記者 | 胡振明
11月9日，天宜上佳（688033.SH）每股收于23.60元，跌6.09%，在近期連漲五日之后出現(xiàn)了較大幅度調(diào)整，目前總市值為132.5億元。
近日，天宜上佳陸續(xù)發(fā)布了多份公告，其中披露，擬收購(gòu)江蘇晶熠陽(yáng)新材料科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱“晶熠陽(yáng)”）以開(kāi)展新業(yè)務(wù)，放棄對(duì)全資子公司增資擴(kuò)股的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。
天宜上佳近來(lái)大事不斷，只是其近幾年來(lái)大規(guī)模投資擴(kuò)張的一部分。2019年至2021年各年度以及2022年前三個(gè)季度，天宜上佳投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-1.88億元、-1.76億元、-7.49億元和-5.89億元，合計(jì)凈流出17.02億元。
2022年6月末，天宜上佳總資產(chǎn)為40.59億元，完成2022年向特定對(duì)象發(fā)行股票并入賬所募資金之后，9月30日的總資產(chǎn)為64.74億元。相比于總資產(chǎn)規(guī)模，近年來(lái)天宜上佳的投資擴(kuò)張規(guī)模相當(dāng)可觀。
開(kāi)展新業(yè)務(wù)：增值率13倍“跨界”收購(gòu)
公開(kāi)信息顯示，天宜上佳圍繞綠能新材料創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用平臺(tái)進(jìn)行戰(zhàn)略布局，目前已經(jīng)形成粉末冶金制動(dòng)閘片、碳基復(fù)合材料制品、樹(shù)脂基碳纖維復(fù)合材料制品、航空大型結(jié)構(gòu)件精密制造四大業(yè)務(wù)板塊。
11月6日晚間公告顯示，現(xiàn)在天宜上佳擬開(kāi)展光伏石英坩堝制品制造新業(yè)務(wù)。這個(gè)計(jì)劃擬通過(guò)收購(gòu)晶熠陽(yáng)的90%股權(quán)來(lái)實(shí)施，為此，天宜上佳擬使用自有資金或自籌資金2.70億元完成這次收購(gòu)。
標(biāo)的公司晶熠陽(yáng)成立至今僅兩年時(shí)間，處于光伏行業(yè)上游單晶硅產(chǎn)業(yè)鏈，主要產(chǎn)品光伏石英坩堝是太陽(yáng)能級(jí)單晶硅棒硅片的生產(chǎn)和輔助材料的配套產(chǎn)品。
2021年度，晶熠陽(yáng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2087.14萬(wàn)元，扣非后凈利潤(rùn)197萬(wàn)元。截至當(dāng)年年末，晶熠陽(yáng)凈資產(chǎn)只有442.55萬(wàn)元，負(fù)債總額則高達(dá)3157.59萬(wàn)元。
2022年1-7月，晶熠陽(yáng)營(yíng)業(yè)收入5869.88萬(wàn)元，相當(dāng)于上一年度全年收入的2.81倍，扣非凈利潤(rùn)1518.85萬(wàn)元，相當(dāng)于上一年度的7.71倍。不管是先前基數(shù)較小，還是2022年晶熠陽(yáng)使用負(fù)債杠桿來(lái)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，都導(dǎo)致其成立不久就收獲“業(yè)績(jī)爆發(fā)”。
就在這個(gè)時(shí)候，天宜上佳伸出了收購(gòu)之手，而晶熠陽(yáng)的原股東們也愿意把業(yè)績(jī)爆發(fā)的新設(shè)公司出售。
公告顯示，以2022年7月31日為基準(zhǔn)日并采用了收益法評(píng)估結(jié)果，晶熠陽(yáng)在基準(zhǔn)日的股東全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值為31111.31萬(wàn)元，在此基礎(chǔ)上，最終確定晶熠陽(yáng)100%股權(quán)作價(jià)30000萬(wàn)元。由此，天宜上佳收購(gòu)晶熠陽(yáng)90%股權(quán)的對(duì)價(jià)為2.70億元。
然而，2022年7月31日晶熠陽(yáng)的凈資產(chǎn)只有2216.79萬(wàn)元，相比于評(píng)估結(jié)果，增值了28894.51萬(wàn)元，增值率高達(dá)1303.44%。公告顯示，在假定其他條件不變并考慮標(biāo)的公司晶熠陽(yáng)的原股東已完成剩余2500萬(wàn)注冊(cè)資本實(shí)繳的情況下，經(jīng)調(diào)整后評(píng)估基準(zhǔn)日的企業(yè)股東全部權(quán)益賬面價(jià)值上調(diào)至4716.79萬(wàn)元，增值額下調(diào)為26394.52萬(wàn)元，增值率下調(diào)為559.59%
