文|有數(shù)DataVision
編輯|張澤一
11月7日，雪湖資本創(chuàng)始人發(fā)布了一篇瑞幸咖啡的研報，全篇重點(diǎn)就一句話：
瑞幸目標(biāo)價46美元。（現(xiàn)在18美元）
雪湖上一次出名，還是2020年渾水做空瑞幸時，市場廣泛認(rèn)為雪湖是其背后的合作伙伴，如今才短短兩年時間，在瑞幸市場口碑一片大好之時，高調(diào)發(fā)布研報旗幟鮮明地大舉唱多瑞幸，估值直逼星巴克。
且不提正確與否，我們來嘗試?yán)斫庖幌卵┖炊嗳鹦业乃悸贰?/p>
開局一句話，瑞幸占盡了天時地利人和，優(yōu)勢在我。翻譯翻譯：
天時：疫情擊潰了星巴克。
地利：瑞幸是中國本土的。
人和：陸正耀被趕走了。
隨后，雪湖從市場、門店、擴(kuò)張、加盟、降本、壁壘六個角度，全面闡述了它為何今天看好瑞幸咖啡。
觀點(diǎn)一：市場：咖啡飲料化擴(kuò)大了咖啡的市場規(guī)模
決定瑞幸天花板的是咖啡市場規(guī)模，雪湖認(rèn)為咖啡市場比茶飲市場小不是因為喝咖啡的人少，而是因為咖啡店少。
近幾年，咖啡市場的規(guī)模擴(kuò)大主因，是咖啡門店數(shù)量的增長提升了普及率和觸達(dá)率。
其次，具有中國特色的咖啡飲料化會打開咖啡的天花板，例如生椰拿鐵。同時雪湖認(rèn)為這是瑞幸這種中國本土咖啡的特長，星巴克難以實現(xiàn)這類SKU的創(chuàng)新。
在報告中，雪湖通過三個例子進(jìn)行了證明。
威士忌：盡管亞洲國家對于純的威士忌接受程度不高，但是威士忌搭配上蘇打水之后，日本人均年威士忌消費(fèi)量從1974年的1.8升提升到了1984年的3.3升。
苦味啤酒：白爪推出新口味的蘇打酒降低了酒精度數(shù)，并占領(lǐng)了市場。
烈酒野格：烈酒野格經(jīng)過飲料化口味改良（更適合兌紅牛了），1974-2000年銷售額增加了2167倍。
這張圖代表瑞幸的市場可以通過飲料式咖啡向黃圈進(jìn)軍
觀點(diǎn)二：門店：瑞幸的單店模型開始量價齊升
雪湖將瑞幸的單店模型拆解為：客單價*店鋪月均消費(fèi)數(shù)量*單客戶消費(fèi)頻率。
2020年，經(jīng)過管理層的努力，逆轉(zhuǎn)了單店銷售額下滑的趨勢，并減輕了對優(yōu)惠券的依賴。2021年二季度，依靠爆款生椰拿鐵的成功，提升了門店銷量的同時，還提升了客單價。
這被雪湖視為門店層面，客單價和月均消費(fèi)數(shù)量共同提升的表現(xiàn)。
在這一基礎(chǔ)上，咖啡本身具有的成癮性將會進(jìn)一步提升瑞幸的單客戶消費(fèi)頻率。
雪湖的研究認(rèn)為，咖啡成癮性分為四個階段，隨著時間的推移，70%的咖啡消費(fèi)者的成癮性會提高一個等級，并且每次升級都會導(dǎo)致購買頻率增加10%~20%。
作為證據(jù)，雪湖表示越高線的城市，瑞幸的購買頻率越高（成癮等級高），同時瑞幸小程序和APP的月活不斷增長（月均消費(fèi)數(shù)量增長）。
觀點(diǎn)三：擴(kuò)張：下沉市場給了瑞幸雙倍的開店潛力
對于這個觀點(diǎn)，雪湖認(rèn)為瑞幸處于中國咖啡市場價格帶的中下游，因此有在下沉市場開店的潛力。同時下沉市場地域廣袤，有更多的開店空間。
按照雪湖的測算，如果對標(biāo)蜜雪冰城的門店密度，瑞幸咖啡在下沉市場的門店數(shù)量可達(dá)到7428家門店（當(dāng)前2203家）。
在高線市場則對標(biāo)星巴克的門店密度，預(yù)計未來可達(dá)到6696家門店（當(dāng)前5185家）。
觀點(diǎn)四：加盟：自營和加盟強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手
瑞幸當(dāng)前在下沉市場利用加盟模式開店，在高線城市全部自營。雪湖認(rèn)為自營能夠維護(hù)品牌形象，加盟模式能夠提高開店速度，這兩種模式的使用相得益彰。
其次，瑞幸的加盟采取的是共富模式，零加盟費(fèi)，利潤分成。且加盟瑞幸的投資回收期為13-14個月，遠(yuǎn)低于18-24個月的行業(yè)平均水平。
觀點(diǎn)五：降本：利潤更高的店鋪帶來更高的經(jīng)營杠桿
雪湖預(yù)計2025年瑞幸的管理+銷售費(fèi)用率之和僅為12%，2021年為20%。
壓降成本的主要手段雪湖認(rèn)為是在其APP的開發(fā)與使用上。據(jù)雪湖稱2022年7月，瑞幸自身的APP貢獻(xiàn)了總銷量的55%，在未來，這將降低瑞幸的銷售費(fèi)用率。
同時由于APP已經(jīng)開發(fā)完成，后續(xù)相關(guān)研發(fā)投入將會減少。2019年瑞幸的技術(shù)開發(fā)員工人數(shù)為1049,2021年為436。之前的技術(shù)積累，已經(jīng)成為瑞幸看不見的無形資產(chǎn)，而這在未來也會進(jìn)一步釋放利潤。
最后，隨著瑞幸規(guī)模擴(kuò)大，總部的管理成本也會進(jìn)一步被分?jǐn)偂?/p>
管理費(fèi)用率一路下行
觀點(diǎn)六：壁壘：瑞幸在咖啡飲料中具有護(hù)城河
雪湖認(rèn)為瑞幸的壁壘總結(jié)下來就一句話：規(guī)模效應(yīng)。
具體而言又分三點(diǎn)：
1：產(chǎn)品上新快：瑞幸產(chǎn)品的豐富度是星巴克的1.7倍，是幸運(yùn)咖的2.4倍，是MANNER的3倍。
2：品牌建設(shè)和數(shù)字化優(yōu)勢：選了谷愛凌代言，APP用戶多。
3：低線城市和供應(yīng)鏈的先發(fā)優(yōu)勢：低線城市門店是星巴克的2倍，選的都是頂級供應(yīng)商。
最后，雪湖給出了總結(jié)：
預(yù)計瑞幸將在2024年實現(xiàn)28億元凈利潤，瑞幸估值應(yīng)為150億美元，市盈率35倍（約等于雪湖對星巴克中國業(yè)務(wù)的估值）。
另外一個事實是，瑞幸目前約占雪湖管理資產(chǎn)的15%。雪湖創(chuàng)始人馬自銘也表示其已經(jīng)買入了瑞幸股份。