文|新經(jīng)濟(jì)e線

新經(jīng)濟(jì)e線獲悉，近日多家基金公司相繼推出混合估值類產(chǎn)品。2月2日和2月3日，鵬華基金、易方達(dá)基金、南方基金、招商基金以及富國基金分別開始發(fā)售混合估值法債基。這也是2022年6月基金公司集中申報(bào)后首批亮相的混合估值法債基。

可以說，2022年底的債市贖回潮催生了混合估值類產(chǎn)品的密集發(fā)行。春節(jié)前最新披露的基金2022年四季報(bào)證實(shí)贖回潮對(duì)債基市場(chǎng)造成了較大沖擊。首批五只混合估值法債基集體落地標(biāo)志著公募債基混合估值的金融創(chuàng)新在贖回潮后再度成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。

銀行理財(cái)方面，近期工銀理財(cái)、平安理財(cái)、興銀理財(cái)、浦銀理財(cái)?shù)裙疽嚓懤m(xù)推出結(jié)合攤余成本法和市值法估值的理財(cái)產(chǎn)品，并將其作為元宵節(jié)“主打”產(chǎn)品。

據(jù)新經(jīng)濟(jì)e線了解，此前銀行理財(cái)子已推出較多“混合估值”理財(cái)產(chǎn)品，但由于凈值化尚未完全轉(zhuǎn)型且債市長(zhǎng)期走牛，彼時(shí)這部分產(chǎn)品并無顯著優(yōu)勢(shì)。經(jīng)過去年的債市贖回風(fēng)波后，理財(cái)子也開始重新重視混合估值的理財(cái)產(chǎn)品，并將其作為賣點(diǎn)大力宣傳，以期獲得投資者的青睞。

所謂混合估值類產(chǎn)品，即為同時(shí)使用攤余成本法和市值法進(jìn)行計(jì)量的產(chǎn)品，其中，部分符合條件的持有至到期資產(chǎn)以攤余成本法計(jì)量，部分采取交易策略的資產(chǎn)以公允價(jià)值計(jì)量。

低波固收+擴(kuò)圍

新經(jīng)濟(jì)e線注意到，在保本型理財(cái)退出歷史舞臺(tái)之后，混合估值類產(chǎn)品適時(shí)出現(xiàn)，為低波固收+產(chǎn)品增添了新成員，該類產(chǎn)品綜合了市值法產(chǎn)品和攤余成本法產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)。一是貼合金融創(chuàng)新的趨勢(shì)，豐富其產(chǎn)品線；二是順應(yīng)市場(chǎng)需求，提升投資者持有體驗(yàn)。

首批混合估值債基基本要素

混合估值法債基的推出旨在有效降低債券產(chǎn)品凈值波動(dòng)的同時(shí)捕捉市場(chǎng)階段性機(jī)會(huì)，克服單純采用攤余成本法對(duì)持倉債券剩余期限的限制，在震蕩市場(chǎng)通過擇時(shí)交易增強(qiáng)潛在收益彈性，適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的穩(wěn)健型投資者。

從估值波動(dòng)來說，與凈值法產(chǎn)品相比，混合估值類產(chǎn)品配置的資產(chǎn)大多以攤余成本法計(jì)量。若債市出現(xiàn)集中拋售，該類產(chǎn)品的“防御屬性”較強(qiáng)，回撤幅度亦相對(duì)可控。從投資收益來說，由于混合估值類產(chǎn)品還配置了部分以交易為目的的資產(chǎn)，當(dāng)市場(chǎng)行情發(fā)生變化時(shí)，可以抓住交易機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)收益增強(qiáng)或及時(shí)止盈。

不過，不同于申報(bào)時(shí)定期開放的產(chǎn)品形式，首批發(fā)行的混合估值法債基均為契約型封閉式基金，封閉期1 年至30 個(gè)月不等，封閉期滿即產(chǎn)品到期終止運(yùn)作。據(jù)悉，首批混合估值類債基發(fā)售對(duì)象包含機(jī)構(gòu)及個(gè)人，但暫不面向?qū)鹑跈C(jī)構(gòu)自營賬戶。

