文|真探Alphaseeker 李靜林

你或許沒有玩過《貪玩藍(lán)月》，但一定對這個名字不陌生?！按蠹液茫蚁翟x，系兄弟就來砍我吧?！毕愀塾靶菑埣逸x這句廣告詞，不知多少次出現(xiàn)在電腦彈窗或者網(wǎng)頁上，一不小心點開，就會被濃重的土味洗腦。

五年前，這支洗腦廣告成為了現(xiàn)象級的營銷事件。五年后，負(fù)責(zé)運營《貪玩藍(lán)月》的公司走向了IPO。近日，中旭未來正式向港交所遞交招股書，擬香港主板上市。

靠著《貪玩藍(lán)月》，中旭未來創(chuàng)始人吳旭波賺了大錢。2021年，吳旭波以身家55.6億元，成為江西上饒最富的四位企業(yè)家之一。警察出身的吳旭波，一早就“下?！弊銎鹆嘶ヂ?lián)網(wǎng)游戲生意，2006年他創(chuàng)立了91wan網(wǎng)頁游戲平臺，代理了《熱血三國》游戲，2013年91wan上市，吳旭波收獲了第一個IPO。

2015年，吳旭波成立了中旭未來，專注做傳奇游戲的發(fā)行運營。根據(jù)招股書顯示，中旭未來已經(jīng)營銷及運營了259個互動娛樂產(chǎn)品，包括225個游戲產(chǎn)品和34個網(wǎng)絡(luò)文學(xué)產(chǎn)品。其中深度運營9款互動娛樂產(chǎn)品5年以上，以及27款互動娛樂產(chǎn)品3年以上。

中旭未來旗下游戲、品牌｜圖源：貪玩藍(lán)月官微

靠著《貪玩藍(lán)月》《傳奇霸業(yè)》等土味傳奇游戲，中旭未來斬獲了一批又一批30-45歲之間的四五線城市中年男性，也正是這一批用戶，把中旭未來推向了二級市場。

土味，傳奇游戲，究竟有多大的魅力和吸金能力？

模式套路成熟

在互聯(lián)網(wǎng)游戲領(lǐng)域，做傳奇類游戲是一種極好的商業(yè)模式。研發(fā)成本低，用戶付費氪金意愿高，一款游戲可以長期運營，方法可復(fù)制可量化。這些優(yōu)勢，從中旭未來的經(jīng)營數(shù)據(jù)中就能看出。

據(jù)招股書顯示，從2019年至2022年上半年，中旭未來的營收分別為30.08億元、28.72億元、57.36億元和45.36億元。除2020年出現(xiàn)下滑，整體保持了不錯的增長態(tài)勢，且形成了一定的規(guī)模優(yōu)勢。根據(jù)若弗斯特沙利文數(shù)據(jù)，按照收入計算，中旭未來在2021年是中國第五大移動游戲產(chǎn)品營銷及運營平臺，是中國第二大非自研移動游戲產(chǎn)品營銷及運營平臺。

整體營收規(guī)模，中旭未來甚至超過了B站、搜狐等上市公司的游戲業(yè)務(wù)營收，足以躋身中國游戲上市公司收入榜的前十名。

再來看中旭未來的具體業(yè)務(wù)。

該公司的業(yè)務(wù)主要分為兩大項，互動娛樂業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)。其中創(chuàng)新業(yè)務(wù)以快餐品牌“渣渣輝”和潮玩品牌Bro Kooli為主，盡管在2022年上半年，這項業(yè)務(wù)收入增幅高達(dá)120%以上，不過在總營收中的占比只有1.5%。撐起中旭未來大旗的，依然還是互動娛樂業(yè)務(wù)。

