文|阿爾法工場 陳新軍
白酒企業(yè)感受到的“寒意”，并不和業(yè)績數(shù)字相關(guān)。
2022年10月26日，舍得酒業(yè)（600702.SH）公告2022年1-9月營收46.17億元，同比增加28.00%，歸母凈利12億元，同比增加23.76%。
其中，2022年第三季度公司營收15.91億元，同比提升30.91%，銷售回款17.51億元。歸母凈利潤3.65億元，同比增加55.66%。
一切看上去都非常靚麗，但市場看法并非如此。
截至2022年11月7日收盤，舍得酒業(yè)股價141.7元/股，距去年7月22日最高點(diǎn)266.01元，已跌去近47%。
舍得酒業(yè)股價走勢圖，來源：同花順iFind
白酒板塊短期邏輯發(fā)生改變，舍得也不得不應(yīng)對“基本面”挑戰(zhàn)。
01 經(jīng)銷商的玩法
酒類消費(fèi)和餐飲消費(fèi)息息相關(guān)。想了解酒類終端動銷，看餐飲行業(yè)狀況就能了解個大概。
截至9月末，今年國內(nèi)餐飲收入同比負(fù)增長4.6%。可以想見，酒類終端消費(fèi)也難言旺銷。
來源：國家統(tǒng)計局
不僅終端受到影響，白酒產(chǎn)量也在下降。
白酒產(chǎn)量統(tǒng)計，來源：同花順iFind
終端銷售不利，為何酒企業(yè)績?nèi)匀桓邼q？
一個可能的情形是，這些酒沉淀在渠道，距離完銷尚有距離。
據(jù)《華夏酒報》今年10月報道，某酒業(yè)知名人士稱，經(jīng)過兩個多月的不完全統(tǒng)計，目前，酒類流通領(lǐng)域庫存達(dá)3000多億，此數(shù)據(jù)不包含茅臺的社會庫存和啤酒。
舍得的經(jīng)銷渠道，這幾年有何變化？
2020年之后，舍得酒業(yè)經(jīng)銷商的戶均銷售量仿佛注水了一樣，膨脹起來。
通常情況下，經(jīng)銷商覆蓋的區(qū)域較為穩(wěn)定，區(qū)域內(nèi)的酒消費(fèi)者數(shù)量也較為穩(wěn)定，經(jīng)銷商每年的拿貨數(shù)量，也基本是個定數(shù)。
對于2021年之前的舍得，這是個常態(tài)邏輯。
2018年至2020年，舍得的戶均經(jīng)銷商戶均銷售，穩(wěn)定在7千升左右；2020年上升到8.56千升，尚且沒有突破認(rèn)知范疇。但是，2021年之后，這個數(shù)字出現(xiàn)了異常增長。
2021年舍得的戶均銷售量幾乎翻倍，直接躥長至16.7千升。
而2022年三季度，如果按照同樣銷售結(jié)構(gòu)（價格一樣、銷售的酒的種類也一樣）粗略推算，戶均銷售量可達(dá)到15.77千升，幾乎接近2021年全年水平。
照這樣看，2022年全年突破18千升，毫無懸念。
與戶均銷售同步的是，經(jīng)銷商數(shù)量，也從2020年之前每年穩(wěn)定增長300家-400家，激增至2021年的1036家。
根據(jù)舍得三季報披露，截至2022年第三季度末，舍得酒業(yè)共有經(jīng)銷商2312家，環(huán)比上半年凈減少144家，主要系公司加強(qiáng)經(jīng)銷商評估對經(jīng)銷商進(jìn)行優(yōu)化。單個經(jīng)銷商貢獻(xiàn)體量200萬，環(huán)比上半年提升62%。
以當(dāng)年經(jīng)銷商減少數(shù)除以期末留存經(jīng)銷商數(shù)作為“優(yōu)化率”，則可以看到一些變化。
