文|表外表里 赫晉一 張冉冉
編輯|付曉玲
數(shù)據(jù)支持 | 洞見數(shù)據(jù)研究院
“感覺騰訊管理層的自信，好像又回來了?！?/p>
雪球老板方丈的這句話，某種程度代表著Q3財報發(fā)布后，市場對騰訊的情緒反轉(zhuǎn)。
大部分投資者也篤定，限制企鵝的不利因素，逐漸消失。視頻號、微信搜索、小程序廣告、騰訊會議、海外游戲等諸多增長引擎，正在兌現(xiàn)。
價值股標(biāo)簽，即將拋棄，企鵝迎來新標(biāo)簽——成長價值股。
截至目前，比起10月“重回5年前”的谷底狀態(tài)，股價已反彈近40%，PE也從9倍回到14倍。
相較于年初股價，回本似乎指日可待。
然而，“大象轉(zhuǎn)身”這件事，可能沒那么簡單。一般來說，巨頭想從谷底躍起，需要“相當(dāng)體量”Rev增量，帶動“大車”前行。
以微軟為例，2009年因業(yè)務(wù)“青黃不接”，收入、利潤雙雙下滑，市值跌入谷底——最低1395億美元。
為爬出谷底，微軟曾兩輪轉(zhuǎn)型，試圖找到“大馬”。
第一輪移動化轉(zhuǎn)型，靠移動端Bing搜索、win7系統(tǒng)暢銷以及宏大敘述Windows phone故事，2009Q4收入環(huán)比增長47%，疊加大規(guī)模削減成本，階段被低估的股價以及龐大的資金流，這讓華爾街認(rèn)為，微軟股價會持續(xù)上揚。
但事與愿違，轉(zhuǎn)型最終落地失敗，收入下滑，市值短暫回彈又快速回落。
而真正讓微軟重拾成長的，還是第二波云計算與移動化轉(zhuǎn)型。
云業(yè)務(wù)落地成了真正的增長接力棒，2014Q2收入增速達15%左右，之后股價一路向上。
回到騰訊這邊，視頻號、微信搜索、企業(yè)微信等諸多小馬車，能否讓巨人重拾增長呢？
我們的答案是：小馬拉不動大車，騰訊今年回本或無望。
一、視頻號、搜一搜商業(yè)化出山，會是騰訊新增長點嗎？
數(shù)據(jù)顯示，騰訊社交廣告業(yè)務(wù)經(jīng)歷連續(xù)幾季度的負(fù)增長后，在Q3止跌反彈，實現(xiàn)環(huán)比正增長。
對此，騰訊財報中歸因為：視頻號信息流廣告的強勁需求，抵消了若干行業(yè)廣告需求持續(xù)疲軟。
這讓市場一片振奮，認(rèn)為隨著四季度廣告旺季到來，視頻號廣告會貢獻更多的營收。
騰訊自己也是類似的預(yù)期，本季度電話會議提到：視頻號的快速發(fā)展吸引了更多的用戶，相關(guān)的收入正在朝著每季度10億美元的方向前進。
按照該預(yù)期，視頻號信息流廣告收入空間在250億（人民幣）左右，正符合我們在《視頻號到底能為騰訊賺多少錢？》一文中的測算。
彼時我們深度拆解分析發(fā)現(xiàn)，影響視頻號信息流廣告收入的三個關(guān)鍵因子是：用戶時長、廣告加載率和CPM價格。
而目前來看，經(jīng)濟衰退疊加變現(xiàn)初期，廣告提價不太現(xiàn)實，當(dāng)下核心驅(qū)動因子只在于：用戶使用時長和廣告加載率。
那么，這兩個因子具體是如何影響廣告變現(xiàn)節(jié)奏的呢？看看快手就知道了。
2017年一季度，快手公測信息流廣告，但初期囿于用戶體驗，商業(yè)化方面很克制。數(shù)據(jù)顯示，到2018年初，僅有約10%的用戶可以在快手看到廣告。
轉(zhuǎn)機出現(xiàn)在用戶時長改變上，可以看到，2018年開始，快手用戶時長持續(xù)提升，甚至2021增幅出現(xiàn)峰值，時長突破性達到111分鐘。
