文|科技說
每逢中概股IPO，股權(quán)激勵都是繞不過去的熱點事件。如阿里巴巴上市的“造富”神話，京東上市之前給創(chuàng)始人劉強(qiáng)東一次性發(fā)放了價值5.91億美元的股票獎勵，小米IPO之時股東也給了雷軍接近百億港元的獎勵。
最近最熱點的事件乃是威馬汽車上市招股書中披露給予創(chuàng)始人沈暉高達(dá)12億元的股權(quán)激勵，一時間市場和輿論沸沸揚(yáng)揚(yáng)，傳言紛紛，“天價年薪”新聞牽動著市場敏感神經(jīng)。
我們姑且不討論12億年薪多是以股權(quán)形式發(fā)放，其賬面價值不一定代表最終行權(quán)實際價值，而是想借近年來市場對股權(quán)激勵的一些看法進(jìn)行以下分析：
其一，股權(quán)激勵的訴求究竟是什么？
其二，在現(xiàn)實中股權(quán)激勵是否起到了應(yīng)有的作用？
彌合管理權(quán)和所有權(quán)分離鴻溝
自股權(quán)融資這一形式誕生之后，就逐漸衍生出企業(yè)所有權(quán)和管理權(quán)的分化，尤其對于前期過于依賴于資本的行業(yè)（如互聯(lián)網(wǎng)和汽車企業(yè)），在多輪融資后創(chuàng)始團(tuán)隊股權(quán)被稀釋，投資人成為企業(yè)的實際所有者，這就很容易造成雙方目標(biāo)的不一致，前者在于薪酬利益，后者則追求企業(yè)權(quán)益超額收益。
為實現(xiàn)所有者和管理者的利益一致性（管理學(xué)中稱之為“利益協(xié)同效應(yīng)”），避免目標(biāo)不一致引發(fā)的代理問題，股權(quán)激勵制度應(yīng)運(yùn)而生（全球資本市場共識），簡單來說，通過股權(quán)激勵刺激管理者的積極性，以長線思維提高企業(yè)價值。
IPO之所以是股權(quán)激勵的“旺季”，其目的主要為：
其一，對于多數(shù)企業(yè)，IPO都是一次市值膨脹的機(jī)會，歷經(jīng)多年辛苦經(jīng)營，管理層終于“爬上岸”，投資者收益率也將在IPO后得到一次兌現(xiàn)，出于財富分享等目的，投資者往往會給管理層和員工以獎勵，此時的股權(quán)激勵重點在于對上階段工作的認(rèn)可；
其二，IPO之后，又往往會出高離職率（有財富效應(yīng)和職業(yè)生涯目標(biāo)實現(xiàn)因素），為留住企業(yè)“關(guān)鍵人”，實現(xiàn)企業(yè)的長期經(jīng)營目標(biāo)，也需要股權(quán)激勵的配合，這乃是對此后工作的激勵。
基于上述分析，將我國A股市場的股權(quán)激勵數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總時就可以看出其行業(yè)分布傾向（2005年至今），見下圖
在上圖中很容易看出，計算機(jī)、電子、機(jī)械設(shè)備、醫(yī)藥生物等乃是我國股權(quán)激勵企業(yè)最密接行業(yè)，其共同特點均為“高科技屬性”以及對“關(guān)鍵人在運(yùn)營中的高權(quán)重”（如技術(shù)專利）。
因此當(dāng)市場中提及“股權(quán)激勵”時，輿論中往往聚焦于“財富效應(yīng)”，其實是忽略了激勵背后的“人”的重要性。
為進(jìn)一步說明股權(quán)激勵對“人”的重要性，我們以最近爭議頗大的威馬作為研究對象。
我們對招股書進(jìn)行分析后，再次確定三個事實：
1、在香港語境下，企業(yè)披露薪酬包括現(xiàn)金報酬和股權(quán)激勵，由于我國大陸市場股權(quán)激勵相對滯后（2006年之后才開始快速成長），導(dǎo)致在一般輿論場中薪酬往往更多與現(xiàn)金關(guān)聯(lián)，且另一方面，股權(quán)激勵大小與未來股權(quán)公允價值相關(guān)，授予價格不代表最終行權(quán)實際價值；