2020年以前，舍得的經(jīng)銷商優(yōu)化率在10%左右，這和行業(yè)普遍情況差不多。但2020年及之后，優(yōu)化率突飛猛進(jìn)，一度接近30%，直到2022年也看不出剎車的趨勢。
一方面，每年有新的經(jīng)銷商大量進(jìn)入舍得銷售體系；另一方面，經(jīng)銷商內(nèi)部“清洗”又十分激進(jìn)。
2020年之前，舍得每年新增經(jīng)銷商300家-400家，但當(dāng)年又有500家被淘汰出局。只有在2021年“擴(kuò)招”后，從數(shù)字看，方才顯得不那么動蕩。
形勢逼得人人自危。正常的經(jīng)銷商，都會畏懼被“優(yōu)化”下去。
在這個動機(jī)推測下，市場曾有猜測：舍得經(jīng)銷商大量囤貨，甚至操縱股價。
2021年6月9日，知名白酒投資人董寶珍曾于微博“公開舉報”舍得經(jīng)銷商大規(guī)模囤貨，以操縱公司股價。
董寶珍實名舉報舍得酒業(yè)經(jīng)銷商， 來源：董寶珍微博
02 金融屬性需要時間
舍得不僅勤于發(fā)展經(jīng)銷商，也致力于增強(qiáng)自家酒的金融屬性。
與其他食品飲料不同，白酒，特別是高端白酒，素有“金融屬性”一說。
典型的便是茅臺。茅臺酒時間越久、風(fēng)味越醇厚，價格也相應(yīng)上漲，而存量仍然稀缺。無論是酒客還是經(jīng)銷商，在看好其上漲時，都樂于多囤。
從舍得目前產(chǎn)品特質(zhì)看，其金融屬性，足以支撐囤貨的漲價預(yù)期嗎？
舍得酒業(yè)做過很多努力。
幾年來，舍得一直圍繞老酒戰(zhàn)略持續(xù)耕耘，近期動作更大。
比如，舉辦老酒大講堂、中國濃香老酒高峰論壇、舍得·陳年白酒鑒定培訓(xùn)班等一系列活動，類似投行路演，舍得希望以一己之力，抬升舍得酒價值，進(jìn)而增強(qiáng)其金融屬性。
但長期以來，舍得酒在消費(fèi)者心目中形成的親民形象，與高端白酒相左，一時間難以扭轉(zhuǎn)。
另一方面，金融屬性如同股票，給交易品定價的，其實是流動性。
白酒拍賣市場屬于二級市場，歷來是高端白酒茅臺和五糧液的天下。
位列中國拍賣價格前十的白酒，貴州茅臺（600519.SH）占了7個，五糧液（000858.SZ）有1個，另外2個是山西汾酒（600809.SH）。2011年，一瓶1935年絕版賴茅酒，曾拍出1070萬元的天價。
白酒實物投資者，之所以青睞茅臺和五糧液，是因為高端酒有專業(yè)的回收機(jī)構(gòu)，類似于二級市場的做市商，投資者能較快以接近市場價格出售藏酒。
期望以幾場論壇路演，就能在短時間內(nèi)建立高端酒形象，這種“打法”難度極高。
03 重走高端多品牌路
擴(kuò)展來看，白酒香型能分成九大類以上：醬香型、馥郁香型、濃香型、清香型、兼香型、鳳香型、米香型、芝麻香型和其它香型。
其中，醬香白酒的特點(diǎn)是越陳越香。
經(jīng)過一段時間存放,醬酒中的醇類物質(zhì)和有機(jī)酸發(fā)生化學(xué)變化,產(chǎn)生出多種帶有特殊香氣的脂類物質(zhì),使酒的口感綿柔醇厚陳香突出，因此陳年醬酒具有較強(qiáng)的收藏價值。茅臺酒就是醬香型的典型代表。
濃香型則不然，部分濃香酒，存放3年后就不再有增香。
舍得酒屬于濃香型白酒，但今年開始，舍得酒業(yè)開始布局醬酒。
今年10月26日，舍得酒業(yè)與貴州茅臺鎮(zhèn)夜郎古酒業(yè)股份有限公司，成立了合資公司貴州夜郎古酒莊有限公司，舍得酒業(yè)持股比例為78.95%。
