文|錦緞研究院  愚老頭

蘋果鏈上的公司，“境外某大客戶”但凡有個(gè)風(fēng)吹草動(dòng)，在供應(yīng)商那就是一場(chǎng)颶風(fēng)。

颶風(fēng)起于青萍之末。本文將從現(xiàn)象入手，拆解整場(chǎng)颶風(fēng)的緣起、當(dāng)下與未來。

01、擰巴的輿論

對(duì)于歌爾股份、立訊精密、富士康這樣的代工廠，社會(huì)輿論方面是極其擰巴的。

一方面，是害怕這些代工廠會(huì)外流。

但是另一方面，從來沒有一個(gè)人表示過自己樂意去代工廠打工，也沒有人以在代工廠工作而自豪?？傊褪且桓蹦闳ノ彝扑]，反正我不去的態(tài)度。

02、電子代工廠是血汗工廠么？

我們對(duì)代工廠的理解，其實(shí)一直停留在血汗工廠的固有印象上。

富士康在大陸的上市公司工業(yè)富聯(lián)的財(cái)務(wù)報(bào)表，告訴了我們一個(gè)典型的代工企業(yè)或者說勞動(dòng)力密集型企業(yè)應(yīng)該有的樣子。

首先是較低的盈利水平，對(duì)應(yīng)的是銷售凈利率一般在5%以下。

當(dāng)然這個(gè)銷售凈利率水平也沒有特別低，A股銷售凈利率中位數(shù)在8%左右，倒數(shù)20%的門檻為1.5%。

再有就是輕資產(chǎn)，這也非常符合大家的常規(guī)認(rèn)知。

我們看工業(yè)富聯(lián)這些年以來的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，最近今年這個(gè)數(shù)字都在50倍以上，這其中的含義就是固定資產(chǎn)并不是公司運(yùn)營(yíng)的核心要素，因?yàn)橐揽抗潭ㄙY產(chǎn)運(yùn)行的行業(yè)，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率通常都會(huì)在4以下。

資本密集度指標(biāo)也可以反映出工業(yè)富聯(lián)的資本開支強(qiáng)度，每年的資本開支只占到營(yíng)業(yè)收入的1%出頭。

剩下的就是與我們固有印象不同的地方。

雖然富士康被很多人稱作“血汗工廠”，但這家公司的核心并不是壓榨流水線員工，而是真正的運(yùn)營(yíng)管理水平。

富士康的員工薪酬一點(diǎn)都不低，而且員工薪酬在收入中占比也不高。從成本構(gòu)成的角度看，工業(yè)富聯(lián)的收入中，員工薪酬只占不到6%，2021年人均薪酬12.87萬。

這個(gè)數(shù)字確實(shí)不算高，但A股全部上市公司中位數(shù)也就是16萬左右，相對(duì)應(yīng)的歌爾股份8.38萬，立訊精密7.28萬，因?yàn)槠嚇I(yè)務(wù)拉高了人均收入的比亞迪，才剛剛超過11萬。

富士康的員工收入，可謂比上不足，比下有余，而且公司的財(cái)務(wù)非常的穩(wěn)健，非流動(dòng)資產(chǎn)非常低，不到總資產(chǎn)的10%，現(xiàn)金類資產(chǎn)超過總資產(chǎn)的30%。

不管我們對(duì)富士康有什么的看法，富士康都是一個(gè)經(jīng)營(yíng)管理水平很高的代工企業(yè)樣板。如果你不仔細(xì)翻工業(yè)富聯(lián)的財(cái)務(wù)報(bào)表，我相信你一定會(huì)低估郭董真正的能力。

03、代工廠背后的秘密

我們其實(shí)想要知道的是，像富士康、立訊、歌爾這些代工廠，真的有一天要外流到東南亞，最后到印度么？

我知道很多人會(huì)說，我們有全產(chǎn)業(yè)鏈，代工廠不會(huì)輕易搬走的，可我們一開始也是什么基礎(chǔ)都沒有，最后一步步建設(shè)起來的。

