文|真探Alphaseeker 呂玥

在一眾投資大佬“關(guān)閉朋友圈”“千萬別提我”的時(shí)候，一向低調(diào)的雪湖資本最近卻頗為“高調(diào)”。

上周，雪湖資本創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官馬自銘發(fā)布了一份81頁的瑞幸咖啡研報(bào)，內(nèi)容中滿是肯定和贊揚(yáng)，稱瑞幸咖啡的重生是“中國商業(yè)史上的奇跡”。并且他也透露雪湖對(duì)瑞幸的持倉已占公司管理資產(chǎn)的15%（但這一持倉并未在第三季度Snow Lake Capital (HK) Ltd的持倉中體現(xiàn)）。

投資人為自己的被投站臺(tái)已經(jīng)是常規(guī)操作了，雪湖的這番操作之所以引起關(guān)注，是由于在兩年前瑞幸被渾水做空。雪湖資本被業(yè)內(nèi)認(rèn)為為渾水提供了“匿名報(bào)告”，是該事件的“幕后推手”。從做空者到大股東，雪湖資本的立場(chǎng)已是180度大轉(zhuǎn)變。

除了瑞幸，終于在納斯達(dá)克上市的亞朵背后也有雪湖的身影。美東時(shí)間11月11日，中高端連鎖酒店亞朵集團(tuán)在納斯達(dá)克掛牌上市，成為了“中國新住宿經(jīng)濟(jì)第一股”。整個(gè)招股書已不見了高瓴的身影，但雪湖資本成為了其基石投資者。

這些行動(dòng)林林總總，與雪湖資本一貫以來的低調(diào)風(fēng)格大相徑庭。

高調(diào)早有伏筆

雪湖資本的創(chuàng)始人馬自銘是個(gè)神秘又大氣的人。

萬能的網(wǎng)友在知乎上人肉了他很久，最后在漫長的中文信息流里只找到了他的領(lǐng)英賬號(hào)，上面除了有個(gè)滑雪的頭像外，再無他物。而另一張被網(wǎng)友記住的圖片，是有人在朋友圈發(fā)英雄令：6萬招聘實(shí)習(xí)生。這比高盛的工資還多了22000元。

馬自銘畢業(yè)于加州大學(xué)伯克利分校，從2004年到2006年，他的職業(yè)生涯始于瑞士信貸第一波士頓部門。后來，他的履歷上又添加了加入全球頂尖對(duì)沖基金齊夫兄弟投資公司（Ziff Brothers）等公司。2009年，馬自銘低調(diào)成立雪湖資本。

基于這樣的從業(yè)背景，馬自銘更關(guān)注在境外市場(chǎng)上市的中概股，并且雪湖資本專注二級(jí)市場(chǎng)投資。他認(rèn)為，雪湖資本的優(yōu)勢(shì)在于，相比起海外基金，雪湖資本更懂中國公司核心業(yè)務(wù)發(fā)展的內(nèi)在邏輯；與中國本土基金相比，雪湖資本更懂西方資本市場(chǎng)的規(guī)則?！拔覀兝米陨碓诿绹Y本市場(chǎng)中已建立的成熟投資體系，來投資海外上市的中國公司?！?/p>

另外雪湖的“神秘”，也是因?yàn)轳R自銘在國內(nèi)市場(chǎng)中的人脈之廣。

馬自銘曾在采訪中提到，高瓴資本創(chuàng)始人張磊是他最早的投資人與導(dǎo)師，創(chuàng)立雪湖資本時(shí)，其也獲得了張磊的支持。2018年，由另一位明星投資人包凡創(chuàng)辦的投資機(jī)構(gòu)華興資本赴港上市時(shí)，雪湖資本是其首批基石投資者之一。2020年，融創(chuàng)中國旗下融創(chuàng)服務(wù)赴港上市時(shí)，雪湖資本亦作為基石投資者參與其中。而此前融創(chuàng)中國董事長孫宏斌之子孫喆一，也曾于2013年10月至2014年5月在雪湖資本任職資本分析師。

