文|市值觀察 泰羅
編輯|小市妹
2月22日，A股造紙板塊表現(xiàn)兇猛，五洲特紙漲停，岳陽林紙、仙鶴股份、百亞股份、凱恩股份等都大幅上揚。造紙指數(shù)也在近半年里一步步走高。
近期，紙業(yè)新一輪漲價潮拉開序幕。五洲特種紙業(yè)、河南江河紙業(yè)、廣東冠豪、浙江仙鶴等紙業(yè)巨頭紛紛拋出漲價函，3月起都在現(xiàn)在價格的基礎(chǔ)上上調(diào)1000元/噸。
2022年成本和需求的雙壓，漲價能成為紙業(yè)的救命稻草嗎？
2022年是造紙業(yè)的小年，受原材料上漲、需求萎靡等影響，2021年的階段回暖并未持續(xù)多久，就再次步入寒冬。
據(jù)工信部數(shù)據(jù)，2022年規(guī)模以上造紙企業(yè)共實現(xiàn)營收1.52萬億，同比僅增長了0.4%；利潤總額621.1億，同比大降近30%。
一眾紙業(yè)巨頭的業(yè)績更是斷崖式下滑。
根據(jù)2022年業(yè)績預(yù)告，2021年凈利潤超過15億的山鷹國際，2022年直接預(yù)虧20多億。此外，晨鳴紙業(yè)盈利大降超80%，只有3億左右；博匯紙業(yè)凈利潤降幅超60%；箱板紙龍頭玖龍紙業(yè)也難逃周期，僅2022年下半年就巨虧超12億。景興紙業(yè)、美麗云等公司業(yè)績也都變臉。
這不能光歸咎于市場的環(huán)境變化，更要從企業(yè)自身上找原因，畢竟還有像岳陽林紙等企業(yè)穿越了寒冬。
現(xiàn)在，正是檢驗企業(yè)成色的最好時機。
整體來看，晨鳴紙業(yè)的問題較為嚴峻，相較于博匯和太陽，晨鳴的營收增長早已放緩，2017年至2021年增速僅為個位數(shù)，而博匯和太陽同期復(fù)合增速達16.11%和14.08%。
2017年，晨鳴的凈利潤在創(chuàng)造37.59億的歷史高點后一路下滑，即便是原料紙漿價格在低位的2021年，其凈利潤同比僅增長了9.62%，只有20億，并沒有太大起色。而太陽和博匯凈利潤均在2021年創(chuàng)出新高，前者同比增長51.39%，后者已經(jīng)翻倍。
晨鳴的成本和費用管控也沒有宣傳的那般美好。
2022年前三季度晨鳴期間費用率高達13.11%，高于太陽紙業(yè)的7.15%和博匯的9.45%。需要注意的是，其財務(wù)費用率達5.86%，高于后兩者2%左右水平。這主要源自晨鳴居高不下的資產(chǎn)負債率。
近年來晨鳴資產(chǎn)負債率都在70%以上，高負債率壓得晨鳴喘不上氣。2017-2021年晨鳴的年利息費用均超過了20億。截至2022年上半年，公司貨幣資金為149.59億，其中抵押或凍結(jié)等使用受限資金高達117.49億，這意味著能靈活支配的賬上資金僅30多億。
這不僅造成了晨鳴較高的財務(wù)風(fēng)險，也嚴重影響了凈利潤。另外，公司所宣稱的木漿超70%的業(yè)內(nèi)最高自供率，2022年也沒有發(fā)揮出成本優(yōu)勢。
對于晨鳴來說，其業(yè)績和財務(wù)狀況好轉(zhuǎn)，可能只能等待漿價的不斷下降，需求回暖及持續(xù)的融資落地了。
反觀太陽紙業(yè)，2022年凈利潤僅下滑了18%，低于行業(yè)整體降幅，在頭部紙企中十分抗寒。
這主要在于其成本管控。太陽紙業(yè)在老撾和廣西建立的生產(chǎn)基地，幫助其原料自給率超50%，此外還有自建電廠的能源成本優(yōu)勢等。
