文|BT財(cái)經(jīng) 青山白鷺

網(wǎng)紅乳企認(rèn)養(yǎng)一頭牛沖擊A股再生變數(shù)。

1月16日，認(rèn)養(yǎng)一頭?？毓杉瘓F(tuán)股份有限公司（以下簡稱“認(rèn)養(yǎng)一頭?！保┡读俗C監(jiān)會(huì)發(fā)布對(duì)其上市申請(qǐng)的反饋意見，特別就公司核心的“認(rèn)養(yǎng)模式”、“奶源問題”、“毛利率變動(dòng)”以及“高營銷費(fèi)推廣費(fèi)”等方面進(jìn)行了質(zhì)詢。

2022年7月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛開啟了A股上市之路，公司計(jì)劃募資18.51億元，將分別投于海勃日戈智慧牧場建設(shè)、品牌建設(shè)營銷推廣、信息系統(tǒng)升級(jí)改造及補(bǔ)充公司運(yùn)營資金。

相比其他國內(nèi)乳企，認(rèn)養(yǎng)一頭牛發(fā)展極為迅猛。成立于2014年7月的認(rèn)養(yǎng)一頭牛，短短幾年就準(zhǔn)備好沖擊IPO，從其業(yè)績來看也頗為亮眼，2021年?duì)I收達(dá)到25億元，直追成立數(shù)十年的老牌乳企三元。

有媒體觀點(diǎn)指出，認(rèn)養(yǎng)一頭牛能迅速躥紅，得益于別出心裁的廣告語和營銷模式，特別是認(rèn)養(yǎng)這個(gè)概念讓很多消費(fèi)者感覺新奇，但是玩新概念、走高端路線這樣的模式并不具備競爭壁壘。

事實(shí)真是如此嗎？

“靈魂拷問”均為“舊疾”

其實(shí)，BT財(cái)經(jīng)關(guān)注認(rèn)養(yǎng)一頭牛IPO事件已經(jīng)頗久，對(duì)此次證監(jiān)會(huì)發(fā)出的“靈魂拷問”，在BT財(cái)經(jīng)2022年的文章《認(rèn)養(yǎng)一頭牛IPO，牛夠嗎？》中，作者均通過拆解招股書做過詳細(xì)研究。

從招股書中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，認(rèn)養(yǎng)一頭牛發(fā)展形式一片大好。招股書顯示，2021年認(rèn)養(yǎng)一頭牛營收達(dá)25.66億元，凈利潤為1.4億元。這對(duì)一家成立不滿五年的乳企來說非常驚人。

近日，證監(jiān)會(huì)在反饋意見中明確指出，認(rèn)養(yǎng)一頭牛須說明推廣費(fèi)用涉及的平臺(tái)、店鋪及具體的支付對(duì)象，是否存在利用營銷推廣費(fèi)用體外資金循環(huán)、虛增利潤的情況，營銷推廣費(fèi)用核算是否真實(shí)等。

BT財(cái)經(jīng)在文章中曾指明，認(rèn)養(yǎng)一頭牛從創(chuàng)立初始，就是靠著“認(rèn)養(yǎng)”這一概念和營銷打法在網(wǎng)絡(luò)上爆紅，也正是因?yàn)檫@種打法導(dǎo)致其營銷推廣費(fèi)用居高不下。需要特別注意的是，認(rèn)養(yǎng)一頭牛似乎已經(jīng)將“認(rèn)養(yǎng)模式”摒棄，在最新的招股書中只字未提，更沒有解釋過這一模式是如何實(shí)現(xiàn)的。

據(jù)招股書顯示，“報(bào)告期內(nèi)，公司采用線上銷售為主、線下銷售為輔的銷售模式?！倍@，僅僅指的是線上網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)銷售，而并非所謂的會(huì)員分銷。

