文|表外表里 赫晉一 張冉冉
編輯|付曉玲
數(shù)據(jù)支持 | 洞見數(shù)據(jù)研究院
“感覺騰訊管理層的自信，好像又回來了?！?/p>
雪球老板方丈的這句話，某種程度代表著Q3財(cái)報(bào)發(fā)布后，市場對(duì)騰訊的情緒反轉(zhuǎn)。
大部分投資者也篤定，限制企鵝的不利因素，逐漸消失。視頻號(hào)、微信搜索、小程序廣告、騰訊會(huì)議、海外游戲等諸多增長引擎，正在兌現(xiàn)。
價(jià)值股標(biāo)簽，即將拋棄，企鵝迎來新標(biāo)簽——成長價(jià)值股。
截至目前，比起10月“重回5年前”的谷底狀態(tài)，股價(jià)已反彈近40%，PE也從9倍回到14倍。
相較于年初股價(jià)，回本似乎指日可待。
然而，“大象轉(zhuǎn)身”這件事，可能沒那么簡單。一般來說，巨頭想從谷底躍起，需要“相當(dāng)體量”Rev增量，帶動(dòng)“大車”前行。
以微軟為例，2009年因業(yè)務(wù)“青黃不接”，收入、利潤雙雙下滑，市值跌入谷底——最低1395億美元。
為爬出谷底，微軟曾兩輪轉(zhuǎn)型，試圖找到“大馬”。
第一輪移動(dòng)化轉(zhuǎn)型，靠移動(dòng)端Bing搜索、win7系統(tǒng)暢銷以及宏大敘述Windows phone故事，2009Q4收入環(huán)比增長47%，疊加大規(guī)模削減成本，階段被低估的股價(jià)以及龐大的資金流，這讓華爾街認(rèn)為，微軟股價(jià)會(huì)持續(xù)上揚(yáng)。
但事與愿違，轉(zhuǎn)型最終落地失敗，收入下滑，市值短暫回彈又快速回落。
而真正讓微軟重拾成長的，還是第二波云計(jì)算與移動(dòng)化轉(zhuǎn)型。
云業(yè)務(wù)落地成了真正的增長接力棒，2014Q2收入增速達(dá)15%左右，之后股價(jià)一路向上。
回到騰訊這邊，視頻號(hào)、微信搜索、企業(yè)微信等諸多小馬車，能否讓巨人重拾增長呢？
我們的答案是：小馬拉不動(dòng)大車，騰訊今年回本或無望。
一、視頻號(hào)、搜一搜商業(yè)化出山，會(huì)是騰訊新增長點(diǎn)嗎？
數(shù)據(jù)顯示，騰訊社交廣告業(yè)務(wù)經(jīng)歷連續(xù)幾季度的負(fù)增長后，在Q3止跌反彈，實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長。
對(duì)此，騰訊財(cái)報(bào)中歸因?yàn)椋阂曨l號(hào)信息流廣告的強(qiáng)勁需求，抵消了若干行業(yè)廣告需求持續(xù)疲軟。
這讓市場一片振奮，認(rèn)為隨著四季度廣告旺季到來，視頻號(hào)廣告會(huì)貢獻(xiàn)更多的營收。
騰訊自己也是類似的預(yù)期，本季度電話會(huì)議提到：視頻號(hào)的快速發(fā)展吸引了更多的用戶，相關(guān)的收入正在朝著每季度10億美元的方向前進(jìn)。
按照該預(yù)期，視頻號(hào)信息流廣告收入空間在250億（人民幣）左右，正符合我們?cè)凇兑曨l號(hào)到底能為騰訊賺多少錢？》一文中的測(cè)算。
彼時(shí)我們深度拆解分析發(fā)現(xiàn)，影響視頻號(hào)信息流廣告收入的三個(gè)關(guān)鍵因子是：用戶時(shí)長、廣告加載率和CPM價(jià)格。
而目前來看，經(jīng)濟(jì)衰退疊加變現(xiàn)初期，廣告提價(jià)不太現(xiàn)實(shí)，當(dāng)下核心驅(qū)動(dòng)因子只在于：用戶使用時(shí)長和廣告加載率。
那么，這兩個(gè)因子具體是如何影響廣告變現(xiàn)節(jié)奏的呢？看看快手就知道了。
2017年一季度，快手公測(cè)信息流廣告，但初期囿于用戶體驗(yàn)，商業(yè)化方面很克制。數(shù)據(jù)顯示，到2018年初，僅有約10%的用戶可以在快手看到廣告。
轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在用戶時(shí)長改變上，可以看到，2018年開始，快手用戶時(shí)長持續(xù)提升，甚至2021增幅出現(xiàn)峰值，時(shí)長突破性達(dá)到111分鐘。
