文|節(jié)點財經(jīng) 五洲
2022年，對于海底撈而言又是艱難的一年。
海底撈中期報告顯示，上半年公司整體實現(xiàn)167.64億元的總收入，較去年同期的200.94億元同比下滑16.6%。
歸母凈利潤更是錄得2.67億元的虧損，去年同期約為0.97億元。
海底撈將業(yè)績滑坡的原因一方面歸咎于疫情，另一方面，公司推進(jìn)的“啄木鳥計劃”也導(dǎo)致餐廳整體數(shù)目的相對減少。
這份財報發(fā)布后不久，海底撈股價跌破13港元/股，市值不到725億港元。
反觀2021年，海底撈還是一艘中餐巨艦，張勇也成了當(dāng)之無愧的“火鍋大王”。彼時，公司股價一度突破85.7港元/股，市值則超過了4730億港元。
短短20個月內(nèi)，海底撈股價重挫近85%，近4000億港元市值灰飛煙滅。
如此巨額財富的蒸發(fā)，對海底撈投資者以及張勇為首的海底撈管理層的觸動，都是巨大的。
好在，張勇手中的牌并不爛，經(jīng)過深思熟慮后的輾轉(zhuǎn)挪騰，仍有可能盤活局面。
本次海底撈分拆特海國際，并通過介紹上市，以及將其90%股份實物分派給有條件股東的一籃子方案即是張勇的“輾轉(zhuǎn)挪騰之術(shù)”。
在我們看來，這一動作可謂一石三鳥：既能提振海底撈股價，還能有力補償此前受損的海底撈股東，以及對拆分出去的特海國際未來發(fā)展也有明顯的正面貢獻(xiàn)。
01 張勇最急
在《商界局外人》一書中，作者認(rèn)為“判斷一名CEO是否偉大的終極指標(biāo)應(yīng)該是每股價值的增長，而不是銷量、收入或員工數(shù)量的增長”。
在這一評價體系下，被譽為全球第一CEO的杰克韋爾奇的表現(xiàn)并不突出，相反許多不知名的CEO在任期間為股東創(chuàng)造了巨大的回報，比如執(zhí)掌特利丹公司的辛格爾頓，其曾在近30年的時間中，給股東帶去年化率達(dá)20.4%的回報。
也就是說，當(dāng)初股東交給辛格爾頓的1美元，到他卸任時升值到了180美元，而同期，其他大多數(shù)平庸的CEO僅能升值到27美元。
決定這一分化的原因有兩點，一是CEO是否高效管理了運營活動？二是CEO是否高效配置了經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流。
簡而言之，運營企業(yè)與配置資金兩種能力構(gòu)成了一名合格CEO的所有要素。
對應(yīng)當(dāng)前的海底撈，若直接以每股價值衡量，海底撈CEO的工作只能用“不及格”來評價。
目前，海底撈的股價在20港元/股左右，這一水平與公司4年前上市時基本持平，也就意味著，上市四年后，海底撈為股東創(chuàng)造的價值接近于“0”。
其實，過去這四年中海底撈的股價并非一潭死水。事實上，公司上市前2年一直處在資本的光環(huán)中。
畢竟，火鍋較強的復(fù)制屬性，加上海底撈貼心的服務(wù)特色、以及張勇用30年打造的連鎖管理經(jīng)驗，都是其他大多數(shù)餐飲品牌無法企及的。
在稀缺性加持下，海底撈在經(jīng)營層面與資本層面遇到的都是幸福的煩惱。經(jīng)營層面公司要權(quán)衡好顧客排隊等候時間與開新店拉低翻臺率之間的矛盾，資本層面公司要守住盈利底線與擴(kuò)張速度之間的平衡。
而這一切微妙平衡，均被2020年張勇的一個錯誤決策打破。
2020年疫情爆發(fā)后，張勇認(rèn)為疫情將在9月份正式結(jié)束，在此之前，將是海底撈尋求有利位置，大肆擴(kuò)張的良機。
