文|海豚投研
到現(xiàn)在海豚君所覆蓋的泛消費(fèi)大行業(yè)基本全部落下帷幕，雖近期有一定反彈，但全年來(lái)看，如果有人依然路徑依賴，指望消費(fèi)來(lái)獲取超額收益，顯然是異常凄涼的狀態(tài)。
但這并不是說(shuō)各大消費(fèi)品類都是清一色的“臥倒?fàn)顟B(tài)”：在海豚君精選覆蓋的15家泛消費(fèi)公司當(dāng)中，如果你消費(fèi)主要放在了啤酒上，勝率顯然是比較大的，譬如海豚君重點(diǎn)覆蓋的青啤以及對(duì)比跟蹤的燕京、百威亞太全年還都是難得的正收益。
在很多普通人的概念中，新消費(fèi)動(dòng)人心弦，啤酒這種老消費(fèi)，多年來(lái)品牌不變、渠道不變，股價(jià)堅(jiān)挺從何而來(lái)？海豚君本篇就結(jié)合十月底之前各大啤酒上市公司已經(jīng)發(fā)布完2022年三季度財(cái)報(bào)，就跟大家梳理下，啤酒這波何來(lái)的超額收益，啤酒高端化到底走到哪里了，并結(jié)合最近的趨勢(shì)變化，來(lái)看一個(gè)海豚君重點(diǎn)跟蹤的幾家啤酒公司中短期的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。
一、不是只有量?jī)r(jià)齊升才是性感生意
資金都喜歡行業(yè)層面滲透率高速提升、公司層面量?jī)r(jià)齊升的邏輯，但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增速大盤在3-5%之間徘徊的時(shí)候，這種生意少之又少，如果一定要按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)選，啤酒顯然難入法眼，因?yàn)閲?guó)內(nèi)啤酒行業(yè)除了早過(guò)了消費(fèi)總量上升的階段，現(xiàn)在反而是消費(fèi)量趨勢(shì)性收縮的階段，甚至龍頭市占率提升的邏輯也已經(jīng)進(jìn)入越來(lái)越弱。
聽起來(lái)很凄涼，但事實(shí)上，就是這樣一個(gè)行業(yè)它給其他消費(fèi)品行業(yè)可以帶來(lái)很多啟示：因?yàn)樵谙M(fèi)縮量的情況下，一部分區(qū)域玩家通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)和并購(gòu)整合，市占率邏輯也疲軟了之后，通過(guò)結(jié)束價(jià)格戰(zhàn)、默契“漲價(jià)”求利潤(rùn)來(lái)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)故事，為低增長(zhǎng)時(shí)代的大消費(fèi)品行業(yè)，走出了一股清流級(jí)別的利潤(rùn)增長(zhǎng)范例。來(lái)具體看一下：
1）萎縮的啤酒消費(fèi)量
a.先看長(zhǎng)期數(shù)據(jù)，下圖中可以很明顯地看到，從2013年開始，啤酒總產(chǎn)量逐年下滑，2018年開始下滑態(tài)勢(shì)雖有所回穩(wěn)且最近三年有疫情干擾，但整體仍在小幅縮量之中。
同時(shí)，中國(guó)單人喝啤酒的量也基本天花板了：目前人均啤酒飲酒量大約在34升，略高于全球平均水平32升，一方面人均啤酒飲酒量繼續(xù)上升的空間有限，另一方面國(guó)內(nèi)啤酒的主力消費(fèi)人群（20-45歲）數(shù)量也從2015年開始逐年萎縮，使得啤酒行業(yè)趨于飽和狀態(tài)，具體可參照海豚君在覆蓋青啤(《青島啤酒（上）：解鎖超高端，啤酒 “茅臺(tái)化” 是曇花一現(xiàn)還是終局宿命？》)對(duì)行業(yè)的闡述。
b.市占率集中邏輯步入尾聲
雖然行業(yè)2013年之后已經(jīng)進(jìn)入整體萎縮，但龍頭市占率仍在緩慢提升：兩大國(guó)資玩家(華潤(rùn)、青島)+兩大外資玩家（百威+重啤）構(gòu)成的龍四市占率從2013年到2017的四年間還提升了六個(gè)百分點(diǎn)。