中旭未來的互動娛樂業(yè)務(wù)主要有兩大模式，分別是自營模式和聯(lián)運模式。從2019年至今，中旭未來在自營模式下的收入分別為25.03億元、24.18億元、46.96億元和32.62億元，在總營收中的占比分別是83.2％、84.2％、81.9％和71.9％。聯(lián)運模式收入分別為5.05億元、4.53億元、9.77億元和11.86億元，分別占當(dāng)期總收入的16.8％、15.8％、17.0％和26.1％。

區(qū)分這兩種模式的主要標(biāo)準(zhǔn)，是看其代理產(chǎn)品的終端用戶獲取是否利用了中旭未來開發(fā)的投放和智能分析工具——河圖和洛書平臺。

中旭未來各項業(yè)務(wù)營收｜圖源：企業(yè)招股書

從這樣的業(yè)務(wù)模式中也能看出，中旭未來不制作游戲，他們只是游戲的“搬運工”，幫助代理游戲投放和買量，是他們的主要業(yè)務(wù)。

營銷費用高企就是作證。從2019年至2022年上半年，中旭未來的銷售費用分別是23.50億元、16.43億元、37.39億元、29.22億元，占總營收比重分別高達(dá)78%、57%、65%和64.4%，招股書中顯示，這些開支主要都花在了向合作網(wǎng)上媒體平臺支付的網(wǎng)上流量獲取費、線下營銷開支及明星代言費。

對用戶來說，最直觀的自然是中旭未來給游戲請的代言人。據(jù)招股書顯示， 近年來公司旗下產(chǎn)品代言人超過30位，張家輝、陳小春、朱茵、甄子丹、郭富城、謝霆鋒等港臺明星紛紛都在其旗下游戲廣告中出鏡。但中旭未來品牌事業(yè)部負(fù)責(zé)人劉洋曾在巨量創(chuàng)意節(jié)上提到，每年代言人的費用占比為其投放預(yù)算的0.4%-0.6%——也就是說，買量是中旭未來花出的最大一筆錢。

招股書寫到，中旭未來2021年針對國內(nèi)游戲產(chǎn)品的廣告投放量排行第四。

凈利率低于同行

瘋狂靠營銷獲取流量，反映在財務(wù)數(shù)據(jù)中的結(jié)果就是”高毛利、低凈率”。

根據(jù)招股書顯示，2019至2021年，中旭未來毛利率分別為87.3％、84.9％、82.6％。今年上半年，該公司毛利率出現(xiàn)了下滑，只有78.4%，對此中旭未來解釋，主要由于在聯(lián)運模式下營運的游戲產(chǎn)品產(chǎn)生的收入占總收入的百分比增加。

整體的高毛利，源于傳奇類游戲超強的吸金能力。招股書顯示，截至2022年6月30日止六個月，中旭未來的累計注冊用戶為2.742億名，平均MAU達(dá)到了940萬，每名付費用戶月均貢獻(xiàn)收入達(dá)397.4元人民幣。對比起來，在今年上半年，養(yǎng)成類手游《最強蝸?！烽_發(fā)商青瓷游戲ARPPU為209元，同樣屬于休閑科技領(lǐng)域的飛魚科技ARPPU為42元。傳奇類游戲的賺錢能力可見一斑。

中旭未來用戶數(shù)據(jù)｜圖源：企業(yè)招股書

中旭未來兩種業(yè)務(wù)之間的毛利率差異也極大。過去三年及今年上半年，中旭未來自營模式的毛利率分別為95.1%、95.6%、94.9%及95.2%，聯(lián)運模式下運營的游戲產(chǎn)品毛利率分別為48.9%、27.8%、24.1%及20.1%。造成這種差異的原因，中旭未來解釋道：主要因為成本的影響，今年上半年，聯(lián)運模式的銷售成本占總銷售成本的82.5%，在該模式下中旭未來需要向合作分銷渠道支付大額傭金。

在傳奇類游戲運營中，用戶的氪金程度主要取決于游戲的設(shè)置，用戶數(shù)量則主要來自買量。中旭未來靠買量積累了大批用戶，但這樣的運作模式也導(dǎo)致其凈利率水平的低下。

