文｜紅周刊特約 陳建德

2023年2月1日傍晚，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制前后相關(guān)行政許可事項(xiàng)過(guò)渡期安排的通知》，該《通知》的發(fā)布，標(biāo)志著中國(guó)證券市場(chǎng)全面進(jìn)入注冊(cè)制時(shí)代。于投資者而言，心態(tài)上應(yīng)該熱情擁抱全面注冊(cè)制。當(dāng)然，全面注冊(cè)制對(duì)市場(chǎng)會(huì)有深遠(yuǎn)的、多方面的影響，需對(duì)這些影響做全面的分析，方能更好地順應(yīng)政策導(dǎo)向、順應(yīng)潮流，做好投資。

全面注冊(cè)制下將以結(jié)構(gòu)牛為主，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)或進(jìn)一步提升

在筆者看來(lái)，全面注冊(cè)制的推行，對(duì)于資本市場(chǎng)的發(fā)展，有利也有弊，長(zhǎng)期而言，總體上是利大于弊。中短期而言，影響作用有限。對(duì)不同的參與主體與上市公司，影響也不一樣，既有機(jī)遇，也有挑戰(zhàn)?？傮w看來(lái)，全面注冊(cè)制將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生十大影響。

第一，為優(yōu)質(zhì)企業(yè)上市，提供更多配置機(jī)會(huì)。全面注冊(cè)制以后，將使更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)可以快速上市，讓投資者可以更早地將資產(chǎn)配置于優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，和優(yōu)質(zhì)企業(yè)共同成長(zhǎng)，一同享受企業(yè)中高速發(fā)展帶來(lái)的收益。

第二，優(yōu)質(zhì)企業(yè)給予更高的定價(jià)，有助于優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展。原來(lái)主板執(zhí)行的發(fā)行定價(jià)基本是按23倍市盈率計(jì)算，這樣的一刀切的定價(jià)，對(duì)于很多的業(yè)績(jī)中高速增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)、高科技企業(yè)等是相對(duì)不友好的。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年到2022年，科創(chuàng)板新股平均發(fā)行市盈率為73倍，顯著高于主板的23倍發(fā)行定價(jià)。

第三，縮短上市等待時(shí)間。在未執(zhí)行注冊(cè)制之前，很多擬上市企業(yè)上市等待時(shí)間少則兩三年，多則三五年，由于漫長(zhǎng)的排隊(duì)等待時(shí)間，擬上市企業(yè)可能錯(cuò)失企業(yè)發(fā)展的黃金寶貴時(shí)間。2019年科創(chuàng)板IPO的平均排隊(duì)時(shí)間是119天，明顯低于同期創(chuàng)業(yè)板545天。2020年，創(chuàng)業(yè)板IPO的平均排隊(duì)時(shí)間是186天，同比于未執(zhí)行注冊(cè)制前下降66%。

第四，信息披露更充分、違規(guī)執(zhí)法更嚴(yán)厲。全面注冊(cè)制，要求壓實(shí)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、交易所等各方面責(zé)任，這些使得上市公司的信息披露更充分、更真實(shí)。市場(chǎng)可以預(yù)期，以后信息披露更規(guī)范，以前被市場(chǎng)詬病的造假等違法違規(guī)現(xiàn)象將減少，證券市場(chǎng)環(huán)境將得到凈化，這也將有利于投資者可以更客觀、更公平地參與市場(chǎng)投資，營(yíng)造更良好的投資氛圍。

第五，殼公司價(jià)值大幅下降。在未全面注冊(cè)制執(zhí)行之前，因?yàn)樯鲜泄镜呐抨?duì)等待時(shí)間較長(zhǎng)，有一些企業(yè)為了盡快上市，可能會(huì)選擇借殼上市。全面注冊(cè)制后，擬上市公司上市時(shí)間大大縮短，上市公司的殼價(jià)值將大幅下降。

第六，股票供給增加后，全面大牛市可能性下降。全面注冊(cè)制后，股票供給量將大量增加，這些會(huì)影響整個(gè)市場(chǎng)的總體供需情況。由于股票供給量的大幅增加，在市場(chǎng)參與者資金有限情況下，以后市場(chǎng)所有股票、無(wú)差別式整體大幅上漲的全面牛市的可能性將大幅下降，以后的市場(chǎng)，更多的可能是結(jié)構(gòu)性的牛市機(jī)會(huì)。

第七，績(jī)差公司的投資風(fēng)險(xiǎn)將加大，流動(dòng)性可能萎縮。中長(zhǎng)期而言，績(jī)差公司、殼公司面臨股價(jià)大幅下降、以至退市的風(fēng)險(xiǎn)。所以，中長(zhǎng)期來(lái)看，投資者投資于績(jī)差公司的收益率可能會(huì)大幅下降，投資者投資于績(jī)差公司的興趣總體上也會(huì)下降。

第八，估值中樞可能下降，板塊估值差可能縮小、少部分分化可能拉大。由于股票供給量的不斷增加，在市場(chǎng)存量資金與增量資金相對(duì)有限的情況下，市場(chǎng)整體估值中樞可能會(huì)有所下降。另外，在股票供給量增加后，總體而言，對(duì)于大部分行業(yè)，其估值水平可能會(huì)縮小，市場(chǎng)不同行業(yè)的估值水平有所收斂。但是，對(duì)于少部分新興行業(yè)、高科技公司、業(yè)績(jī)中高速增長(zhǎng)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，其可能因?yàn)闃?biāo)的的相對(duì)稀缺性，階段性地會(huì)獲得市場(chǎng)的追捧，從而階段性地維持較高的估值水平。

