文｜野馬財(cái)經(jīng) 繆凌云
去杭州旅游過(guò)的朋友，大概率聽(tīng)說(shuō)過(guò)杭州宋城，以及它的《宋城千古情》。
誕生于25年前的《宋城千古情》，一步步從節(jié)目升格為知名IP的同時(shí)，也幫助宋城演藝成長(zhǎng)為A股演藝行業(yè)龍頭。
雖然與同類企業(yè)一樣，過(guò)去三年，在旅游及相關(guān)領(lǐng)域整體低迷的情況下，宋城演藝業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大波動(dòng)。不過(guò)，得益于成熟的產(chǎn)品模式、較好的品牌認(rèn)知度，以及較高的運(yùn)營(yíng)水平，其造血能力始終保持在不錯(cuò)的狀態(tài)，且在市場(chǎng)稍有回暖的情況下，能夠迅速把握窗口期，調(diào)整演出節(jié)奏，抓住更多的利潤(rùn)，可謂“給點(diǎn)陽(yáng)光就燦爛”。
與此同時(shí)，公司的擴(kuò)張步伐雖有所放緩，但依舊以輕資產(chǎn)模式推動(dòng)“千古情”項(xiàng)目的合作落地。不久前，華能貴誠(chéng)信托與一家神秘平臺(tái)金研宋韻同時(shí)出手，分別拿下宋城演藝5.01%股份，合計(jì)出資約31.86億元，并一同表示“看好上市公司發(fā)展前景”。
多重因素交織博弈下，宋城演藝，正在等待著行業(yè)春天的到來(lái)。
“千古情”IP成就演藝龍頭
1997年，大洋彼岸的童話巨頭迪士尼，買(mǎi)下了百老匯最大、最古老劇院新阿姆斯特丹劇院，翻新、重啟后，進(jìn)行了音樂(lè)劇《獅子王》的百老匯首演，世界“音樂(lè)劇之王”與觀眾正式見(jiàn)面。
同年，在中國(guó)杭州錢(qián)塘江左岸不遠(yuǎn)處，新建成不久的宋城景區(qū)內(nèi)，《宋城千古情》演藝節(jié)目悄然推出。
以宋朝宮廷夜宴、岳家軍抗金、白蛇傳為基底，融合良渚文化、梁祝愛(ài)情故事等元素，帶有強(qiáng)烈歷史文化氣息的《宋城千古情》，雖然難以媲美影響深遠(yuǎn)、實(shí)力雄厚的迪士尼旗下產(chǎn)品，但卻逐漸受到了諸多國(guó)人的喜愛(ài)與歡迎。
疫情出現(xiàn)前的2019年，宋城演藝（300144.SZ）旗下以“千古情”系列為主的項(xiàng)目年觀演人次超過(guò)4000萬(wàn)，公司2014年至2019年?duì)I業(yè)收入年復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）為18.97%、同期歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR為23.66%。
宋城演藝之所以能夠保持營(yíng)收、利潤(rùn)的同步高速增長(zhǎng)，核心原因在于對(duì)內(nèi)容的高度把控。
首先，自建編劇及表演團(tuán)隊(duì)。提起演藝節(jié)目，由張藝謀導(dǎo)演的“印象”系列，如《印象·西湖》、《印象·劉三姐》曾經(jīng)十分有名。
圖源：國(guó)金證券相關(guān)研報(bào)
但從上圖可以看出，雖然推出之際“印象”系列票房占比位列市場(chǎng)第一，但后繼乏力，逐步被“千古情”系列趕超。
萬(wàn)聯(lián)證券分析稱，旅游演藝作品具有一定的生命周期，如果運(yùn)營(yíng)方不能及時(shí)響應(yīng)市場(chǎng)變化，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行更新迭代，就有可能陷入衰退之中。
“印象”及“又見(jiàn)”、“最憶”、“歸來(lái)”等由著名導(dǎo)演打造的演藝項(xiàng)目，往往會(huì)出現(xiàn)運(yùn)營(yíng)控制和創(chuàng)意版權(quán)分離的情況，導(dǎo)致產(chǎn)品無(wú)法及時(shí)吸收觀眾反饋；而宋城演藝創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)黃巧靈同為公司各作品總導(dǎo)演，擁有獨(dú)立完整的劇本創(chuàng)作及演出團(tuán)隊(duì)，能夠在運(yùn)營(yíng)期間對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行持續(xù)迭代，實(shí)行“每天一小改，每年一大改”的策略，及時(shí)獲取融入新鮮元素，確保作品的與時(shí)俱進(jìn)。
