文|新摘商業(yè)評論 子雨

今年7月，隨著每日優(yōu)鮮“原地解散”消息的發(fā)酵，這家頂著“生鮮電商第一股”光環(huán)的企業(yè)，終是走向落敗的結(jié)局。

無論是前置倉模式，還是經(jīng)營打法，甚至融資節(jié)奏，叮咚買菜都與每日優(yōu)鮮極為相似，每日優(yōu)鮮暴雷后，叮咚買菜承受著來自外界更為嚴苛的審視。

最近，叮咚買菜發(fā)布了22年Q3季度財報，總營收59.43億元，同比下降4%；凈虧損3.45億元，Non-GAAP凈虧損2.85億元，虧損額同比減少85.6%。

確立效率優(yōu)先，兼顧公平的戰(zhàn)略打法后，叮咚買菜毛利率30%，較去年同期18.2%有明顯改善，管理層預計在保持穩(wěn)定增長的基礎上，Q4基本實現(xiàn)Non-GAAP口徑的盈虧平衡。

看起來叮咚買菜已經(jīng)走出了“每日優(yōu)鮮的陰影”，但資本對于叮咚買菜的向好業(yè)績卻表現(xiàn)得極為冷淡。

截止11月18日美股收盤，叮咚買菜股價下跌3.25%，報4.17/股，較上市首日46美元高點已跌超90%。目前，叮咚買菜市值9.02億美元，相較發(fā)行之初的55億美元，下跌超8成。

資本市場沒有給出樂觀指引，盈利難題未解，且有意隱去總用戶數(shù)、總訂單量等關鍵數(shù)據(jù)，叮咚買菜的現(xiàn)狀，似乎并不如管理層預估的那般樂觀。

一、被忽略的“核心”指標：營收下滑，GMV負增長

直到今天，叮咚買菜也沒有跑通商業(yè)模式，實現(xiàn)自我造血。最新一季財報中，叮咚買菜營收同比下降4%，GMV65.12億元，較21年同期下滑7.2%，Non-GAAP凈虧損同比下降85.6%。

總運營成本和支出為62.55億元，較2021年同期下滑23.8%，其中，商品銷售成本同比減少17.9%，履約開支同比下滑30.9%，銷售與營銷開支縮減幅度最大，同比下滑70.3%。

營收與GMV雙下滑，可叮咚買菜的虧損卻在收窄，靠的是大規(guī)模裁員、撤城關倉的降本，而非經(jīng)營效率的提升。

“守城而非攻城”是叮咚買菜今年的主旋律。

年初叮咚買菜大規(guī)模裁員的消息引起外界熱議，有員工接受采訪時稱相比公司巔峰時期，員工總數(shù)已經(jīng)少了上萬人，還有多位離職員工坦言，強制給前置倉服務站人員排休的現(xiàn)象普遍存在。

與裁員，變相降薪同步的，還有叮咚買菜不斷撤城關倉的動作。今年5月，叮咚買菜就陸續(xù)撤出了中山、珠海、滁州等多個城市，10月又關閉了廈門站點。

經(jīng)統(tǒng)計，今年上半年，叮咚買菜關停了10個不具備前置倉模式生存條件的二三線城市，輻射的城市數(shù)量從2021年末的37個減少至27個，更聚焦于北上廣深等超一線城市和部分一線城市。

每日優(yōu)鮮前車之鑒，前置倉生鮮電商并不是一個好做的買賣，供需兩端極為不可控。

前置倉的核心在于高密度，倉庫的位置和密度帶來極高的成本，一方面，生鮮對產(chǎn)品品質(zhì)及配送時效有很高的要求，另一方面，生鮮產(chǎn)品同質(zhì)化很嚴重，不同渠道間主要依靠價格競爭。

高成本、高履約、高質(zhì)量，要求它必須建立在一線城市，且人流量高度密集、有足夠消費能力，才有望盈利。這也意味著用戶群體窄，模式很難下沉，業(yè)務擴張受限，想象空間不足。