快手2021Q2電話會(huì)議提到：時(shí)長同比大幅增長的原因在于，做內(nèi)容品類擴(kuò)充和升級(jí)。
快手的廣告商業(yè)化也由此加速。2018-2021年，快手廣告收入持續(xù)同比高增長，2020年突破200億，2021年高達(dá)427億。
當(dāng)然，這樣的增長速度并不只是用戶時(shí)長驅(qū)動(dòng)，也和廣告加載率提升有關(guān)。
比如，2021Q3電話會(huì)議提到：最近做了一系列廣告產(chǎn)品的升級(jí)整合和廣告系統(tǒng)的持續(xù)優(yōu)化，隨著廣告素材和推薦能力的優(yōu)化，本季度廣告加載率小幅提升并開辟新的廣告位。
也就是說，廣告產(chǎn)品體系的成熟度影響廣告加載率提升（新廣告位設(shè)立）。
當(dāng)然，商業(yè)化更早的抖音，也是類似的完善軌跡?？梢钥吹剑刂鼓壳?，抖快已經(jīng)形成商業(yè)服務(wù)、內(nèi)容合作和數(shù)據(jù)管理一整套產(chǎn)品矩陣。
總的來看，用戶日均使用時(shí)長持續(xù)增長，疊加廣告加載率提升，快手花了4年時(shí)間，做到廣告收入突破200億。
回到視頻號(hào)，其截止2021年用戶時(shí)長僅為35分鐘。
之前，視頻號(hào)最被詬病的是缺乏用戶愛看的泛娛樂內(nèi)容，從而限制用戶使用時(shí)長提升。不過，這個(gè)問題今年出現(xiàn)改善跡象。
如下圖，2022H1視頻號(hào)上的生活搞笑類內(nèi)容占比提升最明顯，超過了其慣常的泛知識(shí)類內(nèi)容的占比。
這反映在數(shù)據(jù)上，2022Q2視頻號(hào)總用戶使用時(shí)長超過朋友圈的80%，總視頻播放量同比增長超200%。
但僅僅做到這樣是不夠的，可以看到，視頻號(hào)上美妝、健康、財(cái)經(jīng)等內(nèi)容板塊，空白明顯。而這些內(nèi)容，在抖快上受眾滲透率非常高，基本都在60%以上。
由此來看，視頻號(hào)內(nèi)容生態(tài)有待進(jìn)一步擴(kuò)充，從快手的情況看，這是一個(gè)需要時(shí)間補(bǔ)齊的功課。而在內(nèi)容豐富度到達(dá)臨界點(diǎn)之前，用戶時(shí)長提升需要經(jīng)歷長周期的爬坡。
至于廣告加載率，本季度電話會(huì)議提到：希望促進(jìn)內(nèi)容生態(tài)和變現(xiàn)良性循環(huán)，視頻號(hào)當(dāng)前不會(huì)考慮太多的信息流變現(xiàn)。
另一方面，廣告體系上只有原生廣告、互選廣告等初級(jí)形式，遠(yuǎn)談不上成熟。
綜上，視頻號(hào)的變現(xiàn)潛力雖大，但囿于用戶時(shí)長和廣告加載率突破的限制條件，短期很難快速拉升，釋放需要長周期。
當(dāng)然，騰訊也沒把廣告收入提振單押在視頻號(hào)上，可以看到微信11月又上線了搜一搜競價(jià)廣告。
但和信息流廣告不同的是，搜索類廣告早已是縮量市場——2021年中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模5435億，搜索類廣告市場約646億，僅占比11.9%。
且這個(gè)市場里，百度早已形成“壟斷性”用戶搜索心智。據(jù)第三方數(shù)據(jù)，2022年1-6月，百度在整體搜索引擎市場份額達(dá)75.54%；其中，移動(dòng)端的市場份額更是達(dá)90.85%。
與之相比，曾風(fēng)靡一時(shí)的搜狗，只占不到5%的市場份額。
這是因?yàn)?，百度已建立了一套以手百APP為核心，百度貼吧、百度知道等為代表的知識(shí)內(nèi)容產(chǎn)品協(xié)同搜索生態(tài)。這些垂類分布，在提供更廣泛內(nèi)容的同時(shí)，也能夠提升搜索廣告的轉(zhuǎn)化率，吸引更多的廣告主。
目前來看，微信搜一搜也在朝這個(gè)方向布局：
