文｜投資界PEdaily
昨天傍晚（2月1日），證監(jiān)會(huì)正式宣布，就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》等主要制度規(guī)則草案公開(kāi)征求意見(jiàn)。這標(biāo)志著經(jīng)過(guò)4年的試點(diǎn)后，全面注冊(cè)制時(shí)代終于要來(lái)了。
這是中國(guó)資本市場(chǎng)的標(biāo)志性事件。沉沉浮浮，中國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有望迎來(lái)一波IPO大爆發(fā)。
投資界第一時(shí)間聯(lián)系了多位本土創(chuàng)投大佬解讀。達(dá)晨財(cái)智執(zhí)行合伙人、總裁肖冰表示，全面注冊(cè)制讓創(chuàng)投行業(yè)的退出端確定性大幅提高，“募投管退”的鏈條正向循環(huán)效果可預(yù)期將進(jìn)一步放大。而毅達(dá)資本董事長(zhǎng)應(yīng)文祿指出，全面注冊(cè)制將暢通創(chuàng)投行業(yè)自循環(huán)，但優(yōu)質(zhì)資源競(jìng)爭(zhēng)加劇，客觀上加速機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰。
“獎(jiǎng)懲明確，進(jìn)退有序?！睎|方富海董事長(zhǎng)陳瑋表露對(duì)全面注冊(cè)制的期盼。正如多位投資人提醒，注冊(cè)制最重要的是提高違約成本，形成震懾力，避免短期內(nèi)涌現(xiàn)出過(guò)多造假行為。
全面注冊(cè)制時(shí)代要來(lái)了，IPO數(shù)量將暴漲？
“VC/PE圈已經(jīng)很久沒(méi)有這樣振奮的消息?！币晃浑p幣基金合伙人在朋友圈中激動(dòng)寫(xiě)道。
這源于證監(jiān)會(huì)的官宣：近日，黨中央、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)了《全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制總體實(shí)施方案》（以下簡(jiǎn)稱《總體方案》）。為抓好《總體方案》的落實(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。
業(yè)內(nèi)翹首以盼的全面注冊(cè)制究竟是怎樣的？投資界第一時(shí)間進(jìn)行了亮點(diǎn)提煉：
1、改革的重中之重，是上交所、深交所主板。
改革后主板要突出大盤藍(lán)籌特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)穩(wěn)定、規(guī)模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。相應(yīng)的，設(shè)置多元包容的上市條件，并與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板拉開(kāi)距離。
2、完善多層次資本市場(chǎng)體系。
滬深交易所主板將突出大盤藍(lán)籌定位，主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)，在上市條件方面與其他板塊拉開(kāi)差距；
科創(chuàng)板將突出“硬科技”特色，提高對(duì)“硬科技”企業(yè)的包容性；
創(chuàng)業(yè)板主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，允許未盈利企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板上市；
北交所和全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將探索更加契合創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展規(guī)律和成長(zhǎng)特點(diǎn)的制度供給，更加精準(zhǔn)服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)。
3、全面整合制度規(guī)則體系。
主板、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板適用統(tǒng)一的注冊(cè)制度，滬深交易所制定修訂本所統(tǒng)一的股票發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)規(guī)則，北交所與上交所、深交所總體保持一致。全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)同步實(shí)行注冊(cè)制，有關(guān)安排與交易所保持總體一致。其中，對(duì)股東人數(shù)未超過(guò)200人的股份公司申請(qǐng)?jiān)谌珖?guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌，或者全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司定向發(fā)行股票后股東人數(shù)不超過(guò)200人的，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司審核通過(guò)后，證監(jiān)會(huì)豁免注冊(cè)（目前豁免核準(zhǔn)）。
4、進(jìn)一步改進(jìn)主板交易制度。