不過，雪湖和馬自銘的“神秘”從2019年年末開始被逐步打破。

2019年12月，馬自銘首次接受內(nèi)地媒體專訪，通過《證券日?qǐng)?bào)》向市場(chǎng)介紹雪湖資本。同月，馬自銘接受《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》專訪，重在為雪湖資本亞洲基金背書，探討全球視角下的投資機(jī)會(huì)。2020年，因?yàn)槟瞧隹杖鹦覉?bào)告，雪湖“一戰(zhàn)成名”。此后，馬自銘多次公開發(fā)聲，支持被做空的中國企業(yè)。

2020年4月7日，在瑞幸暴雷風(fēng)波的余溫還未散去時(shí)，另一家做空機(jī)構(gòu)Wolfpack Research發(fā)布了對(duì)愛奇藝的做空?qǐng)?bào)告。9日《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》發(fā)布一篇對(duì)馬自銘的獨(dú)家專訪，他不斷強(qiáng)調(diào)：雖然保持做空的權(quán)利，但雪湖仍將做多中概股視為更珍貴的策略。同時(shí)他也表達(dá)了對(duì)優(yōu)質(zhì)中國公司的支持，稱不用理會(huì)境外做空機(jī)構(gòu)不根據(jù)事實(shí)、不根據(jù)數(shù)據(jù)、不根據(jù)邏輯的無端騷擾。而愛奇藝，則是高瓴的重倉股。

之后，馬自銘也在盡力抓住各種能針對(duì)“中概股做空”問題發(fā)聲的機(jī)會(huì)。11月19日凌晨渾水再次出擊，發(fā)布了一份對(duì)歡聚時(shí)代的做空?qǐng)?bào)告。當(dāng)日上午馬自銘再次接受《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》的專訪。同樣他表達(dá)了對(duì)歡聚時(shí)代的支持：當(dāng)晚他在凌晨三點(diǎn)半被交易員叫醒，了解情況后迅速選擇加倉YY。并且他表態(tài)如果YY股價(jià)持續(xù)下跌，他仍會(huì)毫不猶豫地再次買入。而這家公司，曾被高瓴堅(jiān)定持有。

專訪中還有一句頗值得玩味的話，馬自銘說，“渾水除了今年蹭了點(diǎn)瑞幸的熱度外，最近幾年的做空?qǐng)?bào)告質(zhì)量都很差?！痹诒粋鳛樽隹杖鹦业哪缓笸剖趾螅R自銘連續(xù)兩次公開表態(tài)支持被做空的中國公司，言談之中旗幟鮮明地與境外做空機(jī)構(gòu)劃清界線。

馬自銘也曾在采訪中回應(yīng)為何會(huì)頻頻發(fā)聲：“當(dāng)優(yōu)質(zhì)的中國公司和管理團(tuán)隊(duì)受到美國做空機(jī)構(gòu)的無端指責(zé)時(shí)，我們有義務(wù)站出來說出事實(shí)真相?！痹捓锍擞小皟?yōu)質(zhì)”、“無端”這樣的字眼，還有“義務(wù)”和“真相”，講得頗為意味深長。

收縮與重估

在馬自銘的多次公開發(fā)聲中，可以明顯感受到的是：雪湖的一大投資風(fēng)格是國內(nèi)投資市場(chǎng)普遍秉持的“投資重在投人”理念。

在談及愛奇藝被做空一事時(shí)，馬自銘強(qiáng)調(diào)，龔宇（愛奇藝CEO）是其認(rèn)識(shí)的所有企業(yè)家中，品格最正，也是最敬業(yè)的企業(yè)家之一。其次才談到，“除了對(duì)龔宇個(gè)人，我們對(duì)基本面的調(diào)研也做得非常深”。這樣的邏輯也出現(xiàn)在了回應(yīng)為何加倉YY的描述中，“我們認(rèn)為YY業(yè)務(wù)是100%真實(shí)的，李學(xué)凌也是非常不錯(cuò)的管理層”。

當(dāng)然，投資領(lǐng)域常提到的長期、基本面，也是馬自銘強(qiáng)調(diào)過的兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

雪湖資本稱，他們?cè)谶x擇投資標(biāo)的的過程中，堅(jiān)持要研究透一家企業(yè)，要看公司能否帶來生產(chǎn)效率的提升。例如，雪湖資本有專門的研究團(tuán)隊(duì)專注于中國的互聯(lián)網(wǎng)和科創(chuàng)公司研究，并且有十分細(xì)致的研究劃分，比如金融科技、人工智能、電子商務(wù)。