但一直以來，大部分用戶只有在搜索微信公眾號(hào)文章時(shí)，才會(huì)使用搜一搜。這意味著想要轉(zhuǎn)成全面搜索的用戶心智，不是太容易的事情。
然而搜索廣告轉(zhuǎn)化的前提是用戶的搜索，如此來看，未來搜一搜對(duì)廣告主的吸引力，關(guān)鍵在于用戶搜索心智的建立。
另外，值得注意的是，用戶對(duì)搜索廣告的忍受度更低，微信一向注重用戶體驗(yàn)，這或會(huì)限制商業(yè)化程度。
基于此，我們樂觀假設(shè)下，搜一搜遠(yuǎn)期能夠超過搜狗（每年廣告收入不足70億），達(dá)到100億左右的年收入。
如此來看，視頻號(hào)廣告和搜一搜都是剛起步階段，需要時(shí)間培養(yǎng)。不過，此次財(cái)報(bào)釋放積極信號(hào)的不止廣告業(yè)務(wù)，還有企業(yè)服務(wù)和海外游戲。
二、國內(nèi)不愿為企業(yè)服務(wù)付費(fèi)，海外“不愛”騰訊游戲
去年底，騰訊會(huì)議負(fù)責(zé)人吳祖榕接受采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)稱，“公司對(duì)騰訊會(huì)議沒有做商業(yè)化具體要求?！?/p>
但兩個(gè)季度后，風(fēng)向就大變。
2022Q2電話會(huì)議上口風(fēng)一轉(zhuǎn)說道：生產(chǎn)力軟件肯定是一個(gè)收入增長點(diǎn)，我們已經(jīng)從以前的網(wǎng)絡(luò)廣播轉(zhuǎn)移到我們自己的騰訊會(huì)議服務(wù)。且業(yè)績會(huì)后，很快放開了C端收費(fèi)。
態(tài)度大轉(zhuǎn)的答案在Q3揭曉，業(yè)績會(huì)上管理層表示：SaaS服務(wù)在世界其他領(lǐng)域已經(jīng)有了先例，證明了這一業(yè)務(wù)能夠被行業(yè)領(lǐng)先者較好地貨幣化。
然而現(xiàn)實(shí)，遠(yuǎn)比想象的復(fù)雜。
艾媒咨詢調(diào)研顯示，用戶為效率工具類、辦公類軟件付費(fèi)的意愿較低。如下圖，30%-40%的用戶不愿意付費(fèi)；而愿意付費(fèi)的用戶，付費(fèi)金額也較低。
事實(shí)上，騰訊會(huì)議對(duì)C端放開始收費(fèi)時(shí)，對(duì)此的吐槽和爭議，就曾上了微博熱搜。
基于此，我們以最樂觀的付費(fèi)假設(shè)估算顯示，C端能帶來的收入增量為14億左右，占比總收入不到1%。
不過，騰訊會(huì)議高管在采訪中曾表示，“很多企業(yè)購買騰訊會(huì)議企業(yè)版的原因是，公司員工習(xí)慣了用騰訊會(huì)議的免費(fèi)版，相當(dāng)于C端體驗(yàn)加速了B端的采購行為?！?/p>
也就是說，C端只是跳板，當(dāng)C端體量起來后，靠B端創(chuàng)收才是關(guān)鍵。
騰訊不是個(gè)例，而是行業(yè)共性路徑——釘釘今年3月B端全面商業(yè)化，最便宜的一款年費(fèi)為9800元；飛書也推出了企業(yè)專屬的付費(fèi)版本。
大廠們給予如此厚望，也不難理解。
我們以在線視頻行業(yè)龍頭Zoom的最新付費(fèi)企業(yè)數(shù)為參考，按照騰訊會(huì)議當(dāng)下的ARPPU，對(duì)這項(xiàng)業(yè)務(wù)進(jìn)行估算得出，年度貢獻(xiàn)收入在115億左右。
不過，B端創(chuàng)收的“蛋糕”看著好吃，要兌現(xiàn)卻并不容易。
可以看到，Zoom積累到現(xiàn)在量級(jí)的付費(fèi)企業(yè)數(shù)以及營收規(guī)模，花費(fèi)了十年的時(shí)間。而其前8年的積累，和2020年疫情后相比，可以忽略不計(jì)。
具體來說，2019財(cái)年Zoom的營收相比2018財(cái)年翻了一番，但也僅為3.3億美元。
而疫情之后，2019年12月-2020年4月的五個(gè)月中，每天使用Zoom進(jìn)行視頻會(huì)議的用戶人數(shù)，從1000萬迅速增加到超過3億。