據(jù)新經(jīng)濟(jì)e線了解，首批5 只混合估值類債基中，除南方恒澤未規(guī)定發(fā)行上限，其余均規(guī)定了80 億的發(fā)行上限。在投資比例限制上，均約定采用攤余成本法計(jì)量的債券資產(chǎn)不低于基金資產(chǎn)凈值的50%，采用交易策略并以市價(jià)法計(jì)量的債券資產(chǎn)不低于基金資產(chǎn)凈值的20%，同時(shí)在合同層面允許投資可轉(zhuǎn)換債券及可交換債券，比例不高于基金資產(chǎn)的10%。

具體來看，基金管理人根據(jù)資產(chǎn)估值方法的不同，對(duì)債券資產(chǎn)實(shí)行分單元管理。其中，持有到期單元投資的債券以收取合同現(xiàn)金流量為目的采用買入并持有至到期的投資管理策略，該單元內(nèi)的資產(chǎn)采用攤余成本法估值，且均需通過“會(huì)計(jì)準(zhǔn)則”要求的“合同現(xiàn)金流量是否僅為對(duì)本金和以未償付本金金額為基礎(chǔ)的利息的支付的測(cè)試”（“SPPI 測(cè)試”），并在存續(xù)期間每日開展資產(chǎn)減值測(cè)試及影子定價(jià)偏離度監(jiān)測(cè)。值得注意的是，含減記條款的銀行二級(jí)資本債將無法通過SPPI測(cè)試。

針對(duì)交易型單元，基金管理人可根據(jù)投資管理的需要和對(duì)市場(chǎng)的判斷，對(duì)該單元內(nèi)的資產(chǎn)采用靈活的投資管理策略，采用市價(jià)法估值。兩類債券嚴(yán)格隔離，基金管理人在購買債券伊始即根據(jù)投資目的對(duì)其分別標(biāo)記為市價(jià)法估值債券品種和攤余成本法估值債券品種，并分別計(jì)入上述兩個(gè)單元進(jìn)行運(yùn)營管理，分類標(biāo)識(shí)確定后在封閉期內(nèi)不可隨意更改，所投債券一旦歸入持有到期單元原則上不可自由賣出。

就業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)而言，鵬華、招商、南方、富國等四家同類產(chǎn)品主要以中債綜合全價(jià)（總值）指數(shù)收益率為基準(zhǔn)，權(quán)重系數(shù)略有不同，分別有90%、95%、100%不等。相比之下，易方達(dá)較為細(xì)化，其混合估值法債基對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)是中債-優(yōu)選投資級(jí)信用債財(cái)富指數(shù)（1-3年）收益率*30%+中債-優(yōu)選投資級(jí)信用債財(cái)富指數(shù)（1年以下）收益率*50%＋一年期定期存款基準(zhǔn)利率（稅后）*20%。

此外，首批六位擬任基金經(jīng)理均為固收投資背景，部分具備靈活配置型產(chǎn)品的管理經(jīng)驗(yàn)，其對(duì)可轉(zhuǎn)債的歷史關(guān)注度較高。同時(shí)，個(gè)別基金經(jīng)理具備使用股債期貨頭寸，對(duì)沖收益率和期限利差風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)驗(yàn)。

債基市場(chǎng)新增長(zhǎng)點(diǎn)

業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，作為公募基金的又一創(chuàng)新品種，隨著贖回潮風(fēng)波后居民理財(cái)配置意愿的邊際企穩(wěn)，混合估值法債基受益于低波優(yōu)勢(shì)，將極大程度滿足市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)偏好尚未完全修復(fù)的投資者需求，有望成為債基市場(chǎng)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

2022年4月26日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，明確提出“鼓勵(lì)產(chǎn)品及業(yè)務(wù)守正創(chuàng)新，鼓勵(lì)基金管理人以滿足居民財(cái)富管理需求為出發(fā)點(diǎn)，加大產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新力度，加大中低波動(dòng)型產(chǎn)品開發(fā)創(chuàng)設(shè)力度，有效對(duì)接不同風(fēng)險(xiǎn)偏好資金需求”。