夜郎古酒業(yè)位于醬酒核心產(chǎn)區(qū)——貴州茅臺鎮(zhèn)名酒工業(yè)園區(qū)。其在茅臺鎮(zhèn)的醬酒年產(chǎn)量達(dá)5000噸，擁有5萬噸的儲酒能力。2021年，夜郎古酒業(yè)全國招商300余家，銷售額突破10億元。
布局醬酒的同時，近幾年，舍得又連續(xù)且快速地推出諸多超高端和高端子品牌。
超高端酒方面，舍得于2019年推出超高端酒天子呼、2022年舍不得；高端酒方面，2018年推出品味舍得、2019年水晶舍得、2020年3月智慧舍得（四代）、2020年8月藏品舍得，2022年6月又推出了臻釀。
從包裝上，舍得也搞了很多“花頭”。
僅以臻釀為例，2022年6月25日，舍得推出了舍得·臻釀、舍得·佰釀（中端子品牌）和舍得佰釀·傳世陳釀禮盒三種禮盒，都是黑色襯底，盒體點(diǎn)綴金色，顯得分外奢華。這三種禮盒的市場定價分別為1499元/瓶、699元/瓶和1699元/盒。
舍得·臻釀等禮盒，來源：舍得臻釀&佰釀新品上市發(fā)布會
一手跨界醬酒，一手狂推子品牌，并在各維度“創(chuàng)新”，真是行之有效的策略嗎？
縱觀白酒行業(yè)歷史，在品牌戰(zhàn)略上，成功的酒企都是先打造一個核心大單品，在市場形成強(qiáng)大的品牌認(rèn)知、并且創(chuàng)造出穩(wěn)定現(xiàn)金流后，再適度拓展產(chǎn)品矩陣和子品牌。
茅臺等酒企即是如此。這些酒企的核心大單品，市場耳熟能詳?shù)挠忻┡_的飛天茅臺、五糧液的52度普五和瀘州老窖（000568.SZ）的國窖1573等。
舍得酒之前也貫徹這一路數(shù)。
2016年改制后，舍得酒業(yè)聚焦次高端，清理了1000多個與品牌定位不符合的單品，再以“品味舍得”為核心大單品，新增次高端大單品“智慧舍得”，取得了不錯的成果。
舍得酒業(yè)的毛利率，從2016年的64.16%逐步提升至75%以上。銷售凈利潤率效果提升更加明顯，2016年僅為5.49%，2017年達(dá)到8.67%，2020年及之后都超過了20%。
2016年-2022年三季度舍得酒業(yè)財務(wù)指標(biāo)，來源：wind
但不知何故，2020年舍得又再度殺回高端多品牌戰(zhàn)略。
白酒領(lǐng)域素有“品牌邊界”理論——一個主品牌能帶動的子品牌數(shù)量有限，一旦子品牌過多，會降低消費(fèi)者辨識度，甚至?xí)催^來稀釋主品牌價值。
不算中端品牌，僅是高端超高端，舍得酒業(yè)新開發(fā)的子品牌就令人眼花繚亂。
快速大量推出高端酒，相當(dāng)于把消費(fèi)者好不容易建立起對核心單品的集中認(rèn)同感，一次性“變現(xiàn)”。短期內(nèi)有助于業(yè)績提升，但長遠(yuǎn)看，提前透支對核心品牌成長不利。
繼續(xù)這樣下去，會有怎樣的結(jié)果？
以史為鑒，早年間五糧液有過同樣的經(jīng)歷。
1999年后，五糧液在曾推出價格體系不一的子品牌，的確提振了短期業(yè)績，但到了2002年，歸母凈利潤僅為6.13億元，同比下滑24.4%。2003年初，五糧液開始品牌瘦身，壓縮系列酒品牌數(shù)量，盈利才得以回升。
1998年-2006年五糧液歸屬母公司凈利潤，來源：五糧液公司年報，wind
還有個更現(xiàn)實的因素是，畢竟資源有限。2022年上半年，舍得酒業(yè)的銷售費(fèi)用中用于廣告宣傳及市場開發(fā)的費(fèi)用，雖有3個多億，但若平攤到諸多子品牌中，就是杯水車薪。
銷售費(fèi)用構(gòu)成， 來源：2020年舍得就業(yè)半年報