當(dāng)年海底撈凈增加門店530家，超過前四年的新增門店之和，也使得海底撈的門店總數(shù)首次超過1200家。
但是，張勇的預(yù)測顯然錯了。當(dāng)年海底撈門店數(shù)量雖然暴增，但受疫情未退反增的影響，海底撈整體門店客流量銳減，一些門店還長期停業(yè)。
最后導(dǎo)致的結(jié)果是，當(dāng)年海底撈凈利潤同比縮水近87%。
而且大量開店，還導(dǎo)致海底撈的餐飲翻臺率跌破3次/天的盈利警戒線，緊接著，海底撈開啟了關(guān)店的“啄木鳥計劃”，對凈利潤造成重大拖累。
2021年，海底撈繼續(xù)受疫情影響，且由于啄木鳥關(guān)店計劃帶來的大額計提損失，公司凈利潤轉(zhuǎn)為41.5億元的虧損。
此時，海底撈已將前期積累的所有漲幅吞噬干凈，股價最低于今年3月份跌破10港元/股。
作為海底撈最大股東的張勇，因海底撈股價低迷，今年福布斯排行直線下降46位，財富蒸發(fā)95億美元。
提振海底撈的股價，張勇可能也很急。
02 技術(shù)性補救
自去年11月海底撈推出主動關(guān)店的“啄木鳥計劃”后，公司試圖通過降低開店速度，以及減少資金投資重新回到原先盈利的狀態(tài)。
但是在疫情的持續(xù)影響下，海底撈的糾錯效果并不明顯。
之所以說它效果不明顯，因為公司去年及今年上半年，不論餐廳翻臺率，還是餐廳單位營收均未明顯改善。
財報數(shù)據(jù)顯示，去年全年及今年上半年，海底撈餐廳的整體翻臺率分別為3.0次與2.9次。低于2020年全年及2021年上半年的3.5次與3.0次。
受此影響，海底撈單個餐廳的平均營收，也不及2020年及更早的疫情前水平。
唯一體現(xiàn)出改善的數(shù)據(jù)，可能是新店的翻臺率，比如今年上半年該項數(shù)據(jù)為2.5次，高于去年同期的2.3次。
這個也很好理解，新開店數(shù)量減少，意味著平均分到每家新店的顧客就會增加，翻臺率就會上來。
不過，這對改善海底撈的整體盈利意義并不大。
在股價跌倒谷底之際，海底撈亟需能提升利潤的措施，本次特海國際的分拆就能起到立竿見影的效果。
特海國際是負(fù)責(zé)海底撈大中華區(qū)以外的海外市場的餐廳經(jīng)營管理的子公司，其于2012年在新加坡開設(shè)首家餐廳，截至上半年末，特海國際已在全球11個國家中擁有103家餐廳。
特海國際的財務(wù)狀態(tài)與海底撈類似。近幾年因為擴(kuò)張，營收高速增長，但尚未盈利。招股書顯示2019年-2021年及2022年上半年，特海國際實現(xiàn)營收分別為2.33億美元、2.21 億美元、3.12億美元、1.09億美元，期間凈利潤合計虧損超2.64億美元。
盡管如此，分拆獨立上市后，特海國際將為海底撈貢獻(xiàn)利潤正增長，這是因為分拆前海底撈對特海國際的投資以成本記賬，而分拆上市后將轉(zhuǎn)為公允價值記賬，之間的差額將直接計入當(dāng)期利潤。
每股收益增加，自然會帶動海底撈的股價上漲，這也是在分拆消息確認(rèn)后，海底撈股價短短十個交易日內(nèi)大漲近35%的原因。
而這正是張勇所急切需要的。
此外，一旦特海國際介紹上市，海底撈控股股東張勇等一致行動人將擁有三家上市公司，包括特海國際、頤海國際及海底撈。
此時，張勇也做了一個慷慨的舉動，宣布將分拆的特海國際的90%股份實物分派給有條件股東。
這也是對過去20個月受損股東的彌補。
