記者 | 袁穎琪
編輯 | 陳菲遐
人人樂（002336.SH）要約收購的結(jié)果已經(jīng)出爐。最終，永樂商管收購人人樂1.07億股股份，占總股份的24.38%，加上此前已經(jīng)擁有的39.29%股份，永樂商管將持有人人樂63.67%的股份，同時(shí)也不影響人人樂上市公司地位。因要約收購結(jié)果需進(jìn)一步確認(rèn)，人人樂將從2月14日起停牌。
本次要約收購起因，是由永樂商管公司協(xié)議以5.88元/股的價(jià)格受讓人人樂的一眾股東：浩明集團(tuán)（22.86%），人人樂咨詢公司（6.00%），何金明（5.06%），張政持（5.36%）合計(jì)占上市公司39.2850%的股份。
永樂商管是現(xiàn)有人人樂股東西安曲江文化產(chǎn)業(yè)投資（集團(tuán)）有限公司（下稱“曲江文化”）的關(guān)聯(lián)方，隨著本次要約收購落下帷幕，人人樂的股權(quán)變動已經(jīng)明朗：曲江文化將成為人人樂的控股股東，而此前的大股東深圳浩明系只剩何金明所持的15.19%的人人樂股份，退居第二大股東的位置。
陜西國資這筆接盤是否劃算？虧損已久的人人樂能否通過這筆收購走出泥潭？
管理水平釀苦果
2012年后，人人樂就徘徊在虧損邊緣，每隔幾年就要上演一出保殼的戲碼。近十年，人人樂的收入規(guī)模逐年萎縮，已經(jīng)從2012年最高時(shí)的129億元下降到2021年的50.96億元。人人樂虧損主要是因?yàn)槭杖胂禄?，已?jīng)無法覆蓋固定費(fèi)用的支出。
人人樂的危機(jī)需要從管理層面出發(fā)。
橫向?qū)Ρ?，人人樂的問題之一就是租金支出太高了。公司每年租金支出約在5億元到6億元之間。以2021年數(shù)據(jù)為例，家家悅（603708.SH）的租金相關(guān)支出為5.93億元，與人人樂差別不大。但家家悅同年收入是174億元，是人人樂收入的5倍還多；步步高（002251.SZ）2021年的租金類支出為8.84億元，收入規(guī)模也達(dá)到133億元。
租金問題和坪效相關(guān)。2021年，人人樂有117家直營門店，主要是超市和專業(yè)百貨業(yè)態(tài)，營業(yè)面積共計(jì)120.5萬平方米。業(yè)態(tài)與之相類似的步步高2021年共經(jīng)營百貨門店43家，超市門店343家，面積合計(jì)約458萬平方米。以此計(jì)算，人人樂單位面積的年租金高達(dá)為408元/平方米，而步步高只有193元/平方米。
另外，家家悅是以連鎖店和社區(qū)店的業(yè)態(tài)為主，采用單店門店更小而以“密度”致勝的策略。2021年，家家悅門店數(shù)量已達(dá)971家。這些門店的單位面積年租金在180元/平方米到240元/平方米之間。家家悅的坪效為1211元/平方米/月，而人人樂的綜合坪效只有635.21元/平方米/月。
租金更高而坪效更低，人人樂陷入虧損泥潭也就不意外了。
另外，對于生鮮超市來說，“損耗率”也是反應(yīng)超市管理能力的一項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)。在這方面，人人樂的表現(xiàn)也差強(qiáng)人意。
商品損耗通常在管理費(fèi)用中體現(xiàn)。2021年，人人樂管理費(fèi)用為4.43億元，占營業(yè)收入的8.7%。規(guī)模更大的家家悅和步步高的管理費(fèi)用分別只有3.5億元和3.7億元，占營業(yè)收入的比為2.0%和2.8%。其中，家家悅2021年商品損耗為4100萬元，占營業(yè)成本的0.3%。而人人樂的商品損耗高達(dá)1.94億元，占營業(yè)成本的5.0%。生鮮龍頭永輝超市（601933.SH）的耗損率為0.3%。