實(shí)際上，本次交易對(duì)晶熠陽(yáng)的價(jià)值評(píng)估分別選用了資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法，兩種方法的評(píng)估結(jié)果的增值額相差2.85億元。采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法的評(píng)估結(jié)果為2565.08萬(wàn)元，增值348.29萬(wàn)元，增值率為15.71%。采用收益法的評(píng)估結(jié)果如上所述，增值13倍。
兩種評(píng)估方法評(píng)估結(jié)果相差巨大，天宜上佳上佳為什么選擇貴的？
天宜上佳在公告中稱，資產(chǎn)基礎(chǔ)法是在持續(xù)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)上，以重置各項(xiàng)生產(chǎn)要素為假設(shè)前提，該評(píng)估價(jià)值反映的是企業(yè)基于現(xiàn)有資產(chǎn)的重置價(jià)值，而收益法是在對(duì)企業(yè)未來(lái)收益預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上計(jì)算評(píng)估價(jià)值的方法，還考慮到各種無(wú)形因素對(duì)企業(yè)股東全部權(quán)益價(jià)值的影響。
公告表示，除了標(biāo)的公司晶熠陽(yáng)經(jīng)營(yíng)所依賴的賬面資產(chǎn)之外，還有人才團(tuán)隊(duì)、技術(shù)能力、產(chǎn)品實(shí)力、客戶關(guān)系、專利等重要的無(wú)形資產(chǎn)，例如標(biāo)的公司擁有穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的客戶資源和客戶粘性；穩(wěn)定的原材料供應(yīng)資源；標(biāo)的公司技術(shù)團(tuán)隊(duì)擁有多年的經(jīng)驗(yàn)，技術(shù)工藝成熟度較高；團(tuán)隊(duì)比較穩(wěn)定等，該類(lèi)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值均未反映在賬面價(jià)值中。雖說(shuō)如此，天宜上佳在公告的收購(gòu)方案中卻沒(méi)有詳細(xì)披露這些情況。
天宜上佳溢價(jià)收購(gòu)晶熠陽(yáng)是認(rèn)同了其在行業(yè)中有較高市場(chǎng)及客戶壁壘、技術(shù)壁壘，以及其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定并在目前處于上升期。最主要的原因，或是天宜上佳想通過(guò)光伏石英坩堝制品的制造業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)在光伏領(lǐng)域業(yè)務(wù)的布局。
不過(guò)，2.7億元交易對(duì)價(jià)與完成注冊(cè)資本實(shí)繳后晶熠陽(yáng)凈資產(chǎn)4716.79萬(wàn)元的90%份額相比，存在2.28億元的差額，以此為基礎(chǔ)，天宜上佳的合并資產(chǎn)負(fù)債表中將確認(rèn)較大金額的商譽(yù)。公告表示，這其中存在行業(yè)不景氣或自身因素導(dǎo)致的標(biāo)的公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況未達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)以及商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。
天宜上佳披露上述收購(gòu)方案之后，第二天（11月7日）就收到了上交所對(duì)此事項(xiàng)的問(wèn)詢函。除了對(duì)估值結(jié)果、標(biāo)的公司收入與客戶情況、成本與供應(yīng)商情況、業(yè)績(jī)承諾、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)、整合事項(xiàng)等方面的問(wèn)詢之外，值得一提的是，由于估值結(jié)果受到了晶熠陽(yáng)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)、技術(shù)工藝等不在賬面顯示的“無(wú)形資產(chǎn)”的影響，問(wèn)詢函要求補(bǔ)充披露晶熠陽(yáng)的研發(fā)人員數(shù)量、年齡、學(xué)歷、行業(yè)地位等技術(shù)團(tuán)隊(duì)情況，專利權(quán)、著作權(quán)、專有技術(shù)等情況，以及石英坩堝尺寸、純度、拉晶時(shí)間、拉晶次數(shù)等產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力。