相對現(xiàn)金分紅，實物分派既不損耗公司現(xiàn)金流，又為股東免除了納稅，而且考慮到目前餐飲消費恢復(fù)前夕，特海國際理論上估值并不貴的背景，也為股東后續(xù)的增值創(chuàng)造了空間。
但對于拿到特海國際股份的股東而言，特海國際的股票究竟值不值錢，將是個非常重要的問題。
03 待估的禮物
由于港股市場較國內(nèi)市場更加成熟、理性，港股上市公司的分紅情況業(yè)也較國內(nèi)市場更為普遍。
Wind終端顯示，海底撈自2006年至今已進(jìn)行過3次分紅，包括2018年分配4.03億元，2019年分配7.95億元，2020年分配1.11億元。三次合計分紅13.09億元，占同期公司凈利潤18.37億元的71.25%。
可以說分紅還是相當(dāng)慷慨，這其中很大的一個原因是控股股東的高比例持股。海底撈的控股股東為張勇、舒萍（張勇妻子）、ZY NP Ltd及NP United Holding Ltd，截至今年6月末持有海底撈約53%的股份。
除了控股股東，海底撈的投資者也是其中受益者，不過這種好處早已被腳踝斬的股價對沖掉了。
那么，對于本次特海國際的實物配股，海底撈的投資者該如何判斷該股票的價值，以決定出售還是保留？
如前文所述，特海國際是2012年開始試運營的，目前已經(jīng)10個年頭，仍未實現(xiàn)盈利。
一個好消息是，上市之前，特海國際通過債轉(zhuǎn)股的方式，將公司的流動負(fù)債凈額轉(zhuǎn)正。具體為今年6月份，特海國際通過向海底撈國際全資附屬公司Newpai發(fā)行股權(quán)結(jié)清了此前所欠的4.71億美元貸款。
這能讓特海國際輕裝上陣。
對于特海國際這樣一個“海外版”的海底撈，我們的看法是不論從市場空間，還是單店盈利潛力層面看，均不乏機會。關(guān)鍵在于管理層如何盡快扭虧？
市場空間方面，據(jù)弗若斯特沙利文報告測算，2021年國際火鍋餐飲市場規(guī)模為289億美元，預(yù)計未來5年的CAGR為10%。也就是說2026年，該市場規(guī)模有望達(dá)到465億美元。
特海國際的布局也十分迅速。招股書顯示，2019年特海國際僅擁有38家門店，這一數(shù)量目前是103家，覆蓋新加坡、日本、美國、澳大利亞等11個國家。
特海國際門店分布/招股書
按照2021年營收計算，特海國際是國際餐飲市場中排名第三的品牌，僅次于美國中餐品牌Panda Express與PF Chang’s，在國際中餐市場中擁有0.38%占有率。
若按源自中國的國際中餐品牌中計算，特海國際營收規(guī)模位居第一，大幅領(lǐng)先排名第二的中國臺灣企業(yè)鼎泰豐，以及黃記煌、小肥羊等其余品牌。
海外市場的另一大好處，由于處在發(fā)達(dá)地區(qū)，餐廳的客單價要大幅高于內(nèi)地。招股書顯示，2021年特海國際的人均消費金額為30美元，基本是同期國內(nèi)門店人居消費的2倍。
此外，海外市場本次疫情恢復(fù)的速度也比較快。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，特海國際的餐廳翻臺率已回暖至3.0次，較前同期的2.2次明顯提升。
本次分拆出去獨立上市后，特海國際將在脫離集團(tuán)的約束后，更具經(jīng)營靈活性，也將利用上市公司的融資平臺，及時為企業(yè)擴(kuò)張?zhí)畛鋸椝帯?/p>
當(dāng)然，目前餐飲股的估值并不高，特海國際的估值空間受到壓制。股東們手中這個“待估的禮物”到底價值幾何，還需要時間給出合理的答案。