文|獵云網(wǎng) 孫媛
上游，熱了。
在一個(gè)杭州高性能風(fēng)機(jī)項(xiàng)目的B輪融資上，老股東和新機(jī)構(gòu)搶了起來。
作為曾在Pre-A輪和A輪就投資該項(xiàng)目的投資人，銀杏谷資本投資總監(jiān)姚詩雨這一輪又一次加注。她堅(jiān)持對(duì)進(jìn)展好的項(xiàng)目就要持續(xù)追加投資?！爸泻笃诘膬?yōu)質(zhì)項(xiàng)目老股東都是超額認(rèn)購(gòu)，自己份額都不夠，更別說流出市場(chǎng)上，給機(jī)會(huì)到新機(jī)構(gòu)?！?/p>
這一點(diǎn)在這家企業(yè)的最后融資完成上可見一斑，B輪融資的5個(gè)股東只有2家新投資方。
然而，這樣的現(xiàn)況在2022年不算個(gè)例。
在她5年布局生命科學(xué)的投資生涯中，她愈發(fā)能明顯感覺到無論是一級(jí)還是二級(jí)生命科學(xué)的表現(xiàn)上，今年資本對(duì)生物醫(yī)藥的投資正在逐步冷卻。但隨著創(chuàng)新藥的標(biāo)的開始減少，生命科學(xué)工具在國(guó)產(chǎn)替換的大方向下，呈現(xiàn)加速的態(tài)勢(shì)，搶項(xiàng)目搶到了上游。
“經(jīng)常會(huì)有機(jī)構(gòu)找到早期投資方或者直接找到公司，想要對(duì)接投進(jìn)去。這一點(diǎn)我們做早期的投資機(jī)構(gòu)，感覺特別明顯。”
醫(yī)療投資主題變了
事實(shí)上，往上投最早可追溯到2020年。
姚詩雨回憶起2018年剛進(jìn)入投資圈時(shí)，見證了國(guó)內(nèi)多家生命醫(yī)藥企業(yè)赴港上市的熱潮。過去幾年間，即便是原創(chuàng)性不高的項(xiàng)目依然在市場(chǎng)上可以融到很多錢，主要還是基于VC們對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥強(qiáng)烈的投資熱情。
但現(xiàn)在，不夠硬的項(xiàng)目，日子顯然變難了。“你會(huì)發(fā)現(xiàn)，很多基金不會(huì)再說今年必須要完成多少金額、投多少項(xiàng)目。市場(chǎng)冷了，出手更緊?！?/p>
疫情的爆發(fā)讓體外診斷IVD行業(yè)得到了快速發(fā)展，相比之下，今年創(chuàng)新藥領(lǐng)域受到醫(yī)保、集采政策對(duì)價(jià)格的影響，加上藥物創(chuàng)新研發(fā)的瓶頸增多，對(duì)產(chǎn)業(yè)估值產(chǎn)生了一定波動(dòng)，市場(chǎng)迎來短暫的過度期，熱度有所下降。
下游市場(chǎng)的波動(dòng)自然使得資本向產(chǎn)業(yè)鏈上游投去了更多的目光，諸如生命科學(xué)工具、核心部件、原材料等醫(yī)療產(chǎn)業(yè)上游受到資本更多關(guān)注。
此前，生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)的上游，無論是生命科學(xué)工具，或是核心部件過去一直被進(jìn)口品牌壟斷，進(jìn)口的設(shè)備耗材無論是在服務(wù)、成本，還是供應(yīng)鏈安全上，都在倒逼中游用戶在國(guó)內(nèi)找供應(yīng)商，加速國(guó)產(chǎn)替換的進(jìn)程，也進(jìn)一步推動(dòng)了上游成為了醫(yī)療投資的熱點(diǎn)。
2021年底，道彤投資投資山海半導(dǎo)體，也正是基于這一投資邏輯。
在道彤投資董事總經(jīng)理林禎成看來，之前資本主要投資終端產(chǎn)品，如醫(yī)療器械整機(jī)，雖然一些產(chǎn)品已經(jīng)能夠攻克，但是與終端產(chǎn)品相關(guān)的很多核心部件、核心材料等還是得依賴進(jìn)口、有待突破，尤其是在當(dāng)下的全球大環(huán)境下，而這就造成了投資維度的調(diào)整。