上海是叮咚買菜的大本營，在Q3財報發(fā)布后，管理層提到，華東區(qū)域已經(jīng)持續(xù)三個季度有正向的營業(yè)利潤率（OP margin），但華東地區(qū)得到驗證，不代表推廣全國，同樣適用。

去年底叮咚買菜能在上海盈利，取決于客單價和履約費用率兩個指標，上海地區(qū)平均客單價超過66元，綜合履約費用率約為21%。

把目光轉(zhuǎn)向全國，22年Q3叮咚買菜履約費用率是26.8%，高于上海。沒有披露具體訂單數(shù)，無法計算平均客單價，但我們可以推測，三四線城市居民收入不及一線，客單價無法與上海這樣的城市對齊，而且很多低線城市用戶有著固定的購物習慣，想讓他們改變成本很高，也很難。

有業(yè)內(nèi)人士分析，叮咚買菜會進一步縮減用戶習慣較為難培養(yǎng)的區(qū)域，未來一到兩年，會深扎江浙滬區(qū)域。

從目前狀況看，這一趨勢愈發(fā)明顯。自21年Q3起，叮咚買菜就一直在“斷臂求生”，戰(zhàn)略打法從“規(guī)模優(yōu)先，兼顧效率”轉(zhuǎn)為“效率優(yōu)先，兼顧規(guī)模”。

截至目前， 叮咚買菜App上可正常下單的城市還剩27個，較2021年9月峰值時期減少10個，其中18個屬于長三角，占比高達66.7%。

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)，叮咚買菜仍未擺脫“區(qū)域品牌”的宿命。

前置倉生鮮電商，已經(jīng)不再是資本的香餑餑了，尤其每日優(yōu)鮮暴雷后，資本對前置倉模式的疑慮更重。

端倪在2021年就已經(jīng)顯現(xiàn)，IPO是叮咚買菜一道分水嶺，IPO前，叮咚買菜是名副其實的資本寵兒。

四年獲得10輪融資，投資方中不乏軟銀愿景、今日資本、紅杉資本等知名機構(gòu)，今日資本創(chuàng)始人徐新就曾頻繁在公開場合為叮咚買菜站臺，還喊出“電商的最后堡壘是生鮮，得生鮮者得天下”的金句。

IPO時，叮咚買菜卻接連遭受模式質(zhì)疑和國際貨幣流動性收緊的雙重影響，不再被資本偏愛。

2021年6月9日，叮咚買菜向美國證券交易委員會（SEC）提交IPO上市申請文件，目標是發(fā)行1400萬股美國存托股票（ADS），籌資3.57億美元。

但就在上市前夕，叮咚買菜卻主動調(diào)整了發(fā)行規(guī)模，改為計劃發(fā)行370.2萬股ADS，至多募資9440萬美元，相當于縮減了約74%，募資額甚至少于上一輪融資金額。

在新一季財報中，叮咚買菜一直在強調(diào)總運營成本和支出、銷售和營銷費用以及配送費用的下降，可是對規(guī)模收縮以及TAM（潛在市場規(guī)模）相比IPO時的差距，卻避而不談。

可見，叮咚買菜的業(yè)務發(fā)展已觸碰天花板，當前的業(yè)績也沒能為自己正名。

二、不披露用戶數(shù)與訂單量，核心數(shù)據(jù)“打啞謎”

其實這些年，有關前置倉是不是個“偽命題”的討論很多，市場上除了每日優(yōu)鮮、叮咚買菜，也有其他玩家做過嘗試。永輝孵化過永輝前置倉，美團參考樸樸超市試水過800m大前置倉，盒馬也有試水“盒馬小站”，盒馬內(nèi)部還進行過小站和盒馬mini（小型盒馬門店）的“賽馬”。

梁昌霖是一直堅信前置倉可以盈利的人，他曾分享過叮咚買菜的營收業(yè)績公式為“單量*客單價*毛利率”，隨著單量的增長，平攤的水電費、倉儲費和管理費會越來越低，成本是亞線性的，但收入是超線性的。