快手2021Q2電話會議提到：時長同比大幅增長的原因在于，做內(nèi)容品類擴充和升級。
快手的廣告商業(yè)化也由此加速。2018-2021年，快手廣告收入持續(xù)同比高增長，2020年突破200億，2021年高達427億。
當(dāng)然，這樣的增長速度并不只是用戶時長驅(qū)動，也和廣告加載率提升有關(guān)。
比如，2021Q3電話會議提到：最近做了一系列廣告產(chǎn)品的升級整合和廣告系統(tǒng)的持續(xù)優(yōu)化，隨著廣告素材和推薦能力的優(yōu)化，本季度廣告加載率小幅提升并開辟新的廣告位。
也就是說，廣告產(chǎn)品體系的成熟度影響廣告加載率提升（新廣告位設(shè)立）。
當(dāng)然，商業(yè)化更早的抖音，也是類似的完善軌跡?？梢钥吹剑刂鼓壳?，抖快已經(jīng)形成商業(yè)服務(wù)、內(nèi)容合作和數(shù)據(jù)管理一整套產(chǎn)品矩陣。
總的來看，用戶日均使用時長持續(xù)增長，疊加廣告加載率提升，快手花了4年時間，做到廣告收入突破200億。
回到視頻號，其截止2021年用戶時長僅為35分鐘。
之前，視頻號最被詬病的是缺乏用戶愛看的泛娛樂內(nèi)容，從而限制用戶使用時長提升。不過，這個問題今年出現(xiàn)改善跡象。
如下圖，2022H1視頻號上的生活搞笑類內(nèi)容占比提升最明顯，超過了其慣常的泛知識類內(nèi)容的占比。
這反映在數(shù)據(jù)上，2022Q2視頻號總用戶使用時長超過朋友圈的80%，總視頻播放量同比增長超200%。
但僅僅做到這樣是不夠的，可以看到，視頻號上美妝、健康、財經(jīng)等內(nèi)容板塊，空白明顯。而這些內(nèi)容，在抖快上受眾滲透率非常高，基本都在60%以上。
由此來看，視頻號內(nèi)容生態(tài)有待進一步擴充，從快手的情況看，這是一個需要時間補齊的功課。而在內(nèi)容豐富度到達臨界點之前，用戶時長提升需要經(jīng)歷長周期的爬坡。
至于廣告加載率，本季度電話會議提到：希望促進內(nèi)容生態(tài)和變現(xiàn)良性循環(huán)，視頻號當(dāng)前不會考慮太多的信息流變現(xiàn)。
另一方面，廣告體系上只有原生廣告、互選廣告等初級形式，遠談不上成熟。
綜上，視頻號的變現(xiàn)潛力雖大，但囿于用戶時長和廣告加載率突破的限制條件，短期很難快速拉升，釋放需要長周期。
當(dāng)然，騰訊也沒把廣告收入提振單押在視頻號上，可以看到微信11月又上線了搜一搜競價廣告。
但和信息流廣告不同的是，搜索類廣告早已是縮量市場——2021年中國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場規(guī)模5435億，搜索類廣告市場約646億，僅占比11.9%。
且這個市場里，百度早已形成“壟斷性”用戶搜索心智。據(jù)第三方數(shù)據(jù)，2022年1-6月，百度在整體搜索引擎市場份額達75.54%；其中，移動端的市場份額更是達90.85%。
與之相比，曾風(fēng)靡一時的搜狗，只占不到5%的市場份額。
這是因為，百度已建立了一套以手百APP為核心，百度貼吧、百度知道等為代表的知識內(nèi)容產(chǎn)品協(xié)同搜索生態(tài)。這些垂類分布，在提供更廣泛內(nèi)容的同時，也能夠提升搜索廣告的轉(zhuǎn)化率，吸引更多的廣告主。
目前來看，微信搜一搜也在朝這個方向布局：
