文 | 清流工作室 周淼
主編 | 趙妍
近日，廣州聚合新材料科技股份有限公司（下稱“聚合科技”,834684）向北交所遞交了招股書并已獲北交所受理。而此前在今年4月，歷經了兩輪問詢的聚合科技剛撤回創(chuàng)業(yè)板上市申請。
此次IPO，聚合科技本次擬募集資金2.5億元，用于樹脂類新材料生產及技術改造項目（第二期）、10,000噸樹脂類新材料新建項目、研發(fā)中心建設項目及補充流動資金，第一創(chuàng)業(yè)證券承銷保薦有限責任公司為其保薦機構。
IPO前，聚合科技實際控制人譚軍為加拿大國籍，通過100%持有控股股東Polystar Enterprises CompanyLtd.控制公司59.18%股權；譚軍的父親譚季凡可以實際支配聚合科技近20%股權。此次發(fā)行完成后，父子二人將合計控制59.95%股權。
聚合科技主營業(yè)務為風電葉片用環(huán)氧樹脂、電子封裝用環(huán)氧樹脂等。自2020年以來，風電葉片用環(huán)氧樹脂收入占聚合科技總營收比便在60%以上。作為風電行業(yè)的上游，2020 年，聚合科技經營業(yè)績增長較快，主要系受風電補貼退坡以實現(xiàn)平價上網的“搶裝潮”影響所致。
受相關政策影響，2020年、2021年成為陸地、海上風電的“搶裝年”；不過“搶裝潮”能帶來行業(yè)1-2年的高速增長，也可能透支之后的需求。自2021年起，受國內補貼逐步退坡、“平價上網”等政策影響，新增風電并網裝機容量明顯下降。
清流工作室注意到，近年來，風電葉片用環(huán)氧樹脂類產品下游應用領域市場不斷增長，聚合科技同行業(yè)競爭對手產能不斷擴大，直接競爭加?。欢酆峡萍茧m在該領域早有拓產計劃并擬將其作為募投項目建設，但截至最新報告期相關項目始終未有進展，相比之下，同行公司均早已動工并一度“超產”建設。
這意味著，如果“慢了一拍”的聚合科技此番募投項目成功，在行業(yè)持續(xù)擴產的情況下，如果下游應用領域的需求放緩，聚合科技可能還要面臨主要產品的新增產能未能及時消化的風險。
對自身市場地位曾有誤解
據招股書，聚合科技主營業(yè)務為風電葉片用環(huán)氧樹脂、電子封裝用環(huán)氧樹脂、粉末涂料、有機硅樹脂和其他新型復合材料等產品的研發(fā)、生產和銷售，產品主要應用于發(fā)電葉片、新能源汽車、免維護鉛酸蓄電池、電子元器件、LED封裝等新能源領域。
同時，在國內風電葉片用環(huán)氧樹脂領域，聚合科技主要有道生天合、上緯新材（688585.SZ）、惠柏新材（832862）、美國瀚森等同行可比公司,從市場份額來看，道生天合為第一梯隊，上緯新材、惠柏新材處于第二梯隊，美國瀚森與聚合科技則為第三梯隊。
從主要客戶來看，上述可比公司與聚合科技存在多個共同客戶，如明陽智能(601605.SH)、中材科技(002080.SZ)、三一集團(600031.SZ)等。
不過，從以往披露的信息看，聚合科技對自身的市場地位一度頗有“誤解”。針對上述可比同行，聚合科技曾稱“自身存在一系列競爭優(yōu)勢，主要包括質量優(yōu)勢、服務優(yōu)勢、 客戶優(yōu)勢等優(yōu)勢”；認為相關產品特性、功能“處于行業(yè)領先地位”、“領先于同行”。
清流工作室注意到，深交所在上一輪IPO問詢時曾要求聚合科技就上述對自身描述的“優(yōu)勢”進行說明，是否具有客觀、權威的數據支持等。隨后監(jiān)管又進一步指出，聚合科技并未完全說明與可比公司在產能規(guī)模、競爭格局等方面的對比信息，同時要求公司進一步說明主要產品風電葉片及電子封裝用環(huán)氧樹脂核心技術優(yōu)勢的具體體現(xiàn)及相關技術優(yōu)勢是否可持續(xù)等。
頗為有趣的是，面對監(jiān)管的問詢，聚合科技“核查”后得出了“具有一定的后發(fā)優(yōu)勢，但較可比公眾公司不明顯，故刪除該等表述”，以及風電葉片用環(huán)氧樹脂市場地位較同行業(yè)可比公司不具有優(yōu)勢、原“風電和電子封裝領域均具有一定市場地位優(yōu)勢”表述不夠嚴謹的結論，并已進一步修訂有關公司競爭優(yōu)勢的表述。