“譬如我們投山海半導(dǎo)體，在醫(yī)療器械領(lǐng)域，有大量的芯片、傳感器的運(yùn)用等，但這些上游醫(yī)用芯片還是被國(guó)際企業(yè)所壟斷，大部分依賴進(jìn)口。目前國(guó)內(nèi)終端產(chǎn)品市場(chǎng)已經(jīng)形成，我們?nèi)ソ鉀Q器械的核心零部件，就要從產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈上去投資布局，這是我們目前的一個(gè)重要邏輯維度。”
作為醫(yī)療行業(yè)下游各個(gè)領(lǐng)域研發(fā)和產(chǎn)業(yè)化的必需工具，大多數(shù)的醫(yī)療研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)都需要儀器、設(shè)備、試劑和耗材的供應(yīng)，這使得生命科學(xué)工具企業(yè)無論面對(duì)怎樣動(dòng)蕩的下游，都可以擁有相對(duì)穩(wěn)定的市場(chǎng)需求和現(xiàn)金流，是一個(gè)相對(duì)更具確定性的行業(yè)。
而這正好符合資本在放緩腳步、更為謹(jǐn)慎的投資節(jié)奏下，對(duì)企業(yè)和賽道提出的加速變現(xiàn)要求。
“未來上游將會(huì)成為醫(yī)療硬科技投資的重點(diǎn)賽道之一，一方面從國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策上看，一直在大力鼓勵(lì)解決核心硬科技問題，也不需要進(jìn)行漫長(zhǎng)的醫(yī)療器械注冊(cè)，更易于推進(jìn)技術(shù)的商業(yè)化；另外因?yàn)樯嫌喂ぞ卟淮髸?huì)受到集采等政策的影響，從支付方面來講，更剛性。”
投or不投，怎么投？人民幣基金先投為敬
從投融資的數(shù)據(jù)上看，“上游”的確是近兩年的醫(yī)療投資關(guān)鍵詞之一。
過去2年間，有數(shù)百億資金涌入生命科學(xué)工具的創(chuàng)新。據(jù)動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)庫不完整統(tǒng)計(jì)，自2020年3月至今，至少20家生命科學(xué)工具企業(yè)完成2輪及以上融資，交易金額也不斷站上更高的新門檻。
隨著高校、企業(yè)研發(fā)技術(shù)的高速發(fā)展和大量藥物、疫苗、創(chuàng)新療法、體外診斷檢測(cè)工具等走出實(shí)驗(yàn)室進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化階段，多家國(guó)產(chǎn)企業(yè)開始運(yùn)用自主研發(fā)的創(chuàng)新技術(shù)來改變進(jìn)口巨頭占領(lǐng)市場(chǎng)的格局。
但雖然VC都在往上看，但大家的投法又各有不同。
以道彤投資來說，林禎成表示近年來其投資邏輯是先從產(chǎn)品端來看目前國(guó)內(nèi)還沒解決的產(chǎn)品，如果解決了，再去看這個(gè)產(chǎn)品上游。
“我們研究一些國(guó)產(chǎn)化的設(shè)備，會(huì)解剖開去看，會(huì)發(fā)現(xiàn)其核心部件市場(chǎng)的需求以及壁壘是不是有可能在現(xiàn)階段去解決、值得去布局。很多下游的終端產(chǎn)品已經(jīng)得到了國(guó)產(chǎn)化，但是相關(guān)的核心部件和研發(fā)開發(fā)這些產(chǎn)品的儀器設(shè)備等上游仍未解決，譬如實(shí)驗(yàn)室里各種高端儀器、設(shè)備工具、耗材等還在進(jìn)口狀態(tài)，這又是一個(gè)巨大的市場(chǎng)。”
與道彤投資專注醫(yī)療器械、有條不紊地由下至上投資不同，銀杏谷資本則是重點(diǎn)抓在生命科學(xué)，而后者在早期項(xiàng)目的投資布局在今年反而更快更激進(jìn)，甚至還會(huì)在中后期進(jìn)行加碼。
