文 | 英財(cái)商業(yè) 蝸殼
市場(chǎng)目前普遍看好中短期的消費(fèi)，而白酒作為A股消費(fèi)板塊的主力，也受到了極大的關(guān)注。
其實(shí)11月28日前后，在防疫政策放開(kāi)預(yù)期下，白酒就已經(jīng)作為消費(fèi)板塊的“先頭部隊(duì)”開(kāi)始反彈，根據(jù)酒ETF（512690）的近期漲幅來(lái)看，防疫松綁后的半個(gè)月時(shí)間里，白酒板塊區(qū)間反彈達(dá)到了17.68%。
白酒憑什么被認(rèn)為能領(lǐng)銜消費(fèi)？
首先食品飲料是消費(fèi)板塊的主力，且飲料細(xì)分中以白酒居多；其次是消費(fèi)習(xí)慣，年關(guān)將近，今年的春節(jié)不同于前兩年，疫情放開(kāi)對(duì)白酒消費(fèi)無(wú)疑是一種提振，市場(chǎng)的報(bào)復(fù)性消費(fèi)預(yù)期更促進(jìn)了這一趨勢(shì)。
再者是白酒企業(yè)弱周期、抗周期的屬性，其他行業(yè)業(yè)績(jī)和盈利能力這兩年上下波動(dòng)，但白酒板塊盈利能力卻是持續(xù)的穩(wěn)健。不得不承認(rèn)，白酒板塊的護(hù)城河、商業(yè)模式雖然簡(jiǎn)單但可維持高毛利。其原材料雖然是很好獲得的糧食和水，但地理差異造成水源差異以及各家酒企對(duì)糧食制酒的工藝不同都形成了穩(wěn)固的護(hù)城河。
即使三年疫情導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)下行，神奇的是白酒板塊的盈利能力不僅依舊堅(jiān)挺，而且還出現(xiàn)逆向攀升：第一梯隊(duì)的茅臺(tái)（600519.SH）毛利率維持在90%以上，2022年三季度更是達(dá)到了歷史新高的91.87%，五糧液（000858.SZ）三季度毛利率也達(dá)到新高的75.97%；第二梯隊(duì)除了洋河股份（002304.SZ）毛利率小幅下滑，其他幾家三季度毛利率都出現(xiàn)上漲，盈利能力都創(chuàng)歷史的新高，其中盈利能力增長(zhǎng)最明顯的是瀘州老窖（000568.SZ），毛利率已經(jīng)僅次于茅臺(tái)。
加上年底臨近的幾個(gè)傳統(tǒng)節(jié)日，使得白酒消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈，疊加酒企穩(wěn)健的基本面和盈利能力，白酒板塊確實(shí)稱得上是消費(fèi)復(fù)蘇最值得期待的“先頭部隊(duì)”。
估值趨于平價(jià)
過(guò)去的10年，白酒板塊漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤(pán)，絕對(duì)算是A股的“常青樹(shù)”。
但2021年2月春節(jié)后，白酒指數(shù)（803017.EI）短暫觸頂，便進(jìn)入震蕩向下的趨勢(shì)，在一年多的時(shí)間里，指數(shù)最大回撤接近過(guò)50%；即使白酒板塊的個(gè)股業(yè)績(jī)?cè)谠鲩L(zhǎng)，盈利能力逆向增強(qiáng)，但是實(shí)際上白酒板塊的整體估值并不低。首先，橫向?qū)Ρ萈E（TTM），從2021年年初的高位57-60倍“降溫”至當(dāng)前的33倍上下；PB從高點(diǎn)的17.7倍回落至當(dāng)前的8.5倍左右，大致回到2020年年中的估值水平，低于近五年的估值中值（35.15x）和均值（37.58x），但是不可否認(rèn)的是目前白酒的估值并不算低估，而且2020年下半年至2021年年初，白酒板塊的大漲確實(shí)透支了整體板塊的未來(lái)預(yù)期，也拉高了白酒板塊的估值，也為帶來(lái)后面估值腰斬埋下了伏筆。
其次，放眼全球資本市場(chǎng)看來(lái)，目前市值最大的帝亞吉?dú)W（DGE）的PE（TTM）和PB分別為25.58倍和10.75倍，明顯低于國(guó)內(nèi)白酒板塊；同時(shí)，根據(jù)申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)分類的270個(gè)子行業(yè)的PE（TTM）來(lái)看，白酒行業(yè)目前處在79/270的位置，行業(yè)估值總體處于全行業(yè)的前列。
表面看是基金、機(jī)構(gòu)不再抱團(tuán)白酒板塊，本質(zhì)是前期整體白酒板塊估值過(guò)高，資金拉動(dòng)下透支了白酒板塊的增長(zhǎng)預(yù)期，且近三年的疫情持續(xù)影響下，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，導(dǎo)致消費(fèi)疲軟，市場(chǎng)看衰白酒板塊的成長(zhǎng)性，回調(diào)一定程度上也釋放了板塊的“泡沫”。