第九，盲目打新可能有較大風(fēng)險(xiǎn)。在過(guò)往多年的市場(chǎng)中，除了個(gè)別市場(chǎng)非常低迷的階段，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)少部分新股破發(fā)的現(xiàn)象。在大部分時(shí)間，打新總體上都有不錯(cuò)的收益率，特別是在市場(chǎng)行情較好時(shí)，打新甚至類似于是包賺不賠。但是在全面注冊(cè)制后，股票的供給量的增加，可能會(huì)打破打新的神話，破發(fā)的新股數(shù)量可能會(huì)增加，比例也可能會(huì)提高。

第十，對(duì)投資者的能力要求提升，特別是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的篩選能力。全面注冊(cè)制后，一來(lái)股票供給量增加，市場(chǎng)較難再同漲同跌，它將要求投資者不斷地從市場(chǎng)中去尋找優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，也即提升阿爾法收益的能力。同時(shí)由于注冊(cè)制后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)著重于信息披露等的監(jiān)管，而不再對(duì)擬上市公司的業(yè)績(jī)做過(guò)多實(shí)質(zhì)性判斷，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將價(jià)格發(fā)現(xiàn)的選擇權(quán)交由投資者，這同樣會(huì)對(duì)投資者的研究能力提出更高的要求。

利好券商、創(chuàng)投、軟件開(kāi)發(fā)商等行業(yè)，個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者共享優(yōu)質(zhì)企業(yè)紅利

全面注冊(cè)制后，可以預(yù)期的是，A股上市公司的IPO、再融資、并購(gòu)重組等相關(guān)的股權(quán)融資數(shù)量和規(guī)模都將增加。這將非常直接的提升券商的投行業(yè)務(wù)收入。預(yù)計(jì)在主板全面注冊(cè)制以后，年IPO融資金額可能會(huì)增加20%～30%左右。

不過(guò)，由于目前券商的投行業(yè)務(wù)收入占券商總收入的比例并不太高，從這個(gè)角度看，全面注冊(cè)制的實(shí)行，對(duì)于券商業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)彈性并不大。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《中國(guó)證券業(yè)發(fā)展報(bào)告(2022)》統(tǒng)計(jì)顯示，2021年我國(guó)券商行業(yè)的總收入是5024.10億元，其中投資銀行業(yè)務(wù)收入是699.83億元，即投資銀行業(yè)務(wù)占總行業(yè)總收入的比重約為14%。假設(shè)年度投行業(yè)務(wù)收入有30%的增長(zhǎng)，那對(duì)于券商行業(yè)總收入增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度也僅4%左右。

同時(shí)，目前國(guó)內(nèi)券商行業(yè)在投行業(yè)務(wù)方面集中度已較高，前10強(qiáng)、20強(qiáng)券商占據(jù)了行業(yè)的大部分市場(chǎng)份額，故全面注冊(cè)制對(duì)不同的券商業(yè)績(jī)的邊際影響也不一樣。

根據(jù)上述行業(yè)發(fā)展報(bào)告顯示，2021年度證券公司投資銀行業(yè)務(wù)收入平均值為6.00億元、中位數(shù)為2.19億元，排名前10位的證券公司合計(jì)收入占比為53.28%。幾家頭部券商的投行業(yè)務(wù)收入分別為：中信證券77.53億，中金公司62.96億，海通證券56.59億，中信建投證券55.28億。

另外，從投行儲(chǔ)備項(xiàng)目上看，項(xiàng)目也比較集中于少部分的券商。注冊(cè)制以后，上市企業(yè)的保薦券商對(duì)上市公司的跟投，也有望為券商貢獻(xiàn)豐厚的投資收益。

全面注冊(cè)制也將提升券商的兩融業(yè)務(wù)收入。本次全面注冊(cè)制的制度里還有一條是新的規(guī)定：所有上市的新股在上市首日即可納入到融資融券標(biāo)的范圍，這將提升市場(chǎng)的整體兩融規(guī)模，提升券商的兩融業(yè)務(wù)利息收入。

除了券商行業(yè)，還利好于創(chuàng)投行業(yè)。在全面注冊(cè)制以后，顯然地，對(duì)于持有較多未上市公司股票的創(chuàng)投公司、以及參股、控股創(chuàng)投公司的上市公司，也將構(gòu)成較大的利好。利好的幅度，對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的邊際影響，具體得視各家不同公司的股權(quán)投資項(xiàng)目的質(zhì)量、數(shù)量、以及金額等具體分析。

此外，軟件開(kāi)發(fā)商行業(yè)也在一定程度上受益。由于全面注冊(cè)制的實(shí)行，賣方及買方的交易軟件等需要更新，據(jù)測(cè)算，估計(jì)軟件更新的市場(chǎng)容量在10億元左右。但是于軟件開(kāi)發(fā)商而言，全面注冊(cè)制的執(zhí)行對(duì)于業(yè)績(jī)收入的貢獻(xiàn)更多是一次性的貢獻(xiàn)，而不是長(zhǎng)久的貢獻(xiàn)。

（作者系天朗資產(chǎn)管理總經(jīng)理。本文已刊發(fā)于2月4日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）