文 | 巨潮 小盧魚
編輯 | 楊旭然
近日，公募基金2022年四季度報告陸續(xù)披露完畢，據(jù)天相投顧數(shù)據(jù)顯示，2022年四季度公募基金整體盈利718.05億元，權益基金、QDII基金成為盈利主力。
究其原因，是不少基金經(jīng)理抓住去年年末港股反彈的有利機會，顯著提升了第四季度的收益情況。
如招商基金朱紅裕管理的招商核心競爭力混合A，逢低增持與國內(nèi)需求企穩(wěn)和修復相關的港股地產(chǎn)、物業(yè)、消費和科技等板塊，2022年Q4的凈值增長率達到26.83%，業(yè)績表現(xiàn)可圈可點。
曾經(jīng)的“頂流”基金經(jīng)理張坤、葛蘭等人也打了個翻身仗，張坤管理的易方達藍籌精選混合盈利36.75億元；葛蘭所管的中歐醫(yī)療健康混合A、C分別盈利17.48億元、20.29億元，殺入2022年四季度單只基金盈利排行榜前十。
展望2023，九成的基金經(jīng)理表示看好今年A股的表現(xiàn)，考慮到經(jīng)濟復蘇的大背景，重點關注消費和醫(yī)藥板塊投資機會。也有劉格菘、蔡嵩松這樣的基金經(jīng)理，選擇押注在光伏、儲能以及科技板塊。
而管理著市場上單只規(guī)模最大基金的張坤，他的持倉、業(yè)績和表態(tài)尤為引人注目?；仡櫵尼绕?、翻車與翻身，除了感慨行情無常之外，更應該以這段難得的經(jīng)歷，在投資市場、價值投資等多方面獲得更深層次的體會和經(jīng)驗。
01 年末基金險回血
張坤管理的四只基金凈值在22Q4分別增長了6.76%、6.23%、6.74%、7.73%，反彈兇猛。與此同時，張坤管理的產(chǎn)品規(guī)模也有所回升，總規(guī)模增至894.34億元，較上季度末的增長了63.88億元，整體規(guī)模稱得上市場里的巨無霸。
這次張坤能“回血”，離不開白酒股和港股科技股的行情上漲。
作為“酒精含量”很高的基金經(jīng)理，張坤管理的易方達藍籌精選、易方達優(yōu)質精選和易方達優(yōu)質精選這三只基金前五大重倉股中，四支是白酒股，剩下的一支是騰訊。
白酒股在中國放松防疫政策、市場預期消費復蘇后，馬上引來了一波大反彈。
2022年11月至2023年1月期間，中證白酒指數(shù)累計上漲了40.7%，張坤重倉的洋河股份、貴州茅臺、瀘州老窖和五糧液股價漲幅分別達到34.40%、38.97%、 51.58%和56.55%，并且市場對后市的預期較高。
在白酒股上大獲成功，一躍成為中國頂級基金經(jīng)理的張坤，在近兩年的逆境中，同樣憑借白酒回血了。不過值得注意是，去年張坤一直在降低消費股的倉位，轉而增加在港股市場上醫(yī)藥和科技行業(yè)的配置，比如騰訊、美團和藥明生物。
巧合的是，隨著美元指數(shù)持續(xù)回調，港股自2022年11月開始也走出了深V反彈的趨勢，恒生科技指數(shù)從2720.38上漲到4825.59，騰訊股價從198.6元漲到416.6元，藥明生物股價從35.5元漲到65.25元，漲勢比白酒股還要迅猛。
增持港股，體現(xiàn)的是張坤對目前賠率較高的績優(yōu)股的看好，因為不少優(yōu)質企業(yè)的內(nèi)在價值在2022年有了一定幅度的提升，但股票價格卻下跌不少，這種價值和價格的反向運動更有利于長期投資。
不過張坤旗下基金的倉位還是相對穩(wěn)定的，這源于他的價值投資理念，“我的出發(fā)點是希望能跟這個企業(yè)長期走下去，但是很多時候中間有很多的不確定性，但我在買一個企業(yè)的時候，至少是以3到5年的視角去看它?！?/p>