但從2018年以來(lái)，這個(gè)市占率提升的邏輯已經(jīng)越來(lái)越弱，尤其是這兩年疫情干擾影響了全國(guó)性龍頭的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，大龍頭擠壓地方性小品牌的操作空間已經(jīng)越來(lái)越小，市占率上升的邏輯甚至也再逐步走向尾聲。
c.一切向“噸價(jià)”看齊
上圖的行業(yè)排名看似波瀾不驚，但海豚君在回溯當(dāng)中，發(fā)現(xiàn)它對(duì)應(yīng)地卻是啤酒行業(yè)一個(gè)硝煙彌漫的商戰(zhàn)圖景：
（1）早期在全國(guó)消費(fèi)量還是上行階段的時(shí)候，還是地方品類林立的行業(yè)格局，每到一個(gè)地方，大概就有自己當(dāng)?shù)氐钠【破放疲?/p>
（2）2013年銷量到頂之后，靠前的玩家進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)狀態(tài)，大量運(yùn)營(yíng)能力弱、沒(méi)有能力走出本地的啤酒廠死在這一波浪花中，期間產(chǎn)能不斷出清；
（3）2018年以來(lái)，當(dāng)龍頭市占率提升速度明顯放緩，大魚吃小魚的紅利基本結(jié)束。當(dāng)年以華潤(rùn)收購(gòu)高端品牌喜力為標(biāo)志，行業(yè)徹底進(jìn)入了有渠道、規(guī)模和資金優(yōu)勢(shì)的龍頭強(qiáng)力并購(gòu)整合，徹底走高端化的路徑，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)明確從 “噸量”競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)入“噸價(jià)競(jìng)爭(zhēng)”。
當(dāng)進(jìn)入噸價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，相比慘烈的價(jià)格戰(zhàn)時(shí)期，頭部玩家們就默契多了，一起進(jìn)入了“漲價(jià)期”。當(dāng)然任何一個(gè)行業(yè)，漲價(jià)是提高業(yè)績(jī)最簡(jiǎn)單粗暴的辦法，一直漲價(jià)一直爽。只是這種直接粗暴的提價(jià)法，一般只遭遇 “庫(kù)存”反噬，毫無(wú)持續(xù)性可言。
d. 決賽高端
好在啤酒的漲價(jià)并非是這種不可持續(xù)的粗暴提價(jià)法，而是伴隨實(shí)際中的用戶消費(fèi)升級(jí)需求——從淡如水&賤如水到口感絲滑&價(jià)格友好，通過(guò)內(nèi)生和外延式的品牌高端化，來(lái)提升中高端銷量的占比，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的噸價(jià)提升。
以兩大國(guó)民品牌華潤(rùn)、青啤來(lái)看，高端化推進(jìn)漲價(jià)量化落地到公司業(yè)績(jī)的表現(xiàn)這兩家公司的啤酒銷量都已停滯，四五年來(lái)基本沒(méi)有增量，但在最近三年高端銷量占比都在明顯提升當(dāng)中。
再看一下行業(yè)老大的目標(biāo)：華潤(rùn)啤酒在最近的11月份渠道伙伴大會(huì)中明確目標(biāo)，三到五年內(nèi)高檔產(chǎn)品銷量從200萬(wàn)噸增長(zhǎng)至400萬(wàn)噸。從龍頭的目標(biāo)上來(lái)看，通過(guò)高端化來(lái)實(shí)現(xiàn)噸價(jià)上漲的方式似乎還有不少空間。
而我們以高端品牌的龍頭百威亞太來(lái)看，國(guó)內(nèi)同行們的高端化也有不少空間：上市的百威亞太涵蓋了四個(gè)地區(qū)——中國(guó)、韓國(guó)、印度、越南等，其中中國(guó)地區(qū)占比70%以上的銷量，但貢獻(xiàn)了公司60%以上的收入，國(guó)內(nèi)的噸價(jià)明顯是拖后腿的。