在實(shí)際操作層面，“千古情”系列也的確能夠做到因地制宜進(jìn)行編劇，融入最新的技術(shù)手段，進(jìn)行節(jié)目創(chuàng)新。例如《張家界千古情》引進(jìn)了海洋魚(yú)類飛行器、無(wú)人機(jī)、霧森系統(tǒng)、3D全方位威亞、全息投影等諸多技術(shù)，帶給觀眾更加身臨其境的感受。
其次，模塊化、標(biāo)準(zhǔn)化程度較高，可復(fù)制能力較強(qiáng)。
不同地區(qū)“千古情”及相關(guān)項(xiàng)目充分考慮了地方特色，但同時(shí)會(huì)兼顧模塊化構(gòu)建思路。
具體而言，宋城主題公園通常以室內(nèi)大型秀場(chǎng)為核心，搭配表現(xiàn)地域文化的廣場(chǎng)、民俗商業(yè)街，再輔以游樂(lè)街、兒童樂(lè)園，以及貫穿全場(chǎng)的水系；表演節(jié)目則以“歷史起源、戰(zhàn)爭(zhēng)、愛(ài)情、離別、今日美好生活”為藍(lán)本，在5至6幕的節(jié)目容量下，搭配“聲光電水”技術(shù)，襯托歌舞、雜技、武術(shù)、走秀等表演形式。
并且，宋城演藝所編劇目多以“群像”表演為主，這樣有利于進(jìn)行規(guī)模化培訓(xùn)，降低核心演員流失對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量的影響，增強(qiáng)產(chǎn)品的穩(wěn)定性。
此外，公司在營(yíng)銷方面花樣較多，除了深耕旅行社這一重要渠道外，還善于推出“破圈”的活動(dòng)。
例如，早在1997年《宋城千古情》剛剛問(wèn)世之時(shí)，宋城演藝就曾推出過(guò)“上海百戶家庭免費(fèi)游宋城活動(dòng)”。活動(dòng)當(dāng)日，杭州宋城派出百余位“御林軍”、“宮女”去車(chē)站迎接，一路迅游至宋城。此活動(dòng)后，上海游客占比一度達(dá)到杭州宋城游客總數(shù)的三成以上。
圖源：萬(wàn)聯(lián)證券相關(guān)研報(bào)
正是得益于從劇本創(chuàng)作，到舞美編創(chuàng)，到景區(qū)建設(shè)，再到管理宣傳的全產(chǎn)業(yè)鏈把控能力，以及獨(dú)特的運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷技巧，宋城演藝主要產(chǎn)品凈利率、ROE處在行業(yè)較高水平。
當(dāng)然，宋城演藝的項(xiàng)目擴(kuò)展并非總是一帆風(fēng)順，《石林阿詩(shī)瑪》、《武夷山千古情》、《泰山千古情》、《澳洲傳奇》等項(xiàng)目，因選址失誤、缺乏景區(qū)配合、國(guó)際形勢(shì)動(dòng)蕩等原因，最終或注銷、或轉(zhuǎn)讓。
業(yè)績(jī)下滑，逆勢(shì)加碼輕資產(chǎn)項(xiàng)目
2019年末2020年初，新冠疫情爆發(fā)，旅游及相關(guān)行業(yè)遭遇當(dāng)頭棒喝，高速發(fā)展中的宋城演藝同樣受到?jīng)_擊，業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅波動(dòng)。
圖源：國(guó)信證券相關(guān)公告
2020年，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.02億元，同比下滑65.44%；扣非凈利潤(rùn)虧損17.67億元，同比下降244.66%。2021年，宋城演藝營(yíng)收大幅回暖約三成，扣非凈利潤(rùn)亦成功扭虧，盈利2.67億元。不過(guò)，2022年前三季度，公司營(yíng)收、扣非凈利潤(rùn)分別為3.88億元、0.26億元，同比降幅分別為61.78%、82.48%。