白酒板塊韌性較強(qiáng)，但不具有爆發(fā)力
白酒板塊相比其他周期行業(yè)具有較強(qiáng)的韌性。2020、2021年兩年，白酒板塊20家上市公司合計(jì)營(yíng)收從2590.15億漲至3062.41億，增長(zhǎng)18.23%；合計(jì)歸母凈利潤(rùn)從920.76億漲至1084.63億，增長(zhǎng)17.80%。根據(jù)2022年Q3的業(yè)績(jī)來(lái)看，2022年預(yù)測(cè)白酒板塊的營(yíng)收可以達(dá)到3600-3700億（粗略估計(jì)），歸母凈利可以達(dá)到1400億上下，營(yíng)收和歸母凈利增速分別預(yù)計(jì)可達(dá)到20%和29%，風(fēng)格更偏向于價(jià)值型。
細(xì)分來(lái)看，“第一梯隊(duì)”的貴州茅臺(tái)（600519.SH）和五糧液（000858.SZ）的業(yè)績(jī)依舊穩(wěn)居行業(yè)“頭兩把交椅”，茅臺(tái)的業(yè)績(jī)?cè)鏊倩痉€(wěn)定在10%左右，五糧液2022年業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)期會(huì)達(dá)到20%。
白酒行業(yè)的最大預(yù)期偏向于第三名的爭(zhēng)奪戰(zhàn)，洋河股份（002304.SZ）暫居第三，后面的瀘州老窖（000568.SZ）和山西汾酒（600809.SH）都“虎視眈眈”的盯著行業(yè)第三的位子；其中瀘州老窖的潛力最大，主要還是公司盈利能力的大幅增長(zhǎng)，2022年三季度，公司毛利率和凈利率均達(dá)到了歷史新高，其中凈利率甚至達(dá)到了47.19%，已然超越五糧液直追茅臺(tái)。
古井貢酒（000596.SZ）三季報(bào)以營(yíng)收127.65億元，歸母凈利26.23億的優(yōu)異業(yè)績(jī)和超30%的增速重回白酒板塊的“第二梯隊(duì)”，緊隨其后的今世緣（603369.SH）和老白干（600559.SH）預(yù)計(jì)2022年的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖捕紩?huì)相當(dāng)可觀（粗略估計(jì)），而迎駕貢酒（603198.SH）和舍得酒業(yè)（600702.SH）在“第三梯隊(duì)”的潛力也是不容小覷。
但是根據(jù)下圖顯示的整體業(yè)績(jī)及業(yè)績(jī)預(yù)期，高增長(zhǎng)只屬于個(gè)別公司，白酒板塊的業(yè)績(jī)平均增速大概率僅維持在20%以下，因此，整體20-30倍的估值還算合理，對(duì)比目前的估值來(lái)看，爆發(fā)性和上升空間有限。
白酒板塊業(yè)績(jī)情況（數(shù)據(jù)來(lái)源：choice）
總體來(lái)看，確實(shí)“真金不怕火煉”，經(jīng)歷疫情三年，A股中還是白酒板塊整體呈現(xiàn)較強(qiáng)的業(yè)績(jī)韌性，相比其他板塊，隨著白酒的估值下行，投資性價(jià)比和安全邊際都逐漸走高，而且隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力緩解、疫情放開(kāi)全面放開(kāi)，也難怪市場(chǎng)普遍看好消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期下由白酒領(lǐng)銜。
但是需要注意的是，首先白酒板塊的業(yè)績(jī)爆發(fā)性大概率不強(qiáng)，且目前的行業(yè)估值趨于平價(jià)，不存在嚴(yán)重偏離的情況；其次，疫情放開(kāi)后的消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期可能過(guò)于樂(lè)觀，其實(shí)并沒(méi)有較強(qiáng)的事實(shí)支持，既不像2021年7-9月的上游周期股資源類漲價(jià)潮，帶來(lái)的是全年真金白銀的業(yè)績(jī)支撐，也不像2022年4月底的新能源一樣有業(yè)績(jī)和政策的雙重加持。
消費(fèi)實(shí)際上并不存在“刺激”與否，而是取決于消費(fèi)者兜里是否有錢(qián)，是否有消費(fèi)信心和意愿。或許消費(fèi)復(fù)蘇完全源于對(duì)疫情放開(kāi)后消費(fèi)者報(bào)復(fù)性消費(fèi)的一種自我安慰，三年疫情，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)和全行業(yè)的消耗確實(shí)真實(shí)存在的。