而即使是拖后腿的狀態(tài)，百威在中國(guó)市場(chǎng)仍是絕對(duì)的高端王：在國(guó)內(nèi)，高端啤酒產(chǎn)品中百威的銷量占比超過(guò)50%。
相比之下，目前國(guó)內(nèi)兩個(gè)品牌，華潤(rùn)中高端占比沒(méi)過(guò)20%，而青啤沒(méi)過(guò)30%，這兩個(gè)明顯還在高端化進(jìn)程當(dāng)中，三五年之內(nèi)的賽點(diǎn)還是非常明確的“決賽高端”。
各家啤酒的高端化策略也非常清晰：
（1）百威亞太：利用專職經(jīng)銷商+傳統(tǒng)渠道經(jīng)銷方式，實(shí)現(xiàn)全渠道覆蓋，進(jìn)一步強(qiáng)化百威的高檔地位及全國(guó)影響力。
（2）華潤(rùn)啤酒：紅區(qū)市場(chǎng)推進(jìn)SuperX迭代，“五省+八大高地”向高端產(chǎn)品傾斜，聚焦臉譜、高檔純生、勇闖天涯系列。
（3）青島啤酒：品牌精簡(jiǎn)，推進(jìn)精釀及進(jìn)口市場(chǎng)布局。
（4）重慶啤酒：烏蘇全國(guó)化，培育新的網(wǎng)紅大單品。
二、高端的奧秘：漲來(lái)的價(jià)格就是漲來(lái)的利潤(rùn)
不同于價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的以量取勝，啤酒這種成本以包材為主、而且相對(duì)高毛利的快銷品，邁入高端化的噸價(jià)上漲時(shí)代，漲價(jià)就是其實(shí)就是利潤(rùn)釋放，因?yàn)槠【菩袠I(yè)中，成本主要集中在包材（鋁、玻璃、瓦楞紙等，占比接近50%），而高端、低端其實(shí)差距更多是在于口味，好不好喝，包裝上是沒(méi)有太大差距的。
海豚君選取了五家頭部啤酒公司，大家來(lái)感受一下：高噸價(jià)（PS：藍(lán)色為毛利、黃色會(huì)成本，合起來(lái)柱子的長(zhǎng)度就是單噸收入，我們按照柱子的整體高度來(lái)排序）基本對(duì)應(yīng)著更高的單噸利潤(rùn)，包裝讓依然是易拉罐、玻璃瓶、瓦楞紙這種東西，成本上沒(méi)啥本質(zhì)區(qū)別，結(jié)果就是單價(jià)越高、毛利率越高。
現(xiàn)在，高端產(chǎn)品的價(jià)格可以達(dá)到7000-8000元/升（出廠價(jià)，下同），中檔產(chǎn)品只有3000-5000元/升，甚至一些偏低端的產(chǎn)品只有2000元/升，其中造成的單噸毛利差距更大。
可以看到高端王百威亞太成本其實(shí)和本土品牌相差的不太，但是其憑借百威、時(shí)代、科羅娜在內(nèi)等一系列產(chǎn)品在銷售價(jià)格上卻拉出很大差距，從而也帶來(lái)了更高的單噸毛利與毛利率。百威亞太的單噸毛利能達(dá)到2500元，而其他本土品牌卻長(zhǎng)時(shí)間由于價(jià)格低，單噸毛利圈死在了1500元以下。
我們?cè)倏v向以單一公司的高端化過(guò)程的噸價(jià)、噸毛利的變化趨勢(shì)來(lái)確認(rèn)一下：重啤2020年嘉士伯資產(chǎn)注入之前兩年，它的噸價(jià)不高，成本基本是在2100多一些，比較穩(wěn)定，但嘉士伯資產(chǎn)注入之后，它在單噸成本基本未變的情況下，噸價(jià)的增長(zhǎng)全部轉(zhuǎn)化成了單噸利潤(rùn)，毛利率陡然拉到了50%以上。
小結(jié)：通過(guò)兩個(gè)部分，我們可以清晰地看到，早已存量的啤酒行業(yè)里，龍頭們走過(guò)崢嶸的價(jià)格商戰(zhàn)和并購(gòu)整合期，量的維度從總量還是搶占別人份額的角度，空間已經(jīng)壓縮到了感受不到的狀態(tài)。
當(dāng)下唯一確實(shí)地是“決賽高端”這一場(chǎng)終局之戰(zhàn)，雖然2018年已進(jìn)入高端賽跑狀態(tài)，但如果以百威為一個(gè)完成后的標(biāo)桿案例來(lái)看，國(guó)內(nèi)品牌們高端結(jié)構(gòu)化占比提升的紅利至少還有3-5年時(shí)間可以走。