他對盈利的設想是：每個前置倉在經(jīng)營一年后，日訂單能達到1000單，客單價超過65元，在刨去履約成本后，每單的營業(yè)利潤預計能超過3%。

但翻閱叮咚買菜最近兩年的財報，會發(fā)現(xiàn)梁昌霖過于樂觀了。且不說叮咚買菜一直在虧損，有關復購率及相關指標，比如總訂單量和總用戶數(shù)等數(shù)據(jù)，也被有意隱去。

總用戶數(shù)（1050萬）停留在2021年Q3，總訂單量（8060萬）停留在2022年Q1，前置倉數(shù)量停留在2021年Q4。

作為互聯(lián)網(wǎng)平臺，總用戶數(shù)和總訂單量等是投資者最直接了解公司業(yè)務狀況的重要指標，有了總用戶數(shù)，外界可以測算平臺新用戶增長規(guī)模、留存率、復購率等交易行為數(shù)據(jù)。

訂單數(shù)據(jù)結(jié)合總營收，可以看出企業(yè)階段性營收的增長，是由于經(jīng)營優(yōu)化后訂單數(shù)的增長帶來的，還是通過短期提價帶來的。

成單量和客單價是驅(qū)動GMV增長的重要指標，可是無論是供給側(cè)的前置倉數(shù)量*單倉訂單數(shù)，還是需求側(cè)的購買用戶數(shù)*購買頻次，叮咚買菜都沒有披露。

結(jié)合這一季營收與GMV同時下滑，可以得出，叮咚買菜在這些關鍵數(shù)據(jù)上“打啞謎”，是因為用戶數(shù)據(jù)和訂單量沒有那么可觀，甚至在流失。

流失原因之一是價格拉升，逼退了一些價格敏感型用戶。22年Q3叮咚買菜的客單價對比去年同期提升25.0%，單個新下單用戶的獲客成本對比去年同期下降了32.6%。

22年Q3叮咚買菜的毛利率比去年同期提升11.8%至30%，對于毛利率提升的原因，管理層的解釋是由于叮咚買菜今年重點提升了整個供應鏈的數(shù)據(jù)化能力，優(yōu)化了商品開發(fā)到分選中心、前置倉等環(huán)節(jié)，為公司貢獻了遠高于傳統(tǒng)零售的效率。

但在新摘看來，提升自有品牌和高毛利的預制菜的占比，才是那個更重要的原因。

今年叮咚買菜一直圍繞自有品牌產(chǎn)品和預制菜等方面進行押注，陸續(xù)開發(fā)了叮咚王牌菜、拳擊蝦、保蘿工坊、良芯匠人、叮咚大滿冠等超20個自有品牌。

Q3財報會議中，叮咚買菜在業(yè)內(nèi)首次引入“清潔標簽”的概念，從自有品牌開始倡導“非必要不添加”，為烘焙、預制菜、米面制品、飲料、乳品等不同細分品類定制新的平臺準入標準。

在此之前，叮咚買菜已經(jīng)將原采銷中心升級為商品開發(fā)中心，放棄性價比，追求“品價比”也指向，未來企業(yè)要提升高單值商品的經(jīng)營能力和拉高客單價。各地已經(jīng)有不少用戶發(fā)現(xiàn)，叮咚買菜大幅提高了免配送費的門檻。

生鮮電商下半場，低價吸引用戶不再奏效，產(chǎn)品力和供應鏈成為制勝關鍵，想要通過自有品牌進行成本優(yōu)化，需要從原料、輔料、干線、加工等各個環(huán)節(jié)摳成本，這意味著企業(yè)要深耕供應鏈，向商品要流量，向供應鏈要效率。

這又是一個需要長期投入和建設的事情，可叮咚買菜已經(jīng)沒有太多資金可燒了。

三、叮咚買菜“歷劫”