這大概也是張坤想對基民們說的——炒股可以追求波段收益，但養(yǎng)基更適合長期持有。
事實上，張坤所管理的基金近兩年表現(xiàn)不佳。即便在22年Q4時有所回血，但總體仍然處于虧損狀態(tài)。那些在21年年初高點時買入的基民，最近的這波漲幅還遠不夠回本。比起割肉退場，大概還是做個長期投資者更能看到希望。
張坤對于未來保持著謹慎樂觀的態(tài)度，認為投資者要做好市場再次動蕩起伏的準備。換言之，剛剛經(jīng)歷過一波大漲的白酒、醫(yī)藥、科技板塊很可能迎來一段休整期，此時買入相關的股票或者基金，很可能又會高位套牢。
02 盛名之下的詛咒
不管是易方達藍籌還是張坤，現(xiàn)在就說他們已經(jīng)翻身成功，還是為時過早?；仡檹埨さ目诒兓炙畮X基本在2021年。
2021年1月25日，張坤管理的易方達藍籌精選凈值一天暴漲5.05%，一舉沖上熱搜。明星基金經(jīng)理們也開始在粉和黑之間極限搖擺，比如葛蘭被稱為醫(yī)藥女神然后被踢下神壇，蔡嵩松在菜狗和蔡總之間游走，張坤則是在領到了ikun的大名之后，收獲了相當多的罵名。
除了較強的業(yè)務能力之外，基金經(jīng)理明星化另一個重要的原因，在于投資機構和第三方平臺營銷的有力手段。盛名之下，大量資金蜂擁而入,推動這些經(jīng)理所管基金規(guī)模節(jié)節(jié)攀升。當時排在第一梯隊的基金經(jīng)理，管理規(guī)模大多超過500億元，張坤合計管理規(guī)模更是一度高達1019億元。
大量的資金集中在頭部機構手中，直接導致了基金抱團與股民跟風。2021年時偏股型基金重倉股集中度處于5年來的高位，前100名基金重倉股集中度超過80%，抱團炒股的趨勢明顯。
不過這里面也有一定的客觀因素，比如2019-2021年的股市存在結構性牛市的情況，上半場表現(xiàn)最好的是白酒、醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)等板塊，下半場表現(xiàn)最好的則是新能源、光伏、儲能等板塊。
基金經(jīng)理們既然注意到了結構性牛市的存在，就必然會重點布局相關板塊的龍頭企業(yè)。部分公募基金資金涌入后推高個股股價，從而吸引更多投資者加倉相關股票，茅臺、五糧液等白酒股的崛起就是典型代表。
在這一輪結構性牛市中，張坤踩準了上半場的熱點，所以成為一代“頂流”；錯失了下半場的熱點，所以被基民認為是2021年表現(xiàn)最差的基金經(jīng)理。
但是對于管理千億級別基金的張坤來說，微調倉位已是不易，更何況是跨行業(yè)的調整重倉股。不僅是張坤，葛蘭、劉彥春等管理規(guī)模較高的基金經(jīng)理，在面對大環(huán)境變化時幾乎都只能選擇“熬”，自身的主觀能動性被大大降低了。
機構的抱團涌入與出逃，也在一定程度上擾亂了市場秩序，放大了環(huán)境變化的負面影響。比如白酒等消費股行情好的時候，大家抱團確實能把估值抬高，但估值過高又會讓消費股失去其防御性。
在疫情反復、消費萎靡的大環(huán)境下，基民和股民開始追求流動性，反手賣出，讓這些原本應該更抗跌的股票，反而成為資金出逃的重災區(qū)。去年許多基金凈值大幅回撤。
2022年機構抱團的情況雖然有所好轉，但消費復蘇預期加強后，公募的重倉股又開始雷同起來。公募基金Q4前十大重倉股中，騰訊控股、貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、招商銀行這5家也是張坤的重倉股。