新股上市前5個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制；
優(yōu)化盤中臨時(shí)停牌制度；
新股上市首日即可納入融資融券標(biāo)的，優(yōu)化轉(zhuǎn)融通機(jī)制，擴(kuò)大融券券源范圍。
5、從主板實(shí)際出發(fā)，對(duì)兩項(xiàng)制度未作調(diào)整。
自新股上市第6個(gè)交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。主要考慮是，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，主板存量股票及新股第6個(gè)交易日起波動(dòng)率相對(duì)較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價(jià)需求；
維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對(duì)投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制。
6、實(shí)行注冊(cè)制并不意味著放松質(zhì)量要求，不是誰(shuí)想發(fā)就發(fā)。
加強(qiáng)全過(guò)程監(jiān)管，在“放”的同時(shí)加大“管”的力度。特別是要用好現(xiàn)場(chǎng)檢查、現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)等手段，堅(jiān)持“申報(bào)即擔(dān)責(zé)”的原則，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人存在重大違法違規(guī)嫌疑的，及時(shí)采取立案稽查、中止審核注冊(cè)、暫緩發(fā)行上市、撤銷發(fā)行注冊(cè)等措施。
7、強(qiáng)化上市公司信息披露監(jiān)管。
進(jìn)一步壓實(shí)上市公司、股東及相關(guān)方信息披露責(zé)任。暢通強(qiáng)制退市、主動(dòng)退市、并購(gòu)重組、破產(chǎn)重整等多元退出渠道，促進(jìn)上市公司優(yōu)勝劣汰。嚴(yán)格實(shí)施退市制度，強(qiáng)化退市監(jiān)管，健全重大退市風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。
8、進(jìn)一步完善監(jiān)管和執(zhí)法。
在前端，堅(jiān)守板塊定位，加大發(fā)行上市全鏈條監(jiān)管力度，壓實(shí)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)、交易所等各層面責(zé)任，嚴(yán)格審核，嚴(yán)把上市公司質(zhì)量關(guān)；
在中端，加強(qiáng)發(fā)行監(jiān)管和上市公司持續(xù)監(jiān)管的聯(lián)動(dòng)，規(guī)范上市公司治理，加大退市力度，促進(jìn)優(yōu)勝劣汰；
在后端，保持“零容忍”執(zhí)法高壓態(tài)勢(shì)，形成強(qiáng)有力震懾。
9、證監(jiān)會(huì)將轉(zhuǎn)變職能，加強(qiáng)對(duì)交易所審核工作的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和監(jiān)督。
統(tǒng)一審核理念、標(biāo)準(zhǔn)，保持審核尺度一致；
在交易所審核過(guò)程中，按標(biāo)準(zhǔn)選取或按一定比例隨機(jī)抽取在審項(xiàng)目，關(guān)注交易所審核理念、標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行情況；
督促交易所建立健全“防火墻”、加強(qiáng)質(zhì)控部門和上市委、重組委（簡(jiǎn)稱“兩委”）把關(guān)責(zé)任等內(nèi)部制衡機(jī)制；
對(duì)交易所發(fā)行上市審核工作定期或不定期開(kāi)展檢查。
10、有序做好實(shí)施前后過(guò)渡
自2023年2月1日起，證監(jiān)會(huì)繼續(xù)接收主板首次公開(kāi)發(fā)行股票、再融資和并購(gòu)重組申請(qǐng)。全面實(shí)行注冊(cè)制前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將按現(xiàn)行規(guī)定正常推進(jìn)上述行政許可工作。全面實(shí)行注冊(cè)制主要規(guī)則發(fā)布之日起10個(gè)工作日后，交易所開(kāi)始受理主板其他企業(yè)的首次公開(kāi)發(fā)行股票、再融資、并購(gòu)重組申請(qǐng)。
昨天稍晚時(shí)間，新華社發(fā)文表示，注冊(cè)制改革是資本市場(chǎng)的深層次變革，又是“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的重大改革，必然有一個(gè)持續(xù)探索和完善的過(guò)程。這就需要市場(chǎng)各方珍惜改革成果，給予必要的理解和包容，積極參與、共同推動(dòng)。
“逢山開(kāi)路、遇水搭橋?！备母镌圏c(diǎn)的積極成效增強(qiáng)了全面實(shí)行注冊(cè)制的信心，也奠定了基礎(chǔ)。試點(diǎn)的成功經(jīng)驗(yàn)表明，前進(jìn)中的問(wèn)題要用繼續(xù)改革的辦法來(lái)破解。這也正是探索中國(guó)特色資本市場(chǎng)發(fā)展之路應(yīng)有的堅(jiān)定與從容。