2、根據(jù)港交所規(guī)定，威馬招股書披露的乃是2019-2021年的財務(wù)情況，由于企業(yè)中間更改上市地暫停了多年的股權(quán)激勵發(fā)放（科創(chuàng)板到港股），又由于在2022年初有一次6億美元融資（企業(yè)估值由352億元人民幣膨脹到70.4億美元），時間累積加之授權(quán)日股權(quán)價格上揚(yáng)，直接抬升了股權(quán)的賬面價值；
3、股權(quán)激勵之下，需要企業(yè)完成董事會所要求的業(yè)績，否則市值萎縮，賬面價值會有縮水的可能(上市后股價暴跌的案例不勝枚舉），威馬管理層要想保住財富就要更加勤懇工作，這也是股權(quán)激勵的初衷。
不難發(fā)現(xiàn)，市場之所以會以訛傳訛，很多是來對股權(quán)激勵認(rèn)識的滯后。
接下來我們就要考慮威馬“人”的重要性。
威馬屬于新能源汽車賽道，在過去三年這是一個極其火爆的行業(yè)，主要推動力為：全球碳達(dá)峰目標(biāo)下對新能源汽車的需求，以及我國政府通過購車補(bǔ)貼對行業(yè)的一次積極促進(jìn)。
雙重因素共同刺激之下，我國新能源汽車可謂是突飛猛進(jìn)，威馬能夠快速成長，在融資中做大估值(上市前為70.4億美元），主要也是受益于此。
不過新能源汽車對“人”的依賴性又會更高：
一方面這是一個技術(shù)仍在不斷迭代的行業(yè)，整個行業(yè)仍處于技術(shù)爆發(fā)周期，電池，操作系統(tǒng)，自動駕駛技術(shù)都在不斷迭代之中，行業(yè)競爭十分膠著；
另一方面與其他科技行業(yè)不同，涉及上下游供應(yīng)鏈以及市場銷售，這些又都較為依賴“人”。
上述交織之下，資本市場對企業(yè)“關(guān)鍵人”就更為看重，如特斯拉，盡管馬斯克本人一直被質(zhì)疑“不靠譜”（如大筆減持股票），但其在特斯拉地位仍然是穩(wěn)固的。
我們再來看接下來威馬所處的環(huán)境。
東北財經(jīng)大學(xué)的郭曉丹等人在《需求側(cè)財政補(bǔ)貼、市場增長與技術(shù)變遷》論文中，運(yùn)用計量手段將補(bǔ)貼對新能源汽車價值進(jìn)行量化分析，結(jié)論為：新能源乘用車購車補(bǔ)貼整體上貢獻(xiàn)了 29. 7% 的市場份額增長，且2017 年 1 月、2019 年 3 月兩次補(bǔ)貼“退坡”分別使市場份額下降 78. 9% 、15. 2% 。
2022年之后，補(bǔ)貼持續(xù)坡退乃是必然，行業(yè)就會面臨賽道擁擠這一現(xiàn)實問題，加之此前行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了快速膨脹周期（汽車固定資產(chǎn)投入在2020年之后大幅攀升），補(bǔ)貼坡退之后行業(yè)大盤有成長性變緩之憂，而賽道的擁擠亦會讓行業(yè)“內(nèi)卷”加劇。
在此之前，行業(yè)其實已經(jīng)出現(xiàn)了一些苗頭，如在過去幾年我國汽車行業(yè)普遍面臨增產(chǎn)不增利的局面（毛利下行壓力明顯），在A股上市的我國主要汽車廠商的毛利率和凈利率如下：
這也就再次驗證了強(qiáng)化了我們的觀點：新能源汽車行業(yè)在2023年之后競爭將會日益加劇，若能在市場競爭中脫穎而出就可奠定未來的輝煌，反之將會有不少企業(yè)在2023年之后被迫退出市場，這也是競爭的殘酷性使然。
回到威馬，作為初創(chuàng)國產(chǎn)造車品牌，無論昔日成績?nèi)绾危谖磥韼啄昀?，企業(yè)都要在市場競爭中廝殺，綜合前文所言行業(yè)對“關(guān)鍵人”的重視，上市之前給予員工和管理層高股權(quán)激勵就就在情理之中。
合理激勵換充分回報
在進(jìn)行上述分析之后，我們腦海里就不斷浮現(xiàn)一個關(guān)鍵問題：對員工高昂的股權(quán)激勵最終是否取得了理想效果呢？這是我們正視股權(quán)激勵的前提。