事實上，清流工作室注意到，在技術實力方面，聚合科技專利數量及研發(fā)投入均遠低于同行可比公司。
雖然聚合科技此次未在招股書中披露其專利與同行的對比情況，但在同行公司惠柏新材近日公布的招股書中，上述位于第一梯隊的道生天合目前共34項專利，位于第二梯隊的上緯新材、惠柏新材共93項專利、86項專利，而與聚合科技同一梯隊的美國瀚森共有約750項專利，均高于聚合科技的25項專利，
而在去年6月披露招股書時，聚合科技僅有17項專利，其中15項發(fā)明專利中，最新的3項也是在2018年申請，其余均為2016年及以前申請。相比之下，惠柏新材、上緯新材等同行公司近年來則頻出專利，比如上緯新材2019年至今共申請47項專利，惠柏新材及其子公司2019年至今共申請超25項專利。
此外，聚合科技的8項核心技術所對應的專利也均為2015年及以前申請。比如風電葉片用環(huán)氧樹脂配方應用技術對應的“一種可應用于生產兆瓦級風力葉片的環(huán)氧樹脂體系”、“環(huán)氧樹脂體系及其制備方法”專利分別在2012年、2015年申請，免打底蓄電池標識膠及其制備方法所對應的專利則是在2013年申請等。
其中在”Mini 顯示屏封裝膠制備技術”方面，聚合科技曾稱其研發(fā)的 Mini LED 封裝膠具有優(yōu)異的可靠性，且是國內少數幾家掌握核心技術的廠家，不過目前有關該項技術的專利顯示為“正在申請中”；而此前公司申請的應用于該領域的“LED環(huán)氧樹脂灌封膠及其制備方法”專利還曾被駁回。
收入依賴第一大客戶
業(yè)績方面，2019年至2021年，聚合科技的營業(yè)收入分別為2.23億元、3.95億元、6.6億元，同比增長53.65%、76.98%、67%；凈利潤分別為974.49萬元、5229.11萬元、4141萬元，同比增長3045%、436%、-20.8%。
對此，聚合科技稱2019年、2020年營收大增，主要系國內風電裝機量快速增長帶動公司風電葉片用環(huán)氧樹脂銷量快速增長所致。
不過事實上，對于聚合科技而言，向下游客戶風電整機廠商明陽智能（606615.SH）銷售收入的大幅增加是其業(yè)績猛增的關鍵。
2019年至2022年上半年，聚合科技向第一大客戶明陽智能的銷售金額分別為 9,324.28 萬元、24,304.17 萬元、 43254.40 萬元和 18803.76 萬元，占當期營收比例分別為 41.77%、61.53%、65.52%和 60.19%，銷售內容均為風電葉片用環(huán)氧樹脂；
而實際上，第一大客戶明陽智能除了自身貢獻業(yè)績外，也在對聚合科技的其他客戶產生影響。
比如，聚合科技此前存在第二大客戶重通成飛2020、2021年銷售額大幅下滑的情況。聚合科技解釋，作為原材料供應商，公司不但要獲得風電葉片制造商的認可，而且要獲得其葉片終端客戶的認可。
而2019年，明陽智能向重通成飛采購尺寸為 56 米的風電葉片，聚合科技作為明陽智能多年的合作伙伴，迅速獲得重通成飛該等訂單；但2020 年，公司對重通成飛的銷量有所下降，主要系明陽智能減少向重通成飛該類型風電葉片的采購。
也就是說，第二大客戶向聚合科技采購量減少，也是受到了第一大客戶明陽智能的影響。
據最新招股書，中材科技2021年成為公司第二大客戶，歷年銷售金額分別為4,647.99 萬元、1,767.65萬元，占比達7.04%、5.66% 。與明陽智能、重通成飛相同，中材科技也為聚合科技環(huán)氧樹脂客戶，且同樣是風電葉片研發(fā)制造和服務提供商，相關業(yè)務占比歷年近半。根據明陽智能早前披露，中材科技，跟重通成飛，也曾是其風電葉片供應商。
與此同時，在依賴第一大客戶的背景下，聚合科技的應收賬款也不斷走高，2019年至2022年年上半年分別為12,054.32 萬元、8,475.69 萬元、21,866.49 萬元 和 23,012.07 萬元，占期末資產總額的比例分別為 50.52%、34.67%、42.78%和 41.35%。同時，聚合科技的經營現(xiàn)金流在2021年也突然由正轉負。