而外界觀望，全面注冊(cè)制會(huì)不會(huì)帶來(lái)IPO數(shù)量暴增？資深投行人士王驥躍對(duì)外表示并不會(huì)，每年還是400-500家的新上市家數(shù)，市場(chǎng)穩(wěn)定是更重要的事。但眾多創(chuàng)投大佬卻普遍認(rèn)為，隨著全面注冊(cè)制的落地，中國(guó)資本市場(chǎng)的IPO數(shù)量將會(huì)迎來(lái)新的爆發(fā)式增長(zhǎng)，同時(shí)也對(duì)企業(yè)質(zhì)量與競(jìng)爭(zhēng)和盈利能力提出了更高的要求。
這需要等待時(shí)間的檢驗(yàn)。
VC/PE大佬解讀：退出通道更暢通
全面注冊(cè)制時(shí)代正式開(kāi)啟，無(wú)疑是2023開(kāi)年最受矚目的事情。那么，這對(duì)VC/PE而言有著怎樣的深遠(yuǎn)意義？
“創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出通道更加暢通了?！比A南一位創(chuàng)投大佬向投資界分析，在核準(zhǔn)制下，一個(gè)創(chuàng)投項(xiàng)目要實(shí)現(xiàn)IPO，核準(zhǔn)到發(fā)行的平均等待時(shí)間短則2年，長(zhǎng)則3-4年，許多企業(yè)因此錯(cuò)失企業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)期。而在注冊(cè)制下，企業(yè)上市周期大為縮短，這樣大大縮短了創(chuàng)投項(xiàng)目的退出周期。
正如新華社文中所比喻，如果把企業(yè)上市比作一場(chǎng)趕考，注冊(cè)制不僅是把主考機(jī)構(gòu)從證監(jiān)會(huì)變成了交易所，更重要的是主考理念和考試方式變了。
回想2020年8月24日，深交所敲響了創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的第一道鑼聲，中國(guó)資本市場(chǎng)由此進(jìn)入注冊(cè)制時(shí)代。彼時(shí)，知名本土創(chuàng)投大佬曾表示，注冊(cè)制的直接利好是創(chuàng)投“去庫(kù)存”，加快現(xiàn)有存量項(xiàng)目退出。“伴隨著門檻下降，大家把以前符合上市的項(xiàng)目趕緊往外推，所以第一波可能會(huì)有很多人沖上去”。而后面，A股的估值會(huì)趨向港股化、美股化，就沒(méi)有那么多公司能上市成功了。
如今，這一幕將要上演。
至于全面注冊(cè)制對(duì)VC/PE的利好，應(yīng)文祿總結(jié)：暢通創(chuàng)投行業(yè)自循環(huán)。他表示，企業(yè)上市渠道更加暢通、預(yù)期更加明確、審核注冊(cè)更加透明高效，將暢通創(chuàng)投行業(yè)退出渠道、優(yōu)化“募投管退”自循環(huán)能力，增強(qiáng)LP信心，促進(jìn)創(chuàng)投行業(yè)進(jìn)一步發(fā)揮加油站功能，持續(xù)推動(dòng)科技自立自強(qiáng)、加速產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。
同時(shí)，創(chuàng)新生態(tài)進(jìn)一步優(yōu)化，引導(dǎo)社會(huì)資本融入國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略大局。主板“大盤藍(lán)籌”、科創(chuàng)板“三個(gè)面向”、創(chuàng)業(yè)板“三創(chuàng)四新”的上市企業(yè)定位更加明確，“紅綠燈”呼之欲出……全面注冊(cè)制在IPO端的功能定位非常清晰，就是要引導(dǎo)全社會(huì)資本融入國(guó)家發(fā)展大局，投資科技創(chuàng)新、解決卡脖子問(wèn)題，加速一二級(jí)市場(chǎng)資源向戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、關(guān)鍵核心科技領(lǐng)域集中，為構(gòu)筑新發(fā)展格局發(fā)揮資本市場(chǎng)力量。
肖冰對(duì)此分析，全面注冊(cè)制也標(biāo)志中國(guó)資本市場(chǎng)的全面深化改革與成熟進(jìn)入新階段，促進(jìn)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展良好生態(tài)的進(jìn)一步成型與完善，對(duì)真正符合國(guó)家戰(zhàn)略定位、補(bǔ)位產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化的企業(yè)是更大的利好，也給它們背后的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更多的信心與下注的能力。
改革背后，也為VC/PE指出了方向。證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人在答記者問(wèn)中談到，注冊(cè)制提升了對(duì)科技創(chuàng)新的服務(wù)功能?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板均設(shè)立了多元包容的發(fā)行上市條件，允許未盈利企業(yè)、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市，契合了科技創(chuàng)新企業(yè)的特點(diǎn)和融資需求?！疤貏e是一批處于‘卡脖子’技術(shù)攻關(guān)領(lǐng)域的硬科技企業(yè)登陸科創(chuàng)板，在集成電路、生物醫(yī)藥、高端裝備制造等行業(yè)形成產(chǎn)業(yè)集聚，暢通了科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高水平循環(huán)?！?/p>