有意思的是，如此局面下，宋城演藝并沒(méi)有停止擴(kuò)張步伐，于2020年11月16日及2022年11月14日，相繼簽訂《延安千古情》、《三峽千古情》項(xiàng)目合作協(xié)議。
究其原因，一方面在于公司的經(jīng)營(yíng)狀況比財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看起來(lái)要好。
事情還要追溯到2015年8月，彼時(shí)，宋城演藝以26億元收購(gòu)直播平臺(tái)“六間房”，試圖將演藝業(yè)務(wù)從線下延伸至線上。公司甚至在年報(bào)中將此舉描述為“構(gòu)建以演藝為核心的繁榮生態(tài)圈目標(biāo)所邁出的跨越式的一步”……“是公司在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和制度環(huán)境變化的大背景下制定的重要戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型舉措”。
從紙面實(shí)力來(lái)看，誕生于2006年的六間房，稱得上我國(guó)直播行業(yè)元老級(jí)玩家，2015年時(shí)，已擁有超過(guò)8萬(wàn)名簽約主播，注冊(cè)用戶數(shù)達(dá)3518萬(wàn)，月均頁(yè)面瀏覽量達(dá)5.34億，網(wǎng)頁(yè)端月均訪問(wèn)用戶達(dá)到2857萬(wàn)。
然而，現(xiàn)實(shí)是殘酷的，起家于PC端，雄踞線上直播市場(chǎng)多年的六間房，突然間遭遇了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮的席卷。面對(duì)資本加持下，抖音、快手等異軍突起的后來(lái)者，六間房以及YY直播等“傳統(tǒng)”平臺(tái)開(kāi)始掉隊(duì)。
2015年，宋城演藝互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)（六間房）營(yíng)業(yè)收入為3.69億元，2016年攀升至10.9億元，但天花板很快到來(lái)，2017年、2018年這一數(shù)字分別為12.4億元、12.33億元。
與此同時(shí)，雖然互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)毛利率一直保持在50%以上，但宋城演藝線下演藝業(yè)務(wù)毛利率常年高達(dá)70%，對(duì)比之下前者并無(wú)優(yōu)勢(shì)，反而拉低了公司整體毛利率。
圖源：萬(wàn)聯(lián)證券相關(guān)研報(bào)
而且互聯(lián)網(wǎng)演藝業(yè)務(wù)帶來(lái)了較高的銷售費(fèi)用，2014年，宋城演藝銷售費(fèi)用率為3.85%，2015年上升為6.25%，2016年進(jìn)一步攀高至10.43%，主要原因即為“六間房納入合并報(bào)表”所致。
客觀來(lái)講，對(duì)比快手、抖音等平臺(tái)動(dòng)輒40%、50%的銷售費(fèi)用率，這一數(shù)字并不算高，但也正好說(shuō)明了，整體營(yíng)收不過(guò)十億級(jí)別的宋城演藝，難以招架行業(yè)百億級(jí)的燒錢(qián)大戰(zhàn)。
最終，2019年4月，六間房與花椒重組為花房科技，宋城演藝所持六間房（花房科技）股權(quán)比例下降至39.5%，不再控股。
2020年，宋城演藝所持花房科技長(zhǎng)期股權(quán)投資減值19.34億元，這正是造成其當(dāng)年巨虧的原因之一。若不考慮這一影響，2020年公司扣非凈利潤(rùn)為0.98億元，同比下降90.86%，但依舊盈利。
從現(xiàn)金流來(lái)看更為直觀。2020年、2021年、2022年前三季度，宋城演藝經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為3.93億元、7.5億元、2.88億元，保持著不錯(cuò)的造血能力。