這些問題的矛頭，都直指人人樂管理層的管理能力。
陜西國資看中了什么？
陜西國資愿意接盤人人樂的原因之一，或許與異地?cái)U(kuò)張有關(guān)。
超市業(yè)態(tài)的頭部企業(yè)往往都具有區(qū)域性特征，例如家家悅是以山東市場為核心，步步高則是以湖南為大本營。這些企業(yè)是有了本土大后方作為支撐后，近些年才慢慢開始拓展全國市場。
在2010年左右的時(shí)候，沃爾瑪、家樂福等大型倉儲式超市剛進(jìn)入中國市場就開始全國范圍擴(kuò)張。人人樂也追隨潮流早早就開始跨地域經(jīng)營，在華南、西北、西南和華北地區(qū)均有布局。其中，華南廣東市場和西北的陜西市場表現(xiàn)較為突出。但作為早期主打生鮮的商超，人人樂并沒有意識到供應(yīng)鏈的重要性。在和本土企業(yè)的競爭中，人人樂沒有供應(yīng)鏈優(yōu)勢的弱點(diǎn)逐漸暴露。
而且，過早跨地域經(jīng)營讓人人樂的大本營優(yōu)勢也沒有建立起來，人人樂來自華南市場的收入漸漸被西北市場超越。2021年，人人樂的全資子公司深圳市人人樂商業(yè)有限公司的營業(yè)收入為8.6億元，虧損2.1億元。同年，西安市人人樂超市有限公司的營業(yè)收入為17.2億元，位列全部子公司中第一，虧損1.3億元。
陜西國資之所以愿意接盤，或許正是看中了這家子公司。不過，想要扭轉(zhuǎn)人人樂的頹勢并不容易。
新的控股股東曲江文化在商超業(yè)態(tài)領(lǐng)域還是個(gè)新手。曲江文化業(yè)務(wù)范圍涵蓋文化旅游、影視、會展、出版、演藝、地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)集群。自1998年成立以來，曲江文化已完成曲江新區(qū)15.88平方公里基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，建成項(xiàng)目包括：“大雁塔北廣場”、“大唐芙蓉園”、“西安曲江海洋世界”以及“曲江池”、“唐大慈恩寺”、“唐城墻”三大遺址公園等重大文化旅游項(xiàng)目。
短期內(nèi)，對于曲江文化的第一重考驗(yàn)便是如何幫助人人樂扭虧。2021年，人人樂歸母凈利潤虧損8.57億元，2022年再度預(yù)虧4.8億元到5.3億元之間。如果今年再度虧損，人人樂將面臨摘牌的風(fēng)險(xiǎn)。此前，人人樂多次通過出售資產(chǎn)渡過退市危機(jī)。截止2022年三季度，人人樂的固定資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)共計(jì)10.6億元，其中約有3.5億元在抵押中。
變賣資產(chǎn)僅可解一時(shí)之困，想要人人樂重新恢復(fù)造血能力，注入資產(chǎn)可能更有效。在要約收購公告中，曲江文化也表示，將“利用自身在文化、旅游及教育板塊的相關(guān)資源幫助上市公司改善經(jīng)營狀況，協(xié)助上市公司發(fā)展，改善上市公司經(jīng)營業(yè)績，同時(shí)進(jìn)一步鞏固對上市公司的控制權(quán)，提高國有資本配置和運(yùn)營效率，促進(jìn)國有資產(chǎn)的保值增值?！?/p>
目前，人人樂市值59億元，股價(jià)13.4元/股。由于虧損多年，市盈率估值無效。截止2022年三季度，人人樂凈資產(chǎn)僅有2.016億元。按照2022年預(yù)虧的4.8億元到5.3億元計(jì)算，人人樂截止2022年底的凈資產(chǎn)在0.8億元到1.2億元之間。市凈率估值也遠(yuǎn)超行業(yè)平均。支撐人人樂股價(jià)的更多是由于投資者對于曲江文化資產(chǎn)注入的預(yù)期。一旦預(yù)期落地，人人樂股價(jià)或面臨重估。