但一直以來，大部分用戶只有在搜索微信公眾號文章時，才會使用搜一搜。這意味著想要轉(zhuǎn)成全面搜索的用戶心智，不是太容易的事情。
然而搜索廣告轉(zhuǎn)化的前提是用戶的搜索，如此來看，未來搜一搜對廣告主的吸引力，關(guān)鍵在于用戶搜索心智的建立。
另外，值得注意的是，用戶對搜索廣告的忍受度更低，微信一向注重用戶體驗，這或會限制商業(yè)化程度。
基于此，我們樂觀假設(shè)下，搜一搜遠期能夠超過搜狗（每年廣告收入不足70億），達到100億左右的年收入。
如此來看，視頻號廣告和搜一搜都是剛起步階段，需要時間培養(yǎng)。不過，此次財報釋放積極信號的不止廣告業(yè)務(wù)，還有企業(yè)服務(wù)和海外游戲。
二、國內(nèi)不愿為企業(yè)服務(wù)付費，海外“不愛”騰訊游戲
去年底，騰訊會議負(fù)責(zé)人吳祖榕接受采訪時強調(diào)稱，“公司對騰訊會議沒有做商業(yè)化具體要求?！?/p>
但兩個季度后，風(fēng)向就大變。
2022Q2電話會議上口風(fēng)一轉(zhuǎn)說道：生產(chǎn)力軟件肯定是一個收入增長點，我們已經(jīng)從以前的網(wǎng)絡(luò)廣播轉(zhuǎn)移到我們自己的騰訊會議服務(wù)。且業(yè)績會后，很快放開了C端收費。
態(tài)度大轉(zhuǎn)的答案在Q3揭曉，業(yè)績會上管理層表示：SaaS服務(wù)在世界其他領(lǐng)域已經(jīng)有了先例，證明了這一業(yè)務(wù)能夠被行業(yè)領(lǐng)先者較好地貨幣化。
然而現(xiàn)實，遠比想象的復(fù)雜。
艾媒咨詢調(diào)研顯示，用戶為效率工具類、辦公類軟件付費的意愿較低。如下圖，30%-40%的用戶不愿意付費；而愿意付費的用戶，付費金額也較低。
事實上，騰訊會議對C端放開始收費時，對此的吐槽和爭議，就曾上了微博熱搜。
基于此，我們以最樂觀的付費假設(shè)估算顯示，C端能帶來的收入增量為14億左右，占比總收入不到1%。
不過，騰訊會議高管在采訪中曾表示，“很多企業(yè)購買騰訊會議企業(yè)版的原因是，公司員工習(xí)慣了用騰訊會議的免費版，相當(dāng)于C端體驗加速了B端的采購行為?！?/p>
也就是說，C端只是跳板，當(dāng)C端體量起來后，靠B端創(chuàng)收才是關(guān)鍵。
騰訊不是個例，而是行業(yè)共性路徑——釘釘今年3月B端全面商業(yè)化，最便宜的一款年費為9800元；飛書也推出了企業(yè)專屬的付費版本。
大廠們給予如此厚望，也不難理解。
我們以在線視頻行業(yè)龍頭Zoom的最新付費企業(yè)數(shù)為參考，按照騰訊會議當(dāng)下的ARPPU，對這項業(yè)務(wù)進行估算得出，年度貢獻收入在115億左右。
不過，B端創(chuàng)收的“蛋糕”看著好吃，要兌現(xiàn)卻并不容易。
可以看到，Zoom積累到現(xiàn)在量級的付費企業(yè)數(shù)以及營收規(guī)模，花費了十年的時間。而其前8年的積累，和2020年疫情后相比，可以忽略不計。
具體來說，2019財年Zoom的營收相比2018財年翻了一番，但也僅為3.3億美元。
而疫情之后，2019年12月-2020年4月的五個月中，每天使用Zoom進行視頻會議的用戶人數(shù)，從1000萬迅速增加到超過3億。
這使得Zoom截至2020年4月的一個季度內(nèi)，即實現(xiàn)3.28億美元收入，接近2019財年全年營收；而到2020年10月的3個季度內(nèi)，銷售額達到近18億美元，是2019財年的五倍。