問題的核心是資本開支。

富士康確實(shí)是代工廠的典范，輕資產(chǎn)，低資本開支。但現(xiàn)在的立訊精密和歌爾股份，表面是小米加步槍的代工，實(shí)際卻是飛機(jī)導(dǎo)彈重資產(chǎn)武裝起來的制造業(yè)大廠。

1、既要又要，被逼出來的蘋果鏈

這事說起來還是蘋果鬧的。

蘋果的創(chuàng)始人喬布斯于2011年10月逝世，擅長(zhǎng)供應(yīng)鏈管理的庫(kù)克接替了他的職位。

喬布斯之后的蘋果，最明顯的特征就對(duì)股東越來越慷慨，資本開支上卻越來越摳。

在喬布斯時(shí)代，蘋果既沒有分紅，也沒有回購(gòu)。庫(kù)克時(shí)代的蘋果，既有分紅又有回購(gòu)。自2013年以來，蘋果用來回購(gòu)的資金與凈利潤(rùn)相差無幾，部分年份甚至回購(gòu)金額要超過自由現(xiàn)金流。

與此相對(duì)應(yīng)的是，2011年蘋果的資本開支絕對(duì)值上并不低，共有75億美元，后續(xù)也基本上維持這樣的水準(zhǔn)，但資本開支與折舊攤銷的比值卻逐年下降，最近三年這個(gè)水平還不到1，這表明蘋果現(xiàn)有的資本開支還不夠維持正常的簡(jiǎn)單再生產(chǎn)的水平。

我們知道，喬布斯之后蘋果的CEO庫(kù)克，是供應(yīng)鏈管理的高手中的高手。既然是供應(yīng)鏈管理，什么二桃殺三士，AB角，養(yǎng)備胎這些套路，當(dāng)然是駕輕就熟。蘋果既要維持股價(jià)，還得給股東分紅，資本開支上就得克制。這也沒辦法，既要又要，又當(dāng)又立，即便你是蘋果也不行。

可問題是，蘋果的產(chǎn)品，為了體現(xiàn)出獨(dú)一無二的格調(diào)，大部分零配件跟安卓系統(tǒng)不通用，導(dǎo)致設(shè)備什么的都得定制，而且蘋果產(chǎn)品基本上三五年一換代，每次換代以前的設(shè)備基本報(bào)廢，代工廠壓力山大。

我們以歐菲光為例，2020年被踢出蘋果鏈之后，歐菲光當(dāng)年計(jì)提了固定資產(chǎn)減值損失24億，而歷史上歐菲光年度最高的凈利潤(rùn)也只有不到9個(gè)億，由此可見代工廠資本開支的強(qiáng)度之高。

面對(duì)經(jīng)營(yíng)壓力，蘋果想的辦法就是太公釣魚，愿者上鉤，將資本開支前移，要求代工廠自帶干糧上設(shè)備，作為回報(bào)，蘋果在價(jià)格和訂單上給予一定傾斜。

這兒就可以看出郭董的水平了。第一代IPHONE上市的時(shí)候，蘋果找到了富士康，將不同供應(yīng)商提供的零配件和材料運(yùn)到富士康，由富士康做最后的組裝。

后面我們知道，公開的說法是，為了防止富士康一家獨(dú)大，蘋果還扶持了緯創(chuàng)、和碩，并且在大陸培養(yǎng)起了立訊精密、藍(lán)思科技、歌爾股份這些供應(yīng)商。

實(shí)際真正的原因是，郭董太賊了，只做輕資產(chǎn)的組裝環(huán)節(jié)，堅(jiān)決不往上游的零部件環(huán)節(jié)延伸，因?yàn)樯嫌苇h(huán)節(jié)資產(chǎn)太重，容易被蘋果綁架。

這就是為什么，富士康跟國(guó)內(nèi)的這些供應(yīng)商，立訊精密、歌爾股份沒有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，甚至富士康還給立訊精密介紹業(yè)務(wù)，歌爾股份被砍單之后富士康招聘廣告直接發(fā)到歌爾廠區(qū)的主要原因。