廣州商學(xué)院的廖佳佳曾以科大訊飛為樣本，研究了股權(quán)激勵前后企業(yè)業(yè)績的完成情況，這是一個高度依賴新興技術(shù)的行業(yè)，是近年我國涌現(xiàn)的高科技代表企業(yè)之一。
與我們前文所言相同，企業(yè)股權(quán)激勵對象除董事，高管之外，更側(cè)重于核心骨干人員，根據(jù)我們統(tǒng)計，科大訊飛前五期股權(quán)激勵份額所占普通股份額接近13%，這也再次驗證高技術(shù)企業(yè)在股權(quán)激勵中更為積極。
由于股權(quán)激勵的行權(quán)是以業(yè)績達(dá)標(biāo)為前提，我們就來看股權(quán)激勵下企業(yè)業(yè)績的達(dá)標(biāo)情況，見下圖
科大訊飛的股權(quán)激勵周期為3-4年，在上圖中可以比較確切看到，除第一次股權(quán)激勵業(yè)績有不達(dá)標(biāo)情況，其后業(yè)績均是超額完成。
值得注意的是，第一期股權(quán)激勵力度相對較小，其后激勵力度逐漸加碼，企業(yè)經(jīng)營團(tuán)隊經(jīng)營積極性隨之提升，最終超額完成業(yè)績。
對于投資者，在其對管理團(tuán)隊出讓股權(quán)激勵之后，后者報以超額投資回報，在科大訊飛身上我們是看到股權(quán)激勵對業(yè)績正反饋。
接下來我們再看寧德時代，與威馬類似，這也是一個高度依賴技術(shù)創(chuàng)新以及上下游產(chǎn)業(yè)鏈的，股權(quán)激勵是否能取得理想成績對我們再次理性看待威馬也是相當(dāng)重要的。
在對寧德時代分析之前我們再來看市場中對管理和所有權(quán)分離的一大擔(dān)憂：代理機(jī)制下管理者的道德問題。股權(quán)激勵初衷在于彌合上述分離的裂痕，使管理層可以享受所有者所享有的超額盈余紅利。
帶著這些問題我們再看寧德時代的管理費用，佳木斯大學(xué)的張萌萌和王迪對此有專門研究。
寧德時代的管理費用率在 2016 年較高，表明彼時內(nèi)部發(fā)生了管理層的自利行為，從而產(chǎn)生了更多委托與代理成本。自 2018 年企業(yè)進(jìn)行股權(quán)獎勵改革后，管理費用率已明顯降低。此后，由于持續(xù)實施了 3 年股權(quán)獎勵，管理費用率繼續(xù)不斷降低，也表明股權(quán)獎勵有效減少了管理人員的自利行為。
從某種程度上，施行股權(quán)激勵之后乃是賦予了管理層的“主人翁”意識，以提高管理和經(jīng)營效率，在寧德時代研究中這些結(jié)果都是比較積極的。
通過對科大訊飛和寧德時代的研究和分析，我們認(rèn)為：
其一，股權(quán)激勵重點并不在于獎勵絕對值，而是其背后賦予被激勵對象的業(yè)績和標(biāo)準(zhǔn)，施行有效的股權(quán)激勵可以刺激企業(yè)管理層的高效管理，最終受益的還是投資者；
其二，科技類企業(yè)所有權(quán)和管理層分離的現(xiàn)象極為明顯的情況下，市場已經(jīng)在通過種種辦法去彌補(bǔ)已經(jīng)出現(xiàn)的不良現(xiàn)象(主要是代理人的道德問題），如推出AB股給管理層以權(quán)力，又通過股權(quán)激勵提高管理層的所有者的色彩，在目前也都取得了積極的效果；
其三，科大訊飛，寧德時代也好，小米，京東也罷，即便是最近陷入輿論風(fēng)波的威馬，其本質(zhì)也都是在尋找上述問題的解決之道，留住企業(yè)關(guān)鍵人實現(xiàn)IPO后企業(yè)的平穩(wěn)過渡是資本市場的共識，我們也不能一提激勵就過于緊張。
最后我們想說，沈暉“12億年薪"的關(guān)鍵點其實不在于“12億”，而是激勵本身是否可以起到應(yīng)用的結(jié)果，如果股東可以達(dá)成業(yè)績共識，讓管理層以此為目標(biāo)在殘酷的市場競爭中殺出一條道路，投資者仍然是最大受益者，爭議也就隨風(fēng)而去。