“從前期科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的實(shí)施來(lái)看，我們可以明顯感受到資本市場(chǎng)在服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略目標(biāo)所扮演的重要資源樞紐的角色，這也倒逼投資機(jī)構(gòu)要堅(jiān)持以面向國(guó)家戰(zhàn)略需求、面向市場(chǎng)需求、面向未來(lái)需求為導(dǎo)向來(lái)指導(dǎo)自身的投資管理工作?！标惉|向投資界做了最新解讀。
對(duì)此源碼資本合伙人王巍也表示，實(shí)行全面注冊(cè)制，市場(chǎng)化改革進(jìn)一步深化，設(shè)立更多元包容上市條件，極大提升了市場(chǎng)參與者的信心和熱情，我們期待更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)登陸中國(guó)資本市場(chǎng)，更好服務(wù)于科技創(chuàng)新和國(guó)家戰(zhàn)略。
注冊(cè)制把選擇權(quán)交給市場(chǎng)，大大地降低了創(chuàng)業(yè)公司上市門檻，但并不意味著“誰(shuí)想上就上”。同創(chuàng)偉業(yè)董事長(zhǎng)鄭偉鶴曾直言，注冊(cè)制之下，審核速度和市場(chǎng)化程度都會(huì)高很多，企業(yè)上市的門檻降低了，但并不意味著審核標(biāo)準(zhǔn)降低。
“全面注冊(cè)制最核心的條款就看報(bào)證監(jiān)會(huì)二十個(gè)工作日審核的尺度，是否做實(shí)質(zhì)判斷和審查?！币磺惺媚恳源?/p>
中國(guó)創(chuàng)投大洗牌加速了
制度套利的時(shí)代過(guò)去了——這是多位投資人幾乎一致的感慨。伴隨著全面注冊(cè)制，中國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)將會(huì)迎來(lái)一次史無(wú)前例的洗牌和分化：有人也許會(huì)壯大崛起，有人可能就此退出歷史舞臺(tái)。
首先看到這一幕：進(jìn)入全面注冊(cè)制時(shí)代，VC/PE機(jī)構(gòu)收獲IPO數(shù)量增加，但投資機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO獲益的難度增大，超額收益項(xiàng)目更加稀缺，考驗(yàn)投資真本領(lǐng)的時(shí)候到了?！白?cè)制時(shí)代，投出IPO企業(yè)并不能代表機(jī)構(gòu)的投資業(yè)績(jī)，因?yàn)槠髽I(yè)上市會(huì)迎來(lái)破發(fā)常態(tài)化?！币晃徊辉妇呙谋就镣顿Y人如是說(shuō)。
IPO為王的時(shí)代將會(huì)終結(jié)。正如陳瑋提醒：“雖然企業(yè)上市的路徑更加順暢了，但一二級(jí)的市場(chǎng)的制度利差將被壓縮，投到真正具有創(chuàng)新能力的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目才會(huì)有估值和流動(dòng)性?！边@對(duì)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)度提出了更高的要求，只有真正懂產(chǎn)業(yè)、懂創(chuàng)新、懂資本市場(chǎng)、具備價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)才能脫穎而出。
肖冰對(duì)此深有感觸：實(shí)行注冊(cè)制，絕不意味著放松質(zhì)量要求，審核把關(guān)更加嚴(yán)格，將進(jìn)一步壓實(shí)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，同樣也對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)有倒逼壓力——在中國(guó)語(yǔ)境下形成對(duì)產(chǎn)業(yè)的深入洞察和底層理解的重要性進(jìn)一步凸顯，構(gòu)建與提升創(chuàng)投機(jī)構(gòu)全面有效的風(fēng)控體系也會(huì)被放進(jìn)更重要的議程當(dāng)中，才能真正投到科技硬度夠、市場(chǎng)韌性高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并且有能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)賦能的落地，提高被投企業(yè)高質(zhì)發(fā)展的底子，最終在資本市場(chǎng)贏得真正的發(fā)展空間與可能。
“全面注冊(cè)制有利于我們這樣的人民幣基金，同時(shí)也反向要求創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能夠正確引導(dǎo)和關(guān)注被投企業(yè)的公司治理，以及及時(shí)有效專業(yè)地提供投后服務(wù)?！敝锌苿?chuàng)星合作人郭鑫告訴投資界。他指出，注冊(cè)制使得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不再是重重之重，因此投資機(jī)構(gòu)也可以更加聚焦于長(zhǎng)期有價(jià)值的項(xiàng)目和企業(yè)。