接下來(lái)，我們就通過(guò)剛剛結(jié)束的三季度財(cái)報(bào)來(lái)看看，到2022年三季度，各家都走到哪里了？
三、進(jìn)擊的青啤、小而美的重啤
先說(shuō)結(jié)論，通過(guò)三季度對(duì)比，這幾家公司當(dāng)中海豚君相對(duì)比較看好的是青啤，小而美的重啤也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。
1、 銷量：靠天吃飯，天臨時(shí)給力
今年前十月啤酒產(chǎn)量相比2021年基本零增長(zhǎng)，所以行業(yè)量的維度上仍然是停滯狀態(tài)，而且前十個(gè)月拉平的銷量主要也是靠“天”而來(lái)：今年夏天由于天氣高熱持續(xù)時(shí)間太長(zhǎng)帶來(lái)，從7-8月份產(chǎn)量基本上還在11-12%，進(jìn)入十月產(chǎn)量下滑其實(shí)比較大。
而對(duì)應(yīng)三季度各家銷量上（由于華潤(rùn)港股沒(méi)有三季度，對(duì)比數(shù)據(jù)不含華潤(rùn)），走出疫情之后，加上超長(zhǎng)待機(jī)的炎熱天氣，讓三季度各家啤酒企業(yè)銷量都有不錯(cuò)的提升：其中量的絕對(duì)上不大的重啤提升最多，前九個(gè)月增長(zhǎng)接近5%，而高基數(shù)紙上的青啤也還算不錯(cuò)，有接近3%。
而在更長(zhǎng)期的噸價(jià)提升驅(qū)動(dòng)上：青啤最優(yōu)、重啤也算不錯(cuò)，而百威亞太明顯是一個(gè)高端到頂?shù)臓顟B(tài)，噸價(jià)提升已經(jīng)看到疲態(tài)，同時(shí)還沒(méi)有換得銷量的提升，增速還是低于頭部其他公司。
落地到最終的收入表現(xiàn)上：百威亞太明顯疲態(tài)，青啤、重啤、燕京的增長(zhǎng)都還不錯(cuò)，但考慮到中高端底子還不錯(cuò)的，海豚君這里認(rèn)為真正比較好得主要就是青啤和重啤。
收入端的短期四季度展望上：11月份卡塔爾世界杯以及2023年春節(jié)較早的緣故，四季度銷量有可能同比還有希望增長(zhǎng)。噸價(jià)方面，由于各家噸價(jià)繼續(xù)提升（喜力增速接近20%、青啤中高檔及以上銷量增速超過(guò)8%），且世界杯期間啤酒需求與春節(jié)啤酒消費(fèi)產(chǎn)品都偏中高端，四季度噸價(jià)提升基本沒(méi)有懸念。
2、尋找毛銷差改善空間更大的公司——重啤
我們知道，俄烏沖突導(dǎo)致大多數(shù)原材料價(jià)格都有一定上漲，對(duì)食品飲料公司的毛利率都有不小沖擊，雖然啤酒行業(yè)毛利相對(duì)高一些，但由于成本結(jié)構(gòu)中，包裝成本（鋁、玻璃、瓦楞紙）占比最大，其他原材料主要是農(nóng)副產(chǎn)品如麥芽、酒花、大米等。
從這幾家公司的情況來(lái)看，雖然三季度每家公司雖仍有噸價(jià)提升對(duì)毛利率的正面影響，但之前包材等原材料價(jià)格上行，近期下行之后各家公司都有采購(gòu)周期的影響，他們?nèi)径让史炊€是在變差狀態(tài)（珠江啤酒受到會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更影響，毛利率不作比較，其他A股公司已經(jīng)調(diào)整過(guò)運(yùn)費(fèi)影響），除了燕京這種小體量公司之外，大龍頭當(dāng)中只有青啤的毛利率表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，沒(méi)有特別下滑。
而且，由于近期啤酒公司大多把運(yùn)輸費(fèi)用從銷售費(fèi)用項(xiàng)調(diào)到了成本項(xiàng)中，而且高端化一般對(duì)應(yīng)著更高的營(yíng)銷投入，因此我們?cè)诳紤]實(shí)際有效的毛利率時(shí)，更看重毛利率去掉銷售費(fèi)用率之后的毛銷差。