郭董是個(gè)真正的商人。向來只有郭董借別人的雞生蛋，想空手套郭董家的雞，那真是想多了。

2、同樣的代工，不同的路線

立訊精密、歌爾股份、藍(lán)思科技這些大陸的代工廠，表面上跟富士康一樣，都是代工廠，但他們走的都是代工+重資產(chǎn)自制零配件的路子。

這其中2021年立訊精密的資本開支高達(dá)126億元，歌爾股份和藍(lán)思科技也有70億，這個(gè)數(shù)字基本上相當(dāng)于他們年凈利潤(rùn)的2倍左右。

想知道富士康跟立訊歌爾們的區(qū)別，我們只需要做一個(gè)簡(jiǎn)單的壓力測(cè)試就好了。

現(xiàn)在我們假設(shè)，蘋果現(xiàn)在給富士康立訊歌爾的訂單立馬消失，這些公司會(huì)發(fā)生什么？

首先我們看富士康。

上面是工業(yè)富聯(lián)的資產(chǎn)構(gòu)成，非流動(dòng)資產(chǎn)只占不到8%，在流動(dòng)資產(chǎn)中，貨幣資金占比超過30%。假如蘋果訂單現(xiàn)在消失，那流動(dòng)資產(chǎn)中應(yīng)收賬款和存貨這些跟蘋果相關(guān)的，也會(huì)按照原價(jià)拿回。至于這部分非流動(dòng)資產(chǎn)，總額是195億，其中固定資產(chǎn)加在建大約110億，我們假設(shè)這110億一把全部減值，工業(yè)富聯(lián)2021年歸母凈利潤(rùn)為200億，只不過相當(dāng)于公司半年白干，郭董拍拍屁股馬上就可以東山再起。

那其他代工廠呢，我們就看龍頭立訊精密。

立訊精密2021年報(bào)中的總資產(chǎn)為1205億，其中流動(dòng)資產(chǎn)723億，非流動(dòng)資產(chǎn)482億，非流動(dòng)資產(chǎn)占比40%，這個(gè)比例屬于A股正常水平。但在這非流動(dòng)資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)和在建工程加起來378億。問題來了，假如蘋果訂單沒了，這個(gè)數(shù)字該打幾折呢？

歐菲光的固定資產(chǎn)加在建2018年底的時(shí)候有150億，經(jīng)過幾年的減值，到了2021年底賬面上就剩下了54億。假如我們按照歐菲光的比例按照減值6成計(jì)算，這筆減值需要227億人民幣，大約相當(dāng)于立訊精密從2017到2021年這五年全部的凈利潤(rùn)之和。

由此可見，蘋果鏈的訂單風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于富士康來說，算是一場(chǎng)嚴(yán)重的重感冒，挺一挺終究可以過去。但是對(duì)于立訊歌爾他們，那就真得躺著拉進(jìn)ICU了。

3、蘋果鏈的背后

問題是，蘋果就能全身而退么？

當(dāng)然不能，你以為供應(yīng)商就像游戲里的NPC，打不還手，罵不還口，待你永遠(yuǎn)如初戀。我們前面也說過，蘋果需要將資本開支前置，由供應(yīng)商分擔(dān)資本開支的壓力。

可供應(yīng)商的錢從哪里出呢？我們看歌爾股份，從2010年以來，歌爾股份的凈利潤(rùn)合計(jì)是190億元，而累計(jì)的資本開支是356億元，中間有著166億元的缺口，這個(gè)缺口誰給補(bǔ)上了呢？

答案我相信你已經(jīng)想到了，歌爾股份自從2008年上市以來，通過定增、可轉(zhuǎn)債等股權(quán)再融資的數(shù)額是94億，此外2021年年報(bào)上還有65億左右的短期和長(zhǎng)期借款。