這使得Zoom截至2020年4月的一個(gè)季度內(nèi)，即實(shí)現(xiàn)3.28億美元收入，接近2019財(cái)年全年?duì)I收；而到2020年10月的3個(gè)季度內(nèi)，銷售額達(dá)到近18億美元，是2019財(cái)年的五倍。
總結(jié)就是，Zoom現(xiàn)在的高速起量，是疫情催化的結(jié)果，但這樣的條件不可復(fù)制：疫情好轉(zhuǎn)線下場景恢復(fù)后，Zoom的付費(fèi)企業(yè)數(shù)增速明顯放緩。
而按照之前的發(fā)展節(jié)奏，意味若想靠用戶數(shù)增長帶來收入快速增加，要經(jīng)過長周期緩慢積累。
或考慮到這一點(diǎn)，騰訊也在別的方面使力。據(jù)2022Q3電話會(huì)議：我們最近推出了一個(gè)將企業(yè)微信、騰訊會(huì)議、騰訊文檔結(jié)合在一起的訂閱包，在較大的企業(yè)中得到了很好的應(yīng)用。
這背后透露的是，想通過拓展強(qiáng)付費(fèi)能力的較大企業(yè)，提升ARPPU。
可以看到，目前各平臺(tái)的SaaS都以小B企業(yè)客戶為主，若要在此之外拓展大企業(yè)客戶，需要在銷售團(tuán)隊(duì)和定制化產(chǎn)品服務(wù)研發(fā)上投入更多資源。
目前“降本增效”的行業(yè)趨勢(shì)下，這顯然不現(xiàn)實(shí)。
受限重重下，對(duì)企業(yè)服務(wù)變現(xiàn)，據(jù)電話會(huì)議：不確定未來1-3年是否會(huì)帶來實(shí)質(zhì)性的收入，但起碼一年內(nèi)不太可能看到實(shí)質(zhì)性收入貢獻(xiàn)。
相比企業(yè)服務(wù)僅限于預(yù)期，海外游戲市場本季度有著實(shí)質(zhì)的積極表現(xiàn)。
就數(shù)據(jù)看，本季度騰訊海外游戲重拾正增長。
對(duì)此，其管理層在電話會(huì)議中的解釋是：兩部新游戲的成功發(fā)行實(shí)現(xiàn)了突破，體現(xiàn)了國際品牌Level Infinite在本地化內(nèi)容營銷及用戶社區(qū)管理方面的能力?！痘盟烦蔀楸炯救蛉栈钴S賬戶數(shù)排名第二的大型多人在線角色扮演游戲。
也就是說，風(fēng)格化游戲《幻塔》帶動(dòng)了海外游戲收入回春。
這確是事實(shí)，數(shù)據(jù)顯示，上線首月（8月），幻塔的下載量和收入確實(shí)迅速攀升——8月海外收入突破4400萬美元，躋身出海手游收入榜第5名。
但這種勢(shì)頭，并沒有持續(xù)下去。
如下圖，一個(gè)月后《幻塔》海內(nèi)外熱度和收入同步迅速下降，10月下降到了21名。
原因在《游戲出海，馬化騰“氪”不出快樂》一文有詳細(xì)分析，這里不再贅述。
而關(guān)于騰訊游戲出海的前景，此前也曾分析過，在審美已進(jìn)階為風(fēng)格化游戲的海外市場，原創(chuàng)研發(fā)確定性存疑，發(fā)行運(yùn)營方面，社交基因植入被壓制、強(qiáng)運(yùn)營受限的騰訊，要突破，有很長的路要走。
綜上來看，各項(xiàng)業(yè)務(wù)要實(shí)現(xiàn)樂觀遠(yuǎn)期收入預(yù)期，都需要很長的周期。而即便這些預(yù)期，在一年內(nèi)全部兌現(xiàn)，能為騰訊整體收入帶來的增速，大概在10%以下。
（當(dāng)然，這里剔除了β因子，畢竟周期和成長，投資者還是能區(qū)分的。）
上文論述過，龍頭企業(yè)要想獲得高估值，需要在收入上有大的增量。
與微軟走出谷底時(shí)持續(xù)的15%收入增速相比，這個(gè)低于10%的收入增速，意味著什么，不言而明。
小結(jié)
梳理來看，目前這些增長點(diǎn)、催化劑，是帶不動(dòng)騰訊高速增長的。畢竟“小馬拉大車”，有點(diǎn)為難。但緩一緩下滑的發(fā)展速度，還是沒什么問題的。
換句話說，騰訊的投資者，面對(duì)的局面是「downside有限，upside則取決于大的產(chǎn)業(yè)周期」。
不過，騰訊擁有的社交“壟斷能力”，讓其此前能穿越多輪周期，也注定了人們對(duì)它的信仰，是異常堅(jiān)定的。