根據(jù)招股書顯示，中旭未來的凈利率從2019年至今，分別是2.8%、-45.3%、10.7%和7.4%，這樣的水平，遠(yuǎn)低于同行。今年上半年，三七互娛凈利潤率為20.94%，吉比特為27.40%，完美世界高達(dá)30.43%。

相差超過10倍的毛利率和凈利率，反映出中旭未來業(yè)務(wù)模式的弊端，況且在持續(xù)加碼買量的情況下，成本不斷上漲，也讓其毛利率在近三年不斷下滑。

傳奇類游戲不好做

盡管從理想模型上看，傳奇類游戲是好的商業(yè)模式，但眼下的市場并不樂觀。

伽馬數(shù)據(jù)2020年發(fā)布的報告顯示，傳奇IP誕生二十年，累計注冊用戶超過6億，年流水始終保持在百億元以上，累計創(chuàng)造價值超過900億元，未來三年還有400億元的潛在價值。蛋糕雖大，但架不住分蛋糕的人眾多。

2021年，DataEye研究院發(fā)布了《傳奇游戲?qū)ｎ}研究報告》，報告中明確表示，在白熱化的競爭趨勢下，傳奇類游戲已成紅海，數(shù)據(jù)顯示，傳奇類游戲買量規(guī)模占近一年買量大盤15%，買量規(guī)模排名中重度手游第一。規(guī)模龐大的買量，是由蜂擁而至的游戲公司所托起的。DataEye數(shù)據(jù)研究院統(tǒng)計，2020年游戲買量公司主體榜TOP100中，近半數(shù)均有涉及傳奇產(chǎn)品的買量投放。三七互娛，中手游等游戲大廠，都是中旭未來的競爭對手，一眾小公司也足夠讓人頭疼。

況且，針對傳奇廣告的投放成本也在不斷提升，中旭未來的營銷費用趨勢，也佐證了行業(yè)現(xiàn)狀。DataEye數(shù)據(jù)研究院用CPA（每行動成本，CPA=總成本/轉(zhuǎn)化次數(shù)）來判斷廣告投放的成本，結(jié)果顯示，從2021年11月到2022年5月，傳奇類游戲CPA值持續(xù)保持在高位，iOS端CPA維持在150/A以上，峰值可以突破200/A。投放成本的提升，會進(jìn)一步增加，主要依靠買量獲客的中旭未來的壓力。

行業(yè)大盤內(nèi)卷，中旭未來自己的處境也有坑。在招股書中旭未來披露，截至2022年11月18日，公司仍存在五宗尚未完結(jié)的知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)訴訟，其中《貪玩藍(lán)月》在此前陷入IP糾紛，另外還有多款游戲沒有獲得完整的傳奇IP授權(quán)?？罐q、賠償?shù)纫幌盗袉栴}，都會對中旭未來的業(yè)務(wù)和財務(wù)狀況產(chǎn)生影響。

此外，游戲版號的獲取也會進(jìn)一步制約中旭未來的前景。在今年已經(jīng)下發(fā)的六批共384個游戲版號中，中旭未來只拿到了一個版號。

在招股書風(fēng)險因素一項中，中旭未來對上述的問題都心中有數(shù)。關(guān)于未來，中旭未來表示將會在2023年底推出30-50款游戲，所涉類型包括RPG、休閑游戲機SLG。擴(kuò)大業(yè)務(wù)盤子是分擔(dān)風(fēng)險的一種方式，但究竟能做到什么程度，能否做成還需要檢驗。

靠著魔性、教科書版的洗腦營銷，中旭未來走進(jìn)了人們的視線，并走向了資本市場，上市是對過往“奇跡”的認(rèn)可。但在洋洋灑灑五百多頁的招股書中，這家公司的軟肋問題也清晰顯露。想在資本市場繼續(xù)前進(jìn)，中旭未來還有很艱難的路要走。