總結(jié)就是，Zoom現(xiàn)在的高速起量，是疫情催化的結(jié)果，但這樣的條件不可復(fù)制：疫情好轉(zhuǎn)線下場景恢復(fù)后，Zoom的付費企業(yè)數(shù)增速明顯放緩。
而按照之前的發(fā)展節(jié)奏，意味若想靠用戶數(shù)增長帶來收入快速增加，要經(jīng)過長周期緩慢積累。
或考慮到這一點，騰訊也在別的方面使力。據(jù)2022Q3電話會議：我們最近推出了一個將企業(yè)微信、騰訊會議、騰訊文檔結(jié)合在一起的訂閱包，在較大的企業(yè)中得到了很好的應(yīng)用。
這背后透露的是，想通過拓展強付費能力的較大企業(yè)，提升ARPPU。
可以看到，目前各平臺的SaaS都以小B企業(yè)客戶為主，若要在此之外拓展大企業(yè)客戶，需要在銷售團隊和定制化產(chǎn)品服務(wù)研發(fā)上投入更多資源。
目前“降本增效”的行業(yè)趨勢下，這顯然不現(xiàn)實。
受限重重下，對企業(yè)服務(wù)變現(xiàn)，據(jù)電話會議：不確定未來1-3年是否會帶來實質(zhì)性的收入，但起碼一年內(nèi)不太可能看到實質(zhì)性收入貢獻。
相比企業(yè)服務(wù)僅限于預(yù)期，海外游戲市場本季度有著實質(zhì)的積極表現(xiàn)。
就數(shù)據(jù)看，本季度騰訊海外游戲重拾正增長。
對此，其管理層在電話會議中的解釋是：兩部新游戲的成功發(fā)行實現(xiàn)了突破，體現(xiàn)了國際品牌Level Infinite在本地化內(nèi)容營銷及用戶社區(qū)管理方面的能力?！痘盟烦蔀楸炯救蛉栈钴S賬戶數(shù)排名第二的大型多人在線角色扮演游戲。
也就是說，風(fēng)格化游戲《幻塔》帶動了海外游戲收入回春。
這確是事實，數(shù)據(jù)顯示，上線首月（8月），幻塔的下載量和收入確實迅速攀升——8月海外收入突破4400萬美元，躋身出海手游收入榜第5名。
但這種勢頭，并沒有持續(xù)下去。
如下圖，一個月后《幻塔》海內(nèi)外熱度和收入同步迅速下降，10月下降到了21名。
原因在《游戲出海，馬化騰“氪”不出快樂》一文有詳細分析，這里不再贅述。
而關(guān)于騰訊游戲出海的前景，此前也曾分析過，在審美已進階為風(fēng)格化游戲的海外市場，原創(chuàng)研發(fā)確定性存疑，發(fā)行運營方面，社交基因植入被壓制、強運營受限的騰訊，要突破，有很長的路要走。
綜上來看，各項業(yè)務(wù)要實現(xiàn)樂觀遠期收入預(yù)期，都需要很長的周期。而即便這些預(yù)期，在一年內(nèi)全部兌現(xiàn)，能為騰訊整體收入帶來的增速，大概在10%以下。
（當(dāng)然，這里剔除了β因子，畢竟周期和成長，投資者還是能區(qū)分的。）
上文論述過，龍頭企業(yè)要想獲得高估值，需要在收入上有大的增量。
與微軟走出谷底時持續(xù)的15%收入增速相比，這個低于10%的收入增速，意味著什么，不言而明。
小結(jié)
梳理來看，目前這些增長點、催化劑，是帶不動騰訊高速增長的。畢竟“小馬拉大車”，有點為難。但緩一緩下滑的發(fā)展速度，還是沒什么問題的。
換句話說，騰訊的投資者，面對的局面是「downside有限，upside則取決于大的產(chǎn)業(yè)周期」。
不過，騰訊擁有的社交“壟斷能力”，讓其此前能穿越多輪周期，也注定了人們對它的信仰，是異常堅定的。