立訊歌爾這一類的代工廠，本質(zhì)上是跟價(jià)值投資理論沖突的。巴菲特的搭檔查理·芒格就表達(dá)過這樣的觀點(diǎn)：“我最討厭那些高資本支出的企業(yè)，他們把大部分賺來的錢用來更新維護(hù)設(shè)備，年復(fù)一年，最后指著那堆破銅爛鐵跟我說，看，這是我賺的。”

支持立訊歌爾這批代工廠走下去的動(dòng)力，是地方的支持，資本市場(chǎng)的彈藥，還有公司自己的理想。

這筆買賣從純經(jīng)濟(jì)的角度，風(fēng)險(xiǎn)大收益小，但如果接觸到蘋果就能追平世界消費(fèi)電子的最高水準(zhǔn)，作為一條鯰魚，可以對(duì)制造業(yè)產(chǎn)生正的外部性，對(duì)于地方和監(jiān)管來說，這筆賬顯然是劃算的。

而對(duì)于資本市場(chǎng)來說，只要政策支持，蘋果鏈有業(yè)績(jī)，有成長(zhǎng)，買單也沒有問題。

從公司的角度，富士康更穩(wěn)妥，但歌爾們才是未來。一家企業(yè)從代工到零配件到整機(jī)，從輕資產(chǎn)到重資產(chǎn)，是技術(shù)升級(jí)的必由之路。

何況，富士康并不是不想。郭董做了很多的嘗試，可無奈沒人肯為他的理想買單，他又不愿意押上全部身家豪賭一場(chǎng)。

我們可以從一個(gè)關(guān)于招商引資的著名講話中窺見一斑：

“但是有一個(gè)項(xiàng)目我猶豫了一下沒干，就是郭臺(tái)銘的項(xiàng)目。他跟我說搞一個(gè)世代線，400多億，然后說我出錢，他3年里面回購(gòu)。400億按8%的利息，一年20多億，3年下來七八十億，他把這七八十億加上本金都給我，然后我這邊就多了一個(gè)400多億的項(xiàng)目。但這個(gè)錢借給他，他沒有把他的股權(quán)擔(dān)保給我，萬一壞賬了，我就賠了，雞飛蛋打，是不是就構(gòu)成國(guó)有資本流失，去年猶豫了一個(gè)月沒受誘惑，把他回掉了?！?/p>

4、理想和遠(yuǎn)方——蘋果鏈代工廠的夢(mèng)想

長(zhǎng)路奉獻(xiàn)給遠(yuǎn)方，高的資本開支就是對(duì)企業(yè)未來的祝福。

實(shí)際上，這些代工廠已經(jīng)以蘋果為基礎(chǔ)，盡力的向產(chǎn)業(yè)鏈的盡頭攀爬，他們已經(jīng)走在遠(yuǎn)方的路上了。蘋果的AirPods耳機(jī)，歌爾股份不僅僅提供零配件，還參與到前期的開發(fā)設(shè)計(jì)，為了降低對(duì)蘋果的依賴，歌爾還在新生的VR眼鏡上傾注了大量的資源。至于立訊精密，也在今年與奇瑞成立合資公司殺進(jìn)了新生的新能源汽車零配件行業(yè)。

生活不止眼前的茍且，還有詩和遠(yuǎn)方?？杉热皇沁h(yuǎn)方，就注定有很大的風(fēng)險(xiǎn)，立訊歌爾這些前驅(qū)，很大概率上會(huì)倒在風(fēng)霜雨雪中。

“我將永遠(yuǎn)忠于自己，披星戴月奔向理想和遠(yuǎn)方?！备Q見天光，你就很難再生活在平庸里。

上一個(gè)跑通的，是比亞迪。

現(xiàn)在你用富士康和比亞迪做關(guān)鍵詞，還可以搜到一些陳年舊事。我們只能說，郭董在識(shí)人方面，終究是有眼光。

比亞迪以做手機(jī)電池和手機(jī)代工起家，我們也知道，比亞迪在2004年嘗試轉(zhuǎn)型進(jìn)入了汽車行業(yè)，然后就是2010年開始的被人戲稱為“比三萬”的時(shí)期—每月銷量三萬，連續(xù)十年。這期間，靠著代工的微薄利潤(rùn)，比亞迪為新能源汽車打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，于是就有了2021年以來銷量的一飛沖天。