對于信仰價值投資的基金經(jīng)理來說，中國最優(yōu)質的的現(xiàn)金牛企業(yè)就是這些，不買不現(xiàn)實，買的多又成了抱團，基本上是進退兩難。
03 中國式價值投資
有些基金經(jīng)理看到時下哪個板塊最熱門，就會調整重倉股到哪個板塊，甚至完全不顧基金本來的定位和名稱。
張坤顯然不屬于這一種的，從十年重倉白酒，到加碼押注港股龍頭，張坤的選股邏輯始終是看重企業(yè)現(xiàn)金流，并且在操作上奉行“自下而上、重倉買入、長期持有、高集中度、低換手率”，是典型的“價值投資”風格。
如果說投資是在充滿不確定性的世界追求確定性，那么價值投資就是靠企業(yè)現(xiàn)金流來測算甚至增強這種確定性。
由于價值投資將企業(yè)的價值定義為“其生命周期內(nèi)所有自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)”，因此選股時就需要著重考察企業(yè)的競爭力和競爭壁壘。而企業(yè)想要擁有堅固的市場地位，商業(yè)模式頂級、品牌效應強大、行政壟斷三者中至少得占一樣。
由于復雜的制度和文化問題，歐美企業(yè)（尤其是歐美高科技企業(yè)）更容易實現(xiàn)上述的競爭優(yōu)勢。在市場和股市上，“贏家通吃”的趨勢也愈發(fā)明顯。以美國為例，2017年時航空、醫(yī)藥、汽車等行業(yè)排名前四的龍頭企業(yè)就能獲得70%的利潤。
這些龍頭企業(yè)很多都是價值投資流派股神——巴菲特所鐘愛的、有強大護城河的優(yōu)質企業(yè)。
而為了筑牢自己的護城河，這些大企業(yè)往往會利用專利版權等知識產(chǎn)權、錯綜復雜的銷售網(wǎng)絡、游說歐美政府給予補貼或者特殊的監(jiān)管便利等方法，把潛在的競爭對手扼殺在搖籃里，龍頭企業(yè)的市占率自然就更高了。
再加上美元的強勢地位不倒，近幾年超發(fā)的貨幣和從國外吸走的資金大部分流入美股，科技股、醫(yī)藥股在十年牛市中不斷走高，巴菲特們大賺特賺，價值投資也因此在中國獲得了更多的擁蹙。
但是這套邏輯放在中國的政治、社會和經(jīng)濟制度下，就不太適用了。
比如市場需求龐大且穩(wěn)定的電力等領域，由于關系到國計民生，通常由央企國企壟斷，資本市場難以插手；在歐美股市地位崇高的醫(yī)藥和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在中國遭遇的是集采降價和反壟斷監(jiān)管，龍頭企業(yè)也無法濫用市場優(yōu)勢地位。
至于像華爾街那般通過政治獻金，成功游說政府修改法律以偏袒自身利益的情況，在中國就更不可能發(fā)生了。所以，不論是歐美巨頭還是本土牛企，在中國想只靠品牌、資金、平臺優(yōu)勢就構建起堅不可摧的護城河，都很困難。
巴菲特從業(yè)多年，雖屢屢唱多中國股市，卻甚少實際投資，就能明白歐美股市上那套價值投資的邏輯根本不能平移到中國來。像張坤這類基本功扎實的價值投資老兵，在A股、港股里能夠“照貓畫虎”獲得現(xiàn)在的成績，已經(jīng)頗為難得。
本質上看，圍繞優(yōu)質企業(yè)進行價值投資是對的。但如何適應中國資本市場的現(xiàn)實環(huán)境是個巨大的難題。對于大部分資產(chǎn)規(guī)模較高的基金來說，要做好這一點并不容易。