毛銷差維度，三季度更為優(yōu)秀的公司顯然是重慶啤酒，去掉了銷售費(fèi)用率的影響之后，重啤作為高端占比相對(duì)高的玩家，三季度進(jìn)一步改善，而青啤相比二季度則在回落，而回落的主要原因是青啤三季度把疫情期間沒(méi)投的銷售費(fèi)用甚至還額外加了預(yù)算來(lái)投入三季度的（具體情況可參考2022年10月27日青島啤酒財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《青啤 “靠天” 火起來(lái)？四季度 “沒(méi)天” 也未必涼》）。
而如果往后展望的話，毛利率上如果以2021年底為基點(diǎn)，下半年美國(guó)猛加息后，海豚君基于鋁、玻璃、瓦楞紙?jiān)诎某杀镜恼急葯?quán)重粗估出來(lái)的整體包材成本下行了差不多20%。
海豚君測(cè)算了包材成本下行帶來(lái)的毛利率彈性：如果是完全市場(chǎng)化的采購(gòu)，在去年到現(xiàn)在包材成本已經(jīng)下降接近20%的情況下，毛利率理論的上行空間有希望從38%上行到43%左右，至少五個(gè)百分點(diǎn)的利潤(rùn)釋放空間，考慮到實(shí)際上各家有采購(gòu)周期和鎖價(jià)控風(fēng)險(xiǎn)等情況，海豚君傾向于接下來(lái)的至少半年左右，成本下降至少能夠提升啤酒公司大約2-3個(gè)百分點(diǎn)毛利率。
3、改善聊勝于無(wú)的利潤(rùn)，到底后面誰(shuí)的彈性最大？
由于成本端前三季度還未看到明顯回落，加上三季度疫情緩解之后價(jià)格品牌銷售費(fèi)用投入的影響，目前幾家啤酒企業(yè)的歸母凈利率改善并不算特別明顯。從結(jié)果上來(lái)看，百威亞太表現(xiàn)最差，青啤最好，重啤也算還行。
而如果展望今年四季度以及更長(zhǎng)維度的明年的話：海豚君首先傾向于去找量?jī)r(jià)能夠齊增更明顯的玩家，1）收入端這一波當(dāng)中可以明顯看到兩個(gè)明確的高端玩家百威亞太和重啤之間的一降一升態(tài)勢(shì)，而青啤則是在大基數(shù)之上保持了基本的穩(wěn)定；2）毛銷差上可以看到加入高端化連帶的銷售費(fèi)用影響之后，重啤在高基數(shù)上仍在上升，重啤較為突出，而青啤本身絕對(duì)較低，因?yàn)殇N售投入節(jié)奏問(wèn)題，三季度還在變差；3）綜合看利潤(rùn)改善的話，三季度青啤在毛利率變差之后還基本維持住了前兩個(gè)季度的增速，而重啤表現(xiàn)比較好，最終結(jié)果上最差得顯然是百威亞太。
因此綜合而言，海豚君在當(dāng)前的階段，最為看好的兩個(gè)啤酒品牌是重啤和青啤兩家公司，重啤收入端的邏輯更好，而青啤由于之前毛利率，包材成本的改善對(duì)它利潤(rùn)的釋放空間更大。
四、青?。撼杀靖纳坡涞兀瑑冬F(xiàn)真正的利潤(rùn)釋放
海豚君持續(xù)跟蹤的啤酒公司當(dāng)中，主要覆蓋了青啤和華潤(rùn)，由于華潤(rùn)沒(méi)有三季度業(yè)績(jī)，海豚君此次主要更新了對(duì)于青啤的估值判斷，對(duì)于估值的邏輯，海豚君這里僅做簡(jiǎn)單解釋：
短期來(lái)看，除了青啤本身收入比較穩(wěn)健，高端化持續(xù)推進(jìn)，四季度世界杯對(duì)收入的提振，這個(gè)公司庫(kù)存基本對(duì)應(yīng)的半年的收入，而原材料到下半年尤其是三季度以來(lái)降價(jià)明顯，原本的高價(jià)庫(kù)存用完之后，從四季度開始，更低包材的成本有希望開始體現(xiàn)到收入當(dāng)中，而青啤又是幾家當(dāng)中毛利率相對(duì)比較低，它的毛利率彈性也會(huì)更高。
即使在海豚君相對(duì)保守的毛利率和利潤(rùn)釋放預(yù)期之下，按照WACC=11%&永續(xù)增長(zhǎng)率g=3%假設(shè)，在DCF估值之下，青島啤酒股份DCF估值下對(duì)應(yīng)股價(jià)82.80港元，較當(dāng)前收盤價(jià)有11%的上漲空間。
而從PE的角度看來(lái)看，青啤2023年的前瞻市盈率為30%，從過(guò)往PE波動(dòng)空間來(lái)看，也仍是中間偏下的狀態(tài)，尚未回到平均區(qū)間。