在行業(yè)選擇上，雪湖的輻射面比較廣，其重點(diǎn)評(píng)估的賽道有消費(fèi)、醫(yī)療和金融等等。

消費(fèi)領(lǐng)域，海底撈、呷哺呷哺已是雪湖資本的代表投資案例；教育類消費(fèi)有好未來、華夏視聽教育；有劉詩詩、趙麗穎兩位藝人加持的稻草熊娛樂也獲得過青睞；而涉及博彩業(yè)的美高梅、酒店賽道的華住、亞朵則是屬于“消費(fèi)旅游”類別。

招股書顯示，近期剛上市不久的亞朵在過去三年均實(shí)現(xiàn)了盈利，今年第三季度凈利潤為1.11億元，凈利率達(dá)16.6%，業(yè)績穩(wěn)定。并且據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，從2017年到2021年亞朵已連續(xù)五年位居國內(nèi)中高端連鎖酒店規(guī)模第一位。

不過，旅行消費(fèi)領(lǐng)域難免受到大環(huán)境影響，比如華住集團(tuán)今年上半年的收入增速就明顯放緩，凈虧達(dá)到了9.8億元。曾被馬自銘高調(diào)看漲、甚至是發(fā)出公開信勸說董事會(huì)引進(jìn)新戰(zhàn)投的美高梅中國，今年股價(jià)跌幅明顯，且三季度也是虧損狀態(tài)。而事實(shí)上早在去年9月，雪湖資本就已出售美高梅中國25萬股股份，持股比例降至5%以下。

圖源：富途

醫(yī)療投資方面，由于創(chuàng)新醫(yī)療技術(shù)和商業(yè)模式大多仍在探索中，雪湖目前仍是需要耐心“做時(shí)間的朋友”。比如去年10月赴港上市的微創(chuàng)醫(yī)療機(jī)器人，高瓴和雪湖都是其基石投資者，該公司從2019年以來仍在持續(xù)虧損，今年上半年虧損已同比擴(kuò)大89.7％。去年9月上市的堃博醫(yī)療，上市首日破發(fā)，截至目前其股價(jià)已跌去八成。

另外對(duì)比今年二、三季度的持倉情況，目前雪湖資本是將目光投向了新能源和科技兩大領(lǐng)域，三季度所增持的企業(yè)包括晶科能源、大全新能源、秦淮數(shù)據(jù)、盛美半導(dǎo)體以及京東和新東方。事實(shí)上新能源也是高瓴的配置重點(diǎn)，而大全新能源和晶科能源這兩家光伏產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)同樣也在高瓴今年三季度的加碼名單中。如此看來，雪湖這一“高瓴門徒”角色風(fēng)格依舊。

值得一提的是，雪湖資本此前曾體現(xiàn)出的一個(gè)重要投資傾向，是挖掘泛亞洲地區(qū)，尤其是中國跟韓國、中國跟日本越來越頻繁的雙邊交易中誕生的機(jī)會(huì)。2018年，馬自銘曾與兩位分別來自韓國、日本的合伙人共同成立了一只針對(duì)泛亞洲地區(qū)的股票多空對(duì)沖基金。

但在去年11月，花旗銀行全球財(cái)富管理部門的一份信件流出，向投資者披露雪湖資本的亞洲策略基金的兩位基金經(jīng)理離職，同時(shí)表示投資中日韓企業(yè)的亞洲多空策略基金進(jìn)入清盤階段。這意味著雪湖資本投資中國以外公司的戰(zhàn)略遭遇波折，其投資版圖將大幅收縮至國內(nèi)市場(chǎng)。

當(dāng)雪湖資本的焦點(diǎn)似乎落回國內(nèi)，曾經(jīng)的瑞幸卻早已從至暗時(shí)刻走到了柳暗花明。今年一季度瑞幸已實(shí)現(xiàn)首次經(jīng)營性盈利；二季度，其總凈收入增長72.4%，并且已經(jīng)超越星巴克成為中國門店數(shù)量最多的連鎖咖啡品牌。

如此看來，雪湖資本對(duì)于瑞幸的立場(chǎng)轉(zhuǎn)變、以及在國內(nèi)市場(chǎng)上的逐步高調(diào)似乎也就不難理解了。