而據其“按欠款方歸結的前五名應收賬款情況”，在聚合科技的應收賬款中，實際有超六、七成來自上述風電葉片用環(huán)氧樹脂大客戶。其中，為其營收貢獻最大的明陽智能及其關聯(lián)公司也產生了最大的應收賬款額，2021年、2022年上半年的均形成了上億元的應收款，及數百萬的壞賬準備。
在這一背景下，聚合科技或還要面臨同行對手的低價競爭。在同行對手中，惠柏新材也是明陽智能的主要供應商，且與對方有著超10年的合作。不過在2019 年至 2021 年 1-6 月，聚合科技對明陽智能的銷售價格卻高于惠柏新材。對此，聚合科技則解釋稱系對方銷售規(guī)模較大且給予明陽智能一定折扣獲取其提前預付貨款導致。
總產能落后同行
對于聚合科技來說，可能亟需通過此次募資增加風電葉片用環(huán)氧樹脂的產能——其產能拓產始終慢于同行競爭對手。
此次上市，聚合科技擬募資超2億元用于包括樹脂類新材料生產及技術改造項目（第二期） （下稱“樹脂類第二期”）、10,000 噸樹脂類新材料新建項目（下稱“10000噸樹脂類項目”）、研發(fā)中心建設項目及補充流動資金。
其中，樹脂類第二期和10000噸樹脂類項目，達產后均為風電環(huán)氧樹脂類產品，兩項目實施后將為公司風電用環(huán)氧樹脂類產品新增180%的產能。
清流工作室注意到，聚合科技曾稱風電葉片用環(huán)氧樹脂類產品已達到產能上限，2020 年風電葉片用環(huán)氧樹脂產能利用率為 104.28%；2021 年公司整體產能利用率達 94.70%，且風電葉片用環(huán)氧樹脂市場前景較好，公司亟需通過技改或新增項目以增加風電葉片用環(huán)氧樹脂的產能。
不難發(fā)現(xiàn)，在此次募資擴張前，聚合科技的總產能便落后同行。據招股書及相關公告，2021年，聚合科技樹脂類產品產能為20200噸，而同行惠柏新材該類產品產能為45750噸，上緯新材總產能（含環(huán)保高性能耐腐蝕材料、風電葉片用材料、新型復合材料）為299865噸；具體到產量方面，聚合科技2021年風電葉片用環(huán)氧樹脂的產量為15321.52噸，而同行惠柏新材產量為46397.99 噸，上緯新材則為35226.77噸。而在2020年、2021年行業(yè)搶裝潮掀起時，聚合科技產能利用率也遠不及惠柏新材的208%、150%。
而相比同行已實施拓產，聚合科技或還慢了一步。在公司去年公布的問詢回復函提到，上緯新材、惠柏新材的在建/擬建的風電樹脂項目已在去年上半年動工或進入建設期，其中幾乎與公司在同一時間沖刺IPO的惠柏新材2019 年度及 2020 年度還存在風電用環(huán)氧樹脂產品產量超過環(huán)評批復產能 130%的情形。
而聚合科技則顯示“暫無在建產能”，且自2019年后便未披露在建項目。事實上，上述兩項募投項目均為較早設立。其中樹脂類第二期項目為技改項目，最早在2017年獲得環(huán)評批復，后于2020年完成技改備案。
而另一10000噸樹脂類項目則由公司在2018年為實現(xiàn)與其歷年第一大客戶明陽智能的合作設立，2021年獲得環(huán)評批復。在合作中，明陽智能將提供給公司訂單并優(yōu)先使用公司產品，同時公司需與其指定方簽訂投資、用地或廠房租賃等協(xié)議，并完成陽江公司的注冊工作。
對于兩項目目前的進展，聚合科技在去年曾提到，樹脂類第二期項目仍處于實施前設備采購比價階段，且公司已在8月決定擬通過自有資金先行投入該項目，并預計項目2023年完工，2025年達產；
10000噸樹脂類項目正處于前期準備階段，預計在租賃廠房交付后2年左右完工，完工后3年達產，據其廠房租賃方今年1月出具的說明，“該項目預計于 2022 年開工，不存在實質性建設障礙”。不過對于兩項目具體是否開工\何時開工，最新招股書也未提及。
近年來，風電葉片用環(huán)氧樹脂類產品下游應用領域市場不斷增長，聚合科技同行業(yè)競爭對手產能不斷擴大，直接競爭加劇。在行業(yè)持續(xù)擴產的情況下，如果下游應用領域的需求放緩，聚合科技可能還要面臨主要產品的新增產能未能及時消化的風險。