據(jù)國盛證券，近年來太陽紙業(yè)的平均單噸投資額為3836元/噸，較競對成本節(jié)省536元/噸，但噸毛利卻高出近700元/噸。
另外，太陽紙業(yè)運營效率也相對較高。2022年前三季度太陽紙業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率為6.09，高于博匯的3.83和晨鳴的4.11。
還有岳陽林紙，是行業(yè)中為數(shù)不多凈利潤增速為正，且還大幅增長的企業(yè)。其預(yù)計2022年全年凈利潤增速將翻倍。
業(yè)績能逆勢大增，最關(guān)鍵的，依然是成本。岳陽林紙依靠中國紙業(yè)集采平臺的原材料采購和自產(chǎn)漿占比超50%的原料優(yōu)勢，以及出口、木片及碳匯業(yè)務(wù)的快速增長。
此外，在岳陽林紙2022年中報凈利潤同比下降3.41%的情況下，2022年第三、四季度的高增速與2021年同期的低基數(shù)關(guān)系莫大。
相對于大宗紙，特種紙作為紙類細分賽道，功能性強、定制化程度高，對生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備都有要求，有一定準入門檻。
當前特種紙行業(yè)仍處在中高速成長期。
據(jù)中國制漿造紙研究院數(shù)據(jù)，2020年我國特種紙及紙板產(chǎn)量718萬噸，近十年產(chǎn)量復(fù)合增速為12.1%，遠高于同期行業(yè)整體產(chǎn)量1.02%的復(fù)合增速。
仙鶴股份作為特種紙龍頭，在包括日用消費用紙、裝飾原紙及醫(yī)療用紙品類中都位居頭部。隨著其產(chǎn)能的不斷擴張，未來發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>
近年來仙鶴業(yè)績快速增長，2017-2021年營收和凈利潤復(fù)合增速達22%和37%，高于品類整體增速。
2022年仙鶴的凈利潤也相對抗跌，前三季度同比下降了37.22%。這主要在于提價后的噸凈利回升。據(jù)國盛證券研究，2022年前兩個季度仙鶴噸凈利分別為600元和839元。
從近5年超90%的產(chǎn)能利用率來看，產(chǎn)能快速上馬給仙鶴業(yè)績提供了安全墊。當前仙鶴產(chǎn)能128.1萬，僅次于五洲的135萬，但其產(chǎn)能擴產(chǎn)迅速，預(yù)計到2025年將達到432.1萬噸，遠超五洲的154.7萬噸。
木漿自給率的提高也為仙鶴的成本壓縮提供了空間。據(jù)國盛證券研究，目前其自給率僅5%左右，隨著漿產(chǎn)能擴大，自給率在2025年將提升至40%以上。
反觀以食品包裝類和格拉辛紙為主的五洲特紙，近年來業(yè)績增長迅速，營收直追仙鶴。2018年仙鶴超五洲近一倍，到2022年前三季度二者僅有近10億差距。
由于當下五洲并沒有自產(chǎn)紙漿產(chǎn)能，不利于成本管控，導(dǎo)致其凈利率偏低。2022年前三季度為4.92%，低于仙鶴的10.36%，華旺科技的13.23%以及太陽紙業(yè)的7.66%。
前五大客戶過于集中，也是五洲的一大隱患。2021年五洲前五大客戶銷售占比達46.3%，遠高于太陽紙業(yè)的19.79%、晨鳴的15.93%以及仙鶴的12.43%。
而另一大特種紙上市公司華旺科技，不同于業(yè)內(nèi)老牌紙業(yè)，盡管成立時間較晚，但已經(jīng)展現(xiàn)出了黑馬潛質(zhì)。這一點從股價上也能看出來。在2021-2022年2年間華旺科技漲幅超70%，而晨鳴、博匯等自2021年初達到高點后便一直處在低迷狀態(tài)。