證監(jiān)會(huì)關(guān)注到了這一問題，要求公司認(rèn)養(yǎng)奶牛相關(guān)業(yè)務(wù)模式的具體情況，客戶獲取、業(yè)務(wù)開拓是否涉及傳銷；上述相關(guān)模式或活動(dòng)是否屬于“以代養(yǎng)殖、租養(yǎng)殖、聯(lián)合養(yǎng)殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資或非法公開發(fā)行業(yè)務(wù)等。

BT財(cái)經(jīng)拆解認(rèn)養(yǎng)一頭牛招股書發(fā)現(xiàn)，“認(rèn)養(yǎng)”這一賣點(diǎn)根本經(jīng)不起推敲。

據(jù)招股書顯示，截至2021年末，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)奶牛共37062頭，其中，成母牛13569頭，青年牛18420頭，犢牛5073頭。生產(chǎn)性生物資產(chǎn)按照3.11億的價(jià)值計(jì)算，大約每頭價(jià)值2.3萬元。

但是認(rèn)養(yǎng)一頭牛招股書還披露了另一個(gè)信息點(diǎn)，旗下的康宏牧業(yè)和波波牧業(yè)，2021年以融資租賃方式分別租入價(jià)值3000萬元和9740萬元的奶牛。這批價(jià)值1.27億元的奶牛，假設(shè)都是能夠產(chǎn)奶的成母牛，按2.3萬元一頭計(jì)算，能夠得出約是5539頭。

也就是說，不考慮向合作方租賃，2021年公司自有的、能產(chǎn)奶的成母牛，可能只有8030頭。這和“認(rèn)養(yǎng)一頭?！毙Q的成母牛13569頭是完全對(duì)應(yīng)不上的。

證監(jiān)會(huì)不僅關(guān)注到了上述問題，還對(duì)外協(xié)加工提出了問詢。證監(jiān)會(huì)要求認(rèn)養(yǎng)一頭牛補(bǔ)充披露外協(xié)加工的具體情況，包括廠商名稱、生產(chǎn)的內(nèi)容等，對(duì)外協(xié)質(zhì)量管理制度及執(zhí)行情況、外協(xié)加工必要性及合理性，公司對(duì)外協(xié)廠商是否存在依賴性等。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛員工曾表示，旗下產(chǎn)品均采用自有奶源，但在招股書中關(guān)于原材料的闡釋中，公司2019年至2021年外采生牛乳金額分別為1.09億元、2.10億元與4.11億元，按照當(dāng)年平均采購單價(jià)，外采數(shù)量分別為2.74萬噸、5.22萬噸與8.63萬噸。而公司同期純牛奶及酸奶的總產(chǎn)量之和分別為5.14萬噸、12.19萬噸與17.41萬噸，據(jù)此推算，公司同期外采奶源比例分別為53.34%、42.84%與49.57%。這樣的外采比例無論如何也和“均采用自有奶源”是對(duì)不上的。

此外，按照招股書中顯示的，截至2021年底，公司擁有奶牛37062頭，其中成年母牛13569頭；其余近3萬頭奶牛來自于君樂寶合資運(yùn)營君宏牧業(yè)和君康牧業(yè)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛持有這兩家公司49%的股份。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛的外采供應(yīng)商就包括合作伙伴君樂寶。據(jù)悉，君樂寶為第二大代工方，最大代工方為光明乳業(yè)。數(shù)據(jù)顯示，2021年認(rèn)養(yǎng)一頭牛從光明乳業(yè)采購4758萬元的純牛奶和酸奶制品，占外協(xié)加工57.75%；君樂寶乳業(yè)采購純牛奶和酸奶制品1522萬元，占比外協(xié)加工的18.47%。

認(rèn)養(yǎng)一頭牛的外采供應(yīng)商還不止上述公司。山西乳制品上市企業(yè)牧同科技發(fā)布的年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年3月，認(rèn)養(yǎng)一頭牛是其第一大客戶，銷售金額超過4500萬元，占牧同科技年度銷售的18%。