這一點(diǎn)從姚詩雨的投資動(dòng)作上可見一斑。在對(duì)基因測(cè)序行業(yè)上游的研發(fā)生產(chǎn)商齊碳科技的投資上，2020年和2021年，銀杏谷連續(xù)加注其超億元的A輪和B輪融資；對(duì)專注高性能風(fēng)機(jī)的貝豐科技，銀杏谷也連續(xù)加碼三輪融資，加速后者的國(guó)產(chǎn)化替代。
在姚詩雨看來，今年在兩端呈現(xiàn)明顯的趨勢(shì)，對(duì)于早期創(chuàng)業(yè)者來說創(chuàng)業(yè)更謹(jǐn)慎，今年出來的項(xiàng)目創(chuàng)始人一定是看到了非常令人激動(dòng)的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)和方向，才會(huì)放棄“穩(wěn)定高薪”；而對(duì)于已經(jīng)創(chuàng)辦幾年的項(xiàng)目來說，研發(fā)推進(jìn)都需要資金，更多之前的優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，今年可以用更合理的價(jià)格去投到。
“每個(gè)在生物醫(yī)藥實(shí)驗(yàn)室里待過的人都有感覺，現(xiàn)在我們用的生命科學(xué)儀器大部分來自進(jìn)口，有很強(qiáng)的國(guó)產(chǎn)替代的機(jī)會(huì)，從2018年開始，在生命科學(xué)工具方向的持續(xù)布局。
在項(xiàng)目上，我們更多還是圍繞行業(yè)研究+產(chǎn)業(yè)來源，更多靠自己挖掘，或者是被投企業(yè)的上下游和生態(tài)來推薦，或者和學(xué)術(shù)界的PI進(jìn)行交流。我們現(xiàn)在的投資邏輯依然是投早，但是進(jìn)展好的項(xiàng)目就要持續(xù)加碼?！?/p>
姚詩雨以投資貝豐科技為例，一是作為早期投資方，看好創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的工程師背景，以及團(tuán)隊(duì)在這個(gè)賽道的數(shù)十年的技術(shù)積累；二是原來長(zhǎng)期被進(jìn)口所壟斷的呼吸機(jī)供應(yīng)鏈，在近幾年由于下游對(duì)呼吸機(jī)需求量的增加，以及整個(gè)進(jìn)口產(chǎn)品的供應(yīng)期、貨期很長(zhǎng)，給了國(guó)內(nèi)專精特新企業(yè)訂單大爆發(fā)的機(jī)會(huì)。
在她看來，生命科學(xué)工具變成一個(gè)投資熱點(diǎn)，其實(shí)跟近幾年的供應(yīng)量有關(guān)。當(dāng)國(guó)內(nèi)的上游企業(yè)一旦進(jìn)入到國(guó)際供應(yīng)鏈當(dāng)中，其實(shí)是很難再被替換的。電機(jī)風(fēng)機(jī)不僅可以應(yīng)用在呼吸機(jī)，也可以應(yīng)用在半導(dǎo)體或者航空航天，拓展新的業(yè)務(wù)方向又能帶來新的營(yíng)收。
“一旦企業(yè)在細(xì)分領(lǐng)域做得很好，投資人都很敏銳的?！?/p>
有意思的是，與人民幣基金出手頻頻相比，美元基金卻略顯安靜。
某美元基金的醫(yī)療投資人透露，在醫(yī)療投資上今年基金交割的少量項(xiàng)目還是去年已經(jīng)出手的，四舍五入今年等于“零投”。
“我們也在看上游，但多看少動(dòng)，好的項(xiàng)目投不上也就算了?！?/p>
VC看中“性價(jià)比”，創(chuàng)業(yè)者“拿錢”更重要
從美元基金和人民幣基金的今年出手情況來看，美元基金的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)正在縮減，尤其是生命科學(xué)工具端，人民幣基金和政府基金沖在國(guó)內(nèi)企業(yè)投資的最前端。
