，覆蓋全國23個省，其中廣西、浙江、四川為活躍省份，分別有23、22、18起1億元及以上酒店拍賣事件。城市層面，以文旅酒店住宿業(yè)發(fā)達(dá)的城市為主導(dǎo)，如海南三亞和?？?、成都、杭州等。

從整體交易成交情況來看，196條拍賣交易中僅有10個成交，成交率5%。同時，對比成交價(jià)與評估價(jià)，除宜春市耀安開元名都溫泉國際酒店以評估價(jià)成交外，其余均為“折價(jià)出售”，由此反映出2022年酒店資產(chǎn)交易熱鬧的場面背后是“過億酒店資產(chǎn)無人接盤的落寞與凄慘”。酒店交易成交率低，“有價(jià)無市”與酒店資產(chǎn)的特殊性密切相關(guān)，如酒店標(biāo)的綜合性、產(chǎn)權(quán)復(fù)雜性、酒店所處城市與商業(yè)地段、酒店原有品牌的成長性、酒店投資回收周期長、高星級酒店投資額度高等。目前，市場上酒店資產(chǎn)大量囤積，存量的酒店資產(chǎn)亟需盤活利用，“酒店資產(chǎn)的合理退出”是國內(nèi)酒店行業(yè)需要深度關(guān)注和思考的內(nèi)容。

從酒店拍賣交易的資產(chǎn)類型來看，訴訟資產(chǎn)占比最高，達(dá)64.8%；其次是破產(chǎn)資產(chǎn)，約為33.67%；剩余小部分為自行處置資產(chǎn)。酒店交易的訴訟資產(chǎn)的高占比，側(cè)面反映了交易的復(fù)雜性、高風(fēng)險(xiǎn)性，進(jìn)而導(dǎo)致成交率低下。

從酒店資產(chǎn)拍賣標(biāo)的物類型分析，類型多樣、復(fù)雜，既包括商業(yè)用房、住宅用房、工程等實(shí)物資產(chǎn)，也有土地使用權(quán)、股權(quán)等無形資產(chǎn)。其中以商業(yè)用房的占比最高，具體為48.72%，接近一半；其次是土地，占比24.62%。

從酒店資產(chǎn)出售主體來看，以房地產(chǎn)開發(fā)公司、酒店管理公司等酒店業(yè)主為主導(dǎo)，通過出售酒店以回籠資金、減負(fù)債、穩(wěn)發(fā)展等。以世貿(mào)集團(tuán)為例，2022年拍賣出售多處酒店資產(chǎn)，如上海外灘茂悅大酒店（45億元出售，上海地產(chǎn)接手）、上海佘山世茂御臻品之選酒店以及與上海世茂廣場打包出讓的世茂康萊德酒店。根據(jù)其發(fā)布的出售酒店物業(yè)公告顯示，出售其若干物業(yè)以降低其負(fù)債，公司認(rèn)為進(jìn)行出售事項(xiàng)及變現(xiàn)酒店物業(yè)價(jià)值將對本公司有利。

四、總結(jié)研判與趨勢展望

回眸過去五年的中國酒店市場，既有“愁云慘淡、低迷哀嘆”的A面，也有“絕地逢生、養(yǎng)精蓄銳、布局排陣、擴(kuò)張版圖”的B面。酒店資產(chǎn)資本端的表現(xiàn)反映最為直觀：上市酒企經(jīng)營虧損，融資發(fā)債力度加大以求“增資補(bǔ)血”；酒管集團(tuán)并購收購不斷，加速強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合及優(yōu)勢資源整合，頭部集團(tuán)企業(yè)集聚化程度增強(qiáng)；2021年君亭酒店A股上市、2022年亞朵登陸納斯達(dá)克，國內(nèi)酒店集團(tuán)資本化步伐加快；地產(chǎn)系酒店業(yè)主引領(lǐng)我國酒店資產(chǎn)證券化發(fā)展進(jìn)程，拓展創(chuàng)新酒店融資渠道與模式；酒店資產(chǎn)交易市場異?；馃?，酒店行業(yè)供給持續(xù)出清，有人拋售、有人“接盤”，促進(jìn)酒店資產(chǎn)重組……每一個切面、片段都或快或慢、或輕或重的推動我國酒店行業(yè)資產(chǎn)管理的發(fā)展演化，也在不斷提醒我們“酒店資產(chǎn)管理的重要性與價(jià)值”。

那么，邁入“酒店資管時代”，我們會面臨哪些變化，又需要做哪些準(zhǔn)備？從單一維度的考量向“投-融-建-管-退”酒店全生命周期的關(guān)注轉(zhuǎn)變。具體而言，酒店投資變化，擺脫對房地產(chǎn)的依賴，回歸運(yùn)營本質(zhì)，“更加理性的初期投資和更靈活的后期退出”為越來越多投資人關(guān)注，市場亟需專業(yè)的酒店投資管理機(jī)構(gòu)；酒店融資變化，流動性經(jīng)營資金短缺一直是酒店經(jīng)營者面臨的普遍難題，酒店業(yè)亟待完善的融資渠道，酒店ABS、REITS等融資模式探索持續(xù)，充分利用財(cái)務(wù)金融工具釋放酒店資產(chǎn)價(jià)值或成未來趨勢；直面酒店資產(chǎn)交易難題，酒店資產(chǎn)價(jià)值的合理評估、酒店資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)分析等需求將激增，酒店資產(chǎn)交易呼喚規(guī)范化、專業(yè)化的交易管理機(jī)構(gòu)。

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展由量的擴(kuò)張轉(zhuǎn)向質(zhì)的提高，酒店行業(yè)亦如此。在未來中國酒店業(yè)的發(fā)展和轉(zhuǎn)型之中，酒店資產(chǎn)管理將會發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。我們期待專業(yè)化的酒店資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、酒店融資新模式、酒店交易新創(chuàng)舉等涌現(xiàn)問世，共同推動我國酒店行業(yè)邁入高質(zhì)量發(fā)展階段！