另一方面，兩個(gè)新項(xiàng)目均屬于”輕資產(chǎn)“模式，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。
從1997年的杭州宋城至今，不考慮失敗或者已放棄的項(xiàng)目，宋城演藝旗下共計(jì)擁有16個(gè)已開(kāi)業(yè)和在推進(jìn)項(xiàng)目，其中11個(gè)為重資產(chǎn)模式，5個(gè)為輕資產(chǎn)模式。
所謂重資產(chǎn)模式，是指“主題公園+文化演藝”，公司需要全部或主要承擔(dān)自購(gòu)?fù)恋亍⒆越▓@區(qū)及建設(shè)相關(guān)配套設(shè)施等前期成本；輕資產(chǎn)模式，則是指公司向合作方提供品牌授權(quán)、規(guī)劃設(shè)計(jì)、導(dǎo)演編創(chuàng)、托管運(yùn)營(yíng)等服務(wù)，一次性收購(gòu)一定數(shù)額（基本是2.6億元或2.7億元）服務(wù)費(fèi)，同時(shí)按年度收取一定比例管理費(fèi)（基本是營(yíng)收的20%）。
例如最近達(dá)成的《三峽千古情》合作協(xié)議，宋城演藝一次性收取2.6億元相關(guān)服務(wù)費(fèi)，并自開(kāi)業(yè)起受托經(jīng)營(yíng)10年，每年收取項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入的20%，十年期滿后，公司享有優(yōu)先續(xù)約權(quán)。
可以看到，輕資產(chǎn)模式對(duì)宋城演藝來(lái)說(shuō)可謂十分友好。根據(jù)民生證券描述，以輕資產(chǎn)模式進(jìn)行景區(qū)運(yùn)營(yíng)，可以帶來(lái)四大優(yōu)勢(shì)。其一，可快速實(shí)現(xiàn)景區(qū)業(yè)務(wù)區(qū)域覆蓋，提升宋城景區(qū)下沉市場(chǎng)滲透力及景區(qū)知名度；其二，輕資產(chǎn)景區(qū)一般與地方政府合作建立，可在宣傳渠道、項(xiàng)目建設(shè)等方面獲得地方政府支持；其三，相較于重資產(chǎn)景區(qū)，輕資產(chǎn)景區(qū)建設(shè)快、成本低、回報(bào)率高，有效推動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)；其四，可通過(guò)景區(qū)數(shù)量快擴(kuò)不斷強(qiáng)化景區(qū)業(yè)務(wù)可復(fù)制性及盈利能力。
實(shí)際上，宋城演藝的控股股東杭州宋城集團(tuán)（下稱“宋城集團(tuán)”）亦曾為之提供支持。
2022年4月，宋城演藝將旗下香港宋城演藝國(guó)際發(fā)展有限公司（下稱“香港宋城”，對(duì)應(yīng)“澳洲傳奇”項(xiàng)目）與珠海宋城演藝王國(guó)有限公司（下稱“珠海宋城”，對(duì)應(yīng)“珠海宋城演藝公園”項(xiàng)目），分別以5.9億元、4.6億元轉(zhuǎn)讓給了宋城集團(tuán)，同時(shí)兩個(gè)項(xiàng)目若順利開(kāi)業(yè)，則會(huì)委托宋城演藝管理運(yùn)營(yíng)。
野馬財(cái)經(jīng)研究組注意到，這兩個(gè)項(xiàng)目均沒(méi)有進(jìn)入實(shí)質(zhì)性運(yùn)營(yíng)階段，轉(zhuǎn)讓價(jià)格均高于凈資產(chǎn)及評(píng)估價(jià)，以上動(dòng)作既可以將新項(xiàng)目建設(shè)初期的不確定性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)由宋城集團(tuán)承擔(dān)，又可以在項(xiàng)目步入正軌后，讓宋城演藝以“輕資產(chǎn)模式”運(yùn)營(yíng)，對(duì)于此舉，不少投資者給出了肯定評(píng)價(jià)。
圖源：截自東方財(cái)富網(wǎng)股吧
不過(guò)，也有投資者覺(jué)得這是拿走了上市平臺(tái)的預(yù)期優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，對(duì)于未來(lái)項(xiàng)目做大后，能否重新裝入上市公司表達(dá)了擔(dān)憂。