全資子公司增資：放棄優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)
在發(fā)布公告擬收購(gòu)晶熠陽(yáng)開(kāi)展新業(yè)務(wù)的同時(shí)，天宜上佳于11月6日晚間還發(fā)布了另一份公告，擬放棄對(duì)子公司增資擴(kuò)股優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。
公告顯示，天宜上佳的關(guān)聯(lián)自然人吳佩芳、釋加才讓以及關(guān)聯(lián)法人嘉興九陶和投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“嘉興九陶和”）分別以1050萬(wàn)元、750萬(wàn)元、825萬(wàn)元向天宜上佳全資子公司北京天仁道和新材料有限公司（以下簡(jiǎn)稱“天仁道和”）增資，同時(shí)，天宜上佳作為現(xiàn)任股東，放棄本次天仁道和增資擴(kuò)股的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。本次天仁道和增資擴(kuò)股完成后，天宜上佳持有天仁道和的股權(quán)比例由100%下降至82.05%。
值得注意的是，在本次增資中，增資方吳佩芳是天宜上佳的董事長(zhǎng)、實(shí)際控制人，釋加才讓是天宜上佳的董事、副總裁，嘉興九陶和執(zhí)行事務(wù)合伙人楊鎧璘是天宜上佳的副董事長(zhǎng)、總裁。嘉興九陶和現(xiàn)有7位合伙人，吳鵬、劉帥、夏菲、啜艷明四位合伙人均為天宜上佳的副總裁。
綜合本次子公司天仁道和的增資方案，增資方基本上都是天宜上佳的董事、高管。他們的這一次“集體行動(dòng)”是合計(jì)拿出2625萬(wàn)元現(xiàn)金向天宜上佳原全資子公司增資，分別獲得7.18%、5.64%和5.13%的股權(quán)。
對(duì)于這次子公司增資的必要性，公告顯示，向子公司引進(jìn)上市公司關(guān)聯(lián)方，有利于增強(qiáng)相關(guān)業(yè)務(wù)板塊團(tuán)隊(duì)信心，充分調(diào)動(dòng)公司核心管理層積極性，形成長(zhǎng)期綁定機(jī)制，同時(shí)緩解天仁道和現(xiàn)階段資金壓力。
天仁道和是天宜上佳在樹(shù)脂基碳纖維復(fù)合材料制品業(yè)務(wù)板塊的主體公司，成立于2016年。其產(chǎn)品主要包括纖維復(fù)合材料設(shè)計(jì)開(kāi)發(fā)及產(chǎn)品制造（無(wú)人機(jī)結(jié)構(gòu)零部件、航空航天飛行器結(jié)構(gòu)件、復(fù)合材料彈箭艙體、驅(qū)散系統(tǒng)支架、船舶復(fù)合材料輕殼體部件）以及減振接管產(chǎn)品。
雖然成立至今已有6年之久，但是，截至目前天仁道和仍處于前期投入階段，尚未盈利。
天仁道和在2020年度、2021年度及2022年1-7月的扣非后凈利潤(rùn)分別為-4901.08萬(wàn)元、-3620.55萬(wàn)元和-4296.37萬(wàn)元，合計(jì)虧損1.28億元，但是這期間實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入合計(jì)只有0.44億元。營(yíng)業(yè)收入遠(yuǎn)不夠虧的。
天宜上佳在公告中表示，這是由于其軍工業(yè)務(wù)的特性，研發(fā)和驗(yàn)證周期較長(zhǎng)，近幾年子公司業(yè)務(wù)一直處于孵化階段，資金及業(yè)務(wù)發(fā)展面臨較大壓力。
即便連年虧損，2022年7月31日天仁道和的凈資產(chǎn)已經(jīng)下降至-2343.75萬(wàn)元，出現(xiàn)資不抵債的跡象，但是，本次增資方案以2022年7月31日為基準(zhǔn)日，對(duì)天仁道和的全部股東權(quán)益評(píng)估價(jià)值為11948.26萬(wàn)元，以此為基礎(chǔ)而最終確定天仁道和100%股權(quán)作價(jià)12000萬(wàn)元。
具體而言，本次采用了收益法進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估值相對(duì)于評(píng)估基準(zhǔn)日凈資產(chǎn)賬面價(jià)值-2343.75萬(wàn)元增值了14292.01萬(wàn)元，增值率609.79%。
天宜上佳在公告中認(rèn)為，采用收益法評(píng)估不僅考慮了企業(yè)已申報(bào)的所有有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值，同時(shí)也考慮了企業(yè)未申報(bào)的人力資源、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、穩(wěn)定的客戶群等。收益法評(píng)估結(jié)果反映企業(yè)未來(lái)的收益能力。這一解釋跟前述收購(gòu)晶熠陽(yáng)方案的評(píng)估值的解釋相似。