在姚詩雨看來，這其實(shí)跟退出通道有關(guān)，A股無論是科創(chuàng)板還是北交所等，生命科學(xué)領(lǐng)域的企業(yè)上市，都有著相對(duì)更佳的股市表現(xiàn)。美元基金的謹(jǐn)慎主要是在于二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)不佳，還無法迎來對(duì)退出較為樂觀的態(tài)度。
然而，在美元基金和人民幣基金呈現(xiàn)冰火兩重天的投資氛圍下，“性價(jià)比”依然是共同關(guān)注的投資重點(diǎn)。用林禎成的話說，那就是過去市場(chǎng)在普遍關(guān)注的，現(xiàn)在會(huì)比以前更關(guān)注。
“考慮到之前的市場(chǎng)存在一定的過熱，當(dāng)市場(chǎng)冷的時(shí)候，估值得到市場(chǎng)合理的修正，反而可能有機(jī)會(huì)去發(fā)現(xiàn)一些性價(jià)比很好的項(xiàng)目?，F(xiàn)在機(jī)構(gòu)一方面考慮企業(yè)估值，還會(huì)非常關(guān)注其商業(yè)變現(xiàn)的能力和時(shí)間?！?/p>
這就意味著VC投資一家上游企業(yè)，不僅要看好其核心技術(shù)，還要考慮企業(yè)的成長(zhǎng)周期，后續(xù)輪資金能不能跟上等關(guān)乎企業(yè)安危的維度，對(duì)其加強(qiáng)評(píng)估。
林禎成認(rèn)為，行業(yè)資本市場(chǎng)存在一定的泡沫，促進(jìn)了整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，但隨著市場(chǎng)逐漸回歸理性，行業(yè)也會(huì)進(jìn)行洗牌，這是一個(gè)市場(chǎng)選擇過程。隨著從資本市場(chǎng)拿錢變難，更需要企業(yè)加快速度去進(jìn)行商業(yè)化。
這也就意味著，VC更傾向于有著合理估值以及正向現(xiàn)金流的企業(yè)。
“每年可能在投資圈都有一些‘風(fēng)口’，比如今年尤其是對(duì)業(yè)務(wù)跑通和現(xiàn)金流有一定要求。但其實(shí)每年風(fēng)口都會(huì)變，譬如去年搶投創(chuàng)新藥，今年就搶投生命科學(xué)上游和工具?！?/p>
姚詩雨坦言，雖然投資每年的“風(fēng)口”都會(huì)變化，但對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來說，屬于自己的風(fēng)口可能是幾年才能有一個(gè)，抓住了，就能快速擴(kuò)張業(yè)務(wù)、團(tuán)隊(duì)，投入研發(fā)搶占市場(chǎng)，錯(cuò)過了，可能對(duì)企業(yè)來說會(huì)經(jīng)歷一定打擊。
她認(rèn)為，從企業(yè)端來講，腳踏實(shí)地做企業(yè)，一時(shí)的估值并不是非常重要，更重要的是要在寒冬中，特別是還沒商業(yè)化、沒有收入利潤(rùn)的時(shí)候，生存下去。隨著市場(chǎng)變化，對(duì)估值和預(yù)期適當(dāng)調(diào)整，擺正心態(tài)。不管是創(chuàng)業(yè)者還是投資人來說，不必計(jì)較一城一池的得失，短期來看可能有估值的波動(dòng)是“博彩機(jī)”，最終估值還是回歸為社會(huì)和客戶創(chuàng)造的價(jià)值，是“稱重計(jì)”。
“像去年創(chuàng)新藥企業(yè)如果融到了大錢，今年手頭就有資金順利推進(jìn)臨床研發(fā)；錯(cuò)過了去年那波風(fēng)口的企業(yè)，可能會(huì)經(jīng)歷一些陣痛。所以今年生命科學(xué)工具的公司，一定要在大家關(guān)注你的時(shí)候，盡可能多去拿到一些資源和一些優(yōu)質(zhì)投資人去合作，快速拓展團(tuán)隊(duì)、研發(fā)、業(yè)務(wù)?！?/p>