現(xiàn)金流斷裂是壓死每日優(yōu)鮮的最后一根稻草，叮咚買菜處境也不佳。

直觀表現(xiàn)是叮咚買菜已經(jīng)“資不抵債”。Q3財報中，叮咚買菜總流動資產(chǎn)69.7億元，同比下降13.79%，短期和長期債務50.67億元，同比增長39.83%，流動負債總額79.43億元，同比增長2.47%，流動負債高于流動資產(chǎn)，企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流十分緊張。

除此之外，短期負債大于可直接變現(xiàn)的資產(chǎn)，意味著叮咚買菜還背負著巨大的債務壓力。

流動資產(chǎn)中，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物有14億元，短期投資為44.6億元，也就是說，能直接變現(xiàn)的資產(chǎn)共計58.6億元，這部分代表著叮咚買菜的償債能力。

短期負債主要包括流動負債中的應付賬款+短期借款，共計59.33億元，其中42.58億元短期借款屬于有息負債，包括短期銀行貸款和反向保理兩部分，以反向保理為主。

（紅色為償債能力，藍色為負債能力）

在反向保理中，供應商某種程度上充當著為叮咚買菜『輸血』的角色，而叮咚買菜是『受益者』，用金融機構(gòu)的抵押貸款充當“現(xiàn)金”支付給供應商，風險轉(zhuǎn)嫁給供應商，也維持著“漂亮”的現(xiàn)金流。截止21年12月31日，叮咚買菜可通過反向保理獲得的授信額度為44.5億元。

即便通過反向保理把部分風險轉(zhuǎn)嫁給了供應商，叮咚買菜的經(jīng)營狀況依舊不容樂觀。數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，叮咚買菜的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額持續(xù)呈現(xiàn)流出狀態(tài)，分別為-9.64億元、-20.56億元和-56.67億元。

如果2022年延續(xù)這一燒錢速度，公司賬面的資金一年就會消耗殆盡，企業(yè)很容易出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂。

叮咚買菜有試圖通過供應鏈金融來解決流動性的問題。疫情之初，上海銀行給予叮咚買菜金融支持進一步擴大至80億元，并將根據(jù)叮咚買菜的需求，定制研發(fā)各類金融產(chǎn)品，包括項目貸款、供應鏈融資等多種形式。

特別是在助農(nóng)領域，雙方將優(yōu)先選用供應鏈金融模式，幫助叮咚買菜的小型農(nóng)業(yè)戶實現(xiàn)應收賬款的“零賬期”，快速回籠貨款。但這種優(yōu)化現(xiàn)金流的手段對叮咚買菜來說“治標不治本”，不僅意味著未來要支付更多的利息，還存在很大的經(jīng)營風險。

一直以來，叮咚買菜都是通過占用供應商貨款來維持現(xiàn)金流的正常運轉(zhuǎn)，供應商供貨后通常有3-6個月的賬期，正常情況下還好，一旦企業(yè)經(jīng)營虧損加大，不僅策略會失效，提供資金的銀行也會采取更為嚴格的授信政策。

結(jié)尾

每日優(yōu)鮮跌倒后，叮咚買菜的競爭對手已經(jīng)不再是前置倉系玩家，而是生鮮到家賽道中的眾多玩家，或者更確切地說，是即時零售的玩家。

永輝超市低價生鮮優(yōu)勢明顯，收購百佳、入股中百、代理澳洲Woolworths國內(nèi)線下零售品牌后，拓展了更多品類銷售渠道和海外市場；盒馬鮮生主推倉店一體，店內(nèi)不僅提供生鮮蔬菜，還提供即時加工的服務，且已在全國布設了八個供應鏈中心；美團攜五十萬外賣運力布局閃電倉，京東聯(lián)手達達，也能覆蓋用戶小時購、分鐘達等需求……每位入場玩家都摩拳擦掌，虎視眈眈。

未來叮咚買菜面臨的是一個更為激烈的商業(yè)戰(zhàn)場，留給叮咚買菜的挑戰(zhàn)，只多不少。