要知道，2021年6月的亞布力論壇上，彼時(shí)的王傳福還為了拿到小米汽車代工的訂單隔空喊話，“50億對(duì)雷總不算啥，1000億也不是事，關(guān)鍵是浪費(fèi)你三年時(shí)間，這三年時(shí)間值多少錢？”，而今天的比亞迪已經(jīng)沖擊2023年400萬輛新能源汽車銷量，憧憬著取豐田而代之，這個(gè)中國(guó)汽車人連做夢(mèng)都不敢想，起點(diǎn)爽文劇都不敢這么寫的宏偉目標(biāo)。

04、寫在最后的答案

現(xiàn)在我們可以回答開始的那個(gè)問題了，印度，是富士康、立訊精密、歌爾股份、藍(lán)思科技這些公司的最終目的地么？

我的答案是，富士康可能是，但立訊精密、歌爾股份、藍(lán)思科技這些，大概率在我們的有生之年看不到外遷的可能。

富士康這類的組裝廠是輕資產(chǎn)，就像游牧民族，逐水草而居，只要價(jià)錢合適，主機(jī)廠讓去哪，就去哪。我們甚至可以測(cè)算出，富士康搬到印度后的營(yíng)收情況：

我們假設(shè)富士康搬到印度，同時(shí)完美復(fù)制了中國(guó)的各種經(jīng)營(yíng)條件，2021年工業(yè)富聯(lián)的員工薪酬大約250億，假設(shè)搬過去之后可以節(jié)省一半的薪酬，那就是125億的利潤(rùn)，富士康和蘋果對(duì)半分，實(shí)際可以增加的盈利大概60億出頭。

這同時(shí)意味著，給富士康留下的犯錯(cuò)空間，就只有60億，只要當(dāng)?shù)氐臓I(yíng)商環(huán)境稍微有變化，富士康面臨就是“印度掙錢印度花，一分別想帶回家”的尷尬結(jié)局。所以，富士康可以搬，也能搬，雖然結(jié)果不一定好。

但對(duì)立訊歌爾這些蘋果鏈代工廠來說，純組裝環(huán)節(jié)可以走，生產(chǎn)制造則是純純的重資產(chǎn)，想搬也搬不走。

能夠出現(xiàn)這些代工廠，本身已經(jīng)是一種奇跡。這些代工廠的出現(xiàn)，按照我們前面講的，需要便捷高效的營(yíng)商環(huán)境，還需要資本市場(chǎng)尤其是股市的無條件支持，最后，還要有絕不滿足于只打工，愿意去“捅破天”的管理層。三個(gè)條件缺一不可。

理想主義的花，只會(huì)盛開在浪漫主義的地里。想要長(zhǎng)出什么樣的莊稼，你得先問問腳下的地是不是這塊料。

回到蘋果，蘋果的供應(yīng)鏈，很大一部分是中國(guó)股市給撐著的。

如果說，歐菲光還算情有可原，那歌爾股份就結(jié)結(jié)實(shí)實(shí)的給股市敲了一記警鐘。所謂的二次物料，良率不過關(guān)，項(xiàng)目造假，跟讓你戴帽子不戴帽子是一個(gè)邏輯，不想過下去的時(shí)候連呼吸都是錯(cuò)的。

歌爾股份這件事最大的問題就是，會(huì)大幅沖擊中國(guó)蘋果鏈上市公司的估值，進(jìn)而封殺了蘋果鏈再融資的機(jī)會(huì)，對(duì)蘋果的直接后果就是供應(yīng)鏈成本的螺旋式上升。

畢竟，中國(guó)股市的歷史告訴我們，沒有業(yè)績(jī)，不一定有問題，但沒有估值，就一定沒有未來。