值得關(guān)注的是，首批混合估值法債基在信用債投資上主打高評(píng)級(jí)，明確要求所投信用債（含資產(chǎn)支持證券）的外部主體評(píng)級(jí)不低于AA+，且投資AA+信用債的比例不超過信用債資產(chǎn)的30%。其中，采用攤余成本法估值的信用債外部主體評(píng)級(jí)不低于AAA。

不僅如此，因封閉式基金投資杠桿率上限為200%，高于開放式基金的140%，加大杠桿成為了該類基金增厚收益的方式之一。除加大杠桿外，在10%的投資上限里做好轉(zhuǎn)債收益增強(qiáng)和回撤管理，也將成為混合估值法債基的一道關(guān)鍵加分項(xiàng)。

產(chǎn)品投資組合預(yù)期收益率測(cè)算

據(jù)上海證券研報(bào)測(cè)算，按當(dāng)前時(shí)點(diǎn)建倉，不考慮交易帶來的資本利得和選證帶來的超額收益，所有債券均持有至到期計(jì)算，一年期、兩年期、三年期產(chǎn)品的扣費(fèi)前預(yù)期年化收益率區(qū)間分別為2.78%-3.19%、3.17%-3.69%、3.49%-4.44%。

另有市場(chǎng)人士指出，相較于約束眾多的攤余成本法產(chǎn)品，混合估值類產(chǎn)品的資產(chǎn)配置池更加豐富，對(duì)票息資產(chǎn)的影響力不可小覷。相比之下，攤余成本法產(chǎn)品束縛不小，無法配置銀行二級(jí)資本債、保險(xiǎn)公司永續(xù)債以及附帶特殊條款（如提前償付選擇權(quán)等）的非金信用債等，本質(zhì)在于這些資產(chǎn)難以通過SPPI 測(cè)試。而混合估值類產(chǎn)品雖仍受限，但可選擇資產(chǎn)范圍放寬，如兼具票息和低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)的二級(jí)資本債不再被排除在外。

不可否認(rèn)，混合估值類產(chǎn)品也存在不足之處。首先，由于封閉期的限制，混合估值類產(chǎn)品的流動(dòng)性較市值法產(chǎn)品更差，對(duì)偏好做“活錢”管理的投資者而言并非首選。其次，混合估值類產(chǎn)品中部分資產(chǎn)以持有至到期為目的，采取攤余成本法計(jì)量，對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)較為鈍化，或掩蓋資產(chǎn)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

考慮到混合估值債基中采用攤余成本法估值的債基一般以持有到期為主，而目前市場(chǎng)上現(xiàn)存以攤余成本法計(jì)價(jià)的存量債券封閉期一般在3-5年左右，且基本為機(jī)構(gòu)投資者持有，混合債基的期限抉擇客觀上將遭到一定限制。與此同時(shí)，混合估值類產(chǎn)品中以攤余成本法計(jì)量的資產(chǎn)依然受到SPPI 測(cè)試、久期匹配、持有至到期等諸多約束，還需觀察發(fā)行后的市場(chǎng)反映及監(jiān)管態(tài)度的變化。

中信證券認(rèn)為，排除對(duì)債市風(fēng)險(xiǎn)因素的考量，個(gè)人投資者對(duì)封閉期較長(zhǎng)的低波產(chǎn)品可能興趣有限，混合債基產(chǎn)品發(fā)行或仍需依賴機(jī)構(gòu)定制，針對(duì)個(gè)人的零售銷售將面臨壓力?；鸸拘枰槍?duì)產(chǎn)品特點(diǎn)和個(gè)人投資者需求進(jìn)行多渠道布局，維護(hù)產(chǎn)品流動(dòng)性充足有效。

后續(xù)，在充分滿足投資者低波需求后，更多潛在的混合債基發(fā)行及創(chuàng)新機(jī)會(huì)將被市場(chǎng)挖掘，上線以混合估值債基為主要標(biāo)的的ETF產(chǎn)品或?qū)⒊蔀榭赡?。ETF作為金融衍生品，將更大程度解決混合債基目前存在的封閉期限制問題，滿足投資者靈活實(shí)施申贖、快速變現(xiàn)交易的需求，進(jìn)一步拓寬投資者渠道，豐富整體債基市場(chǎng)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)。