華能信托攜神秘資方入局
在逆勢(shì)擴(kuò)張的同時(shí)，近期，有關(guān)宋城演藝的另一則消息同樣牽動(dòng)著投資者的心神。
2022年11月18日，控股股東宋城集團(tuán)、實(shí)控人黃巧靈及一致行動(dòng)人黃巧龍、劉萍將手中所持10.02%股份，平均轉(zhuǎn)讓給了華能貴誠(chéng)信托（即“華能信托”）、金研宋韻企業(yè)管理合伙企業(yè)（下稱“金研宋韻”），各自持股5.01%，交易總對(duì)價(jià)約31.86億元，兩方并列公司新任第二大股東。
轉(zhuǎn)讓完成后，宋城集團(tuán)、黃巧靈等人持股比例降至35.94%，仍為控股股東，且與第二大股東差距較大，控股權(quán)相對(duì)穩(wěn)定。
其中讓出股份主要來(lái)自宋城集團(tuán)，為6.77%；其余三位自然人合計(jì)讓出3.25%。
華能信托背靠華能集團(tuán)，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入60.23億元、實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)37.88億元，受托資產(chǎn)管理規(guī)模超8000億元，實(shí)力不俗。
另一家接盤(pán)方金研宋韻同樣來(lái)頭不小。其背后為浙江錢(qián)塘江金研資產(chǎn)管理有限公司（下稱“金研資管”）。
作為一家成立于2017年的資管公司，五年來(lái)，金研資管所關(guān)注標(biāo)的一、二級(jí)市場(chǎng)均有涉及，投資了東方晶源微電子、華昊新材料、長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)等半導(dǎo)體、新材料、新能源領(lǐng)域企業(yè)，其中日日順、蜂巢能源、紫光展銳等公司正在奔赴IPO。
金研資管同時(shí)布局了帕瓦股份（688184.SH）、瀾起科技（688008.SH）、軟通動(dòng)力（301236.SZ）、華聯(lián)發(fā)展（000036.SZ）等已上市平臺(tái)。
就受讓股份的原因，在相關(guān)《簡(jiǎn)式權(quán)益變動(dòng)報(bào)告書(shū)》中，華能信托和金研宋韻均表示是因?yàn)榭春蒙鲜泄疚磥?lái)發(fā)展前景及投資價(jià)值。
國(guó)信證券分析稱，本次控股股東減持股份比例不低，但通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓，受讓方持股比例均達(dá)到舉牌線，6個(gè)月內(nèi)不得出售，且此后減持時(shí)，一需提前15個(gè)交易日披露減持計(jì)劃，二是3個(gè)月內(nèi)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)減持不得超過(guò)公司股份總數(shù)的1%，因此預(yù)計(jì)短期對(duì)二級(jí)市場(chǎng)沖擊可控。
另外，宋城演藝實(shí)控人及相關(guān)方成功套現(xiàn)近32億元，而在2020年8月至11月，黃巧靈、黃巧龍、劉萍三人就已經(jīng)減持了公司3.99%股份，套現(xiàn)約17.57億元。
民生證券認(rèn)為，宋城集團(tuán)本次股份轉(zhuǎn)讓主要目的是放眼長(zhǎng)期發(fā)展、為宋城集團(tuán)后續(xù)投資計(jì)劃進(jìn)行資金籌備。畢竟正如上文所述，本次轉(zhuǎn)讓6.77%來(lái)自宋城集團(tuán)，今年年初時(shí)，宋城集團(tuán)也曾溢價(jià)接手宋城演藝未成熟項(xiàng)目。宋城集團(tuán)一方亦在相關(guān)公告中，提出本次交易的目的主要基于自身投資計(jì)劃的資金需求，以及擬捐贈(zèng)設(shè)立演藝公益基金。
一方套現(xiàn)、一方入局，你如何看待宋城演藝此番股權(quán)轉(zhuǎn)讓？你有沒(méi)有看過(guò)“千古情”或者其他系列演藝節(jié)目？歡迎在文末留言。