華旺科技以中高端裝飾原紙為主，盈利能力居行業(yè)前列。2022年前三季度華旺毛利率為18.83%，而同期仙鶴為12.56%，太陽紙業(yè)為15.83%。
同時其營收規(guī)模雖然不高，但凈利潤已超過了五洲特紙。2022年前三季度為3.31億，高于五洲特紙的2.24億。在同花順統(tǒng)計的行業(yè)凈利潤排行中排名第6位。且華旺也是少有的凈利潤增速為正的紙企。
凈利潤表現(xiàn)如此優(yōu)異，主要在于裝飾原紙成本之一的鈦白粉價格下降，以及自身的紙漿生產(chǎn)優(yōu)勢，近1600元的噸凈利也給利潤提供了安全墊。
另外華旺的費用管控也較好，2022年前三季度期間費用率為3.83%，低于仙鶴的4.33%、五洲特紙的6.74%，以及晨鳴博匯等大宗紙頭部企業(yè)。
漿價高高在上，生活用紙企業(yè)日子也不好過。
三大紙企中順潔柔、恒安國際、維達國際凈利潤在2022年年中降幅都在40%以上，盈利指標也在不斷下降。其中中順潔柔毛利率降幅最大，毛利率由2020年的41.32%降至2022年年中的32.93%，恒安同期由42.42%降至35.2%，維達則由37.69%降至32.02%。
凈利率三大巨頭同樣慘淡。維達在2022年年中降至3.64%，為三者最低。同期中順潔柔為5.21%，恒安國際相對較高，為11.53%。
面對寒冬，三大紙企沒有坐以待斃，自2022年以來就開啟了提價之路，而由于產(chǎn)品多為價格敏感型，成本轉(zhuǎn)移較為困難。
但當前中順潔柔已經(jīng)有了一些好轉(zhuǎn)跡象，自2022年第一季度開始毛利率下降幅度已經(jīng)減緩，由一季度的32.81%僅降至三季度的32.51%，而維達年內(nèi)毛利率降幅相對較大，由中報的32.02%降至全年的28.24%。
2022年年中，三大紙企只有中順潔柔的營收增速出現(xiàn)下滑，主要在于渠道調(diào)整，向毛利率更高的線上渠道靠攏，并降低了低毛利產(chǎn)品投入以及提價所致。
當下中順潔柔除了潔柔、太陽品牌外，朵蕾蜜衛(wèi)生巾護理品牌、油畫和FACE等高端系列將是未來業(yè)績的主要看點。
從具體運營來看，恒安國際的多品類優(yōu)勢已經(jīng)顯現(xiàn)，在行業(yè)低迷期更能分散風(fēng)險。
2022年上半年營收占據(jù)恒安半壁江山的紙巾業(yè)務(wù)毛利率大幅下降至23%，而毛利率較高的衛(wèi)生巾和紙尿褲業(yè)務(wù)拉動了整體毛利率。尤其是衛(wèi)生巾業(yè)務(wù)，同期營收占比達27.93%，毛利率表現(xiàn)十分抗跌，為65.3%，同比僅下降了4.7%。
且恒安營收主力的紙巾業(yè)務(wù)同比增長了24%，較快增速帶動了公司整體營收。2022年上半年恒安營收同比增長12.29%，高于中順潔柔的2.82%和維達的6.56%。
未來隨著漿價成本的下降，更高的高端業(yè)務(wù)占比和運營效率，恒安的利潤彈性也將更大。
綜合來看，隨著紙漿產(chǎn)能的加碼投產(chǎn)，紙漿價格下降將是大概率事件。疊加紙企新一輪漲價潮開啟，目前行業(yè)正處在向上的拐點時刻，寒冬期結(jié)束就在不遠處。
縱觀紙業(yè)發(fā)展，對于龍頭而言，行業(yè)的深度調(diào)整均為集中度提升的重要時點。2023年，站在行業(yè)復(fù)蘇前夜，龍頭有望迎來業(yè)績和估值提升的雙擊時刻。