可以看出，認(rèn)養(yǎng)一頭牛自有奶源和外購奶源大致持平，所宣稱的“認(rèn)養(yǎng)模式”和“自有奶源”在招股書前后矛盾的表述下露出了真容。

彎道超車最好的契機(jī)？

隨著國內(nèi)乳企崛起、“洋品牌”退場，給國內(nèi)的中小乳企帶來了最好的彎道超車契機(jī)。

2022年年末，國際知名母嬰品牌雅培突然發(fā)布公告，宣布將逐步停止中國大陸市場的嬰幼兒和兒童營養(yǎng)品的運(yùn)營和銷售，這意味著雅培已經(jīng)敗走中國。雖然雅培在中國的市場份額并不算高，雅培的敗退對(duì)國內(nèi)的乳企來說不亞于打了一劑強(qiáng)心針。

與之相對(duì)應(yīng)的是，國內(nèi)乳企的迅速崛起。最新數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)嬰幼兒奶粉的市場份額已超60%，洋奶粉不足30%。此前的市場格局正好相反，也就是說，在短短幾年內(nèi)，國產(chǎn)奶粉已經(jīng)完成了對(duì)洋奶粉的彎道超車。這對(duì)非奶粉業(yè)務(wù)的乳企來說，也是一個(gè)彎道超車的大好機(jī)會(huì)。

但是，機(jī)遇往往伴隨著風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)中小乳企的競爭也進(jìn)一步加劇。

在2022年末，有媒體盤點(diǎn)了國內(nèi)乳企市值榜。從榜單可以看出，千億元級(jí)別的被伊利和蒙牛牢牢占據(jù)；500億元級(jí)別的被中國飛鶴攬入懷中；100億元級(jí)別的為光明乳業(yè)和妙可藍(lán)多。就連澳優(yōu)都掉出了百億元梯隊(duì)。

有乳業(yè)內(nèi)人士指出，乳業(yè)的腰部企業(yè)目前遇到了很大的競爭壓力，要么困于區(qū)域，難有伊利蒙牛輻射全國的能量；要么缺乏核心大單品，市場話語權(quán)逐漸旁落；要么業(yè)務(wù)過于單一，撐不起更大的盤子。

仔細(xì)梳理認(rèn)養(yǎng)一頭牛招股書，會(huì)發(fā)現(xiàn)同時(shí)具有這些問題。

據(jù)招股書顯示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的主要收入都是來自純牛奶和酸奶，業(yè)務(wù)十分集中。雖然此前曾嘗試奶粉業(yè)務(wù)突圍，但是收效甚微。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為產(chǎn)品單一極大的限制了認(rèn)養(yǎng)一頭牛的發(fā)展。

此外，認(rèn)養(yǎng)一頭牛起家于互聯(lián)網(wǎng)銷售模式，這一模式也一度成為其最大的增長點(diǎn)，但是，互聯(lián)網(wǎng)同時(shí)成為認(rèn)養(yǎng)一頭牛的“枷鎖”。業(yè)內(nèi)共識(shí)是，目前乳業(yè)競爭已經(jīng)趨于白熱化，線下的競爭才是決勝負(fù)的關(guān)鍵。

就連認(rèn)養(yǎng)一頭牛副總裁陳亞光都在接受媒體采訪時(shí)承認(rèn)，“線上很難決定品牌的基本盤，尤其是線上用戶流失率是很高的，大部分品牌流失率都超過70%。”

種種事實(shí)說明，認(rèn)養(yǎng)一頭牛是一個(gè)帶病上市的案例，商業(yè)模式并沒有跑通的情況下就開啟了上市之路，提交模糊不清和有欺騙投資人嫌疑的數(shù)據(jù)并不利于上市，當(dāng)機(jī)會(huì)來臨時(shí)，企業(yè)只有腳踏實(shí)地一條路可走。