文 | 巨潮 荊玉
投資一家傳統(tǒng)的化工企業(yè)，這在高瓴資本的二級市場投資歷史上并不常見。
10月24日，“化工茅”萬華化學發(fā)布公告稱，2022年前三季度，實現(xiàn)營業(yè)收入1304.2億元，同比增長21.53%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤136.08億元，同比下跌30.36%。
這份財報“增收不增利”的業(yè)績表現(xiàn)低于市場預期，但卻釋放了另一個令外界頗為意外的消息——高瓴資本逆勢買入，成為前10大流通股東，三季度末持股數(shù)量和比例分別1885.25萬股和0.6%。
作為橫跨一二級市場的明星投資機構，高瓴資本近來偏愛新經(jīng)濟，對于動力電池、光伏、半導體、電商、企業(yè)服務等新興領域大舉投資。對于傳統(tǒng)舊經(jīng)濟的投資如海螺水泥、格力電器等雖也有案例，但相對較少。那么，高瓴為何盯上了這家化工企業(yè)？
實際上，萬華化學嚴格意義上并非是一家傳統(tǒng)的化工企業(yè)。作為全球少數(shù)幾家、國內(nèi)唯一一家掌握MDI制備技術的中國企業(yè)，萬華占據(jù)了全球約25%的MDI產(chǎn)能，這使得其能夠擺脫一般大宗化學品領域的低效產(chǎn)能競爭，而能夠逐鹿全球市場，且始終保持較為可觀的利潤率。
與此同時，萬華化學也不同于一般化工股的強周期，其在歷史發(fā)展進程中不斷擴張產(chǎn)能和新業(yè)務，從而一定程度上熨平了業(yè)績的周期性，表現(xiàn)出了“周期成長股”的特性。
更為關鍵的是，正如高瓴資本對于海螺水泥和上海機電的投資一樣，在新的發(fā)展背景下，屬于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的萬華化學也在煥發(fā)出新的價值——在強調(diào)獨立自主的新經(jīng)濟形勢下，萬華化學作為國內(nèi)唯一MDI生廠商的地位得以加強，其解決看“卡脖子“問題的新產(chǎn)品有望更快打開市場，填補國產(chǎn)空白，更好地保障國家化工產(chǎn)業(yè)鏈的自主可控。
01 并非傳統(tǒng)化工企業(yè)
在二級市場上，萬華化學不同于一般的化工企業(yè)。
國內(nèi)化工行業(yè)的普遍現(xiàn)狀是高技術門檻的產(chǎn)品無法突破，低門檻的化工產(chǎn)品無序競爭。
一旦某個化工產(chǎn)品因為供求關系變化能賺錢，新進的企業(yè)和資本往往一擁而上，造成產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品利潤率大幅下降，參與者普遍虧損。因此大部分化工企業(yè)往往在爆賺和虧損之間來回搖擺，形成了鮮明的周期性。
而上市22年以來，萬華化學的營收和凈利潤漲幅均近百倍。近10年時間里，萬華的ROE（凈資產(chǎn)收益率）有9年都在20%以上，這種高成長和高盈利在A股化工企業(yè)當中幾乎絕無僅有。
這背后的原因很大程度在于萬華化學占據(jù)了MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）這一得天獨厚的細分化工品類，且在該領域做到了世界領先。
彭博數(shù)據(jù)顯示，全球掌握MDI生產(chǎn)技術的只有科思創(chuàng)、巴斯夫、亨斯邁、萬華化學等少數(shù)幾家企業(yè)，屬于高技術門檻的競爭。從產(chǎn)能來看，萬華化學、巴斯夫、科思創(chuàng)為全球最主要的三家MDI生產(chǎn)廠商，萬華是其中唯一一家國內(nèi)化工企業(yè)。
此外，MDI不僅是化工行業(yè)內(nèi)綜合壁壘最高的大宗產(chǎn)品之一，也是少有的超千億規(guī)模的市場產(chǎn)品。這一方面使得萬華避開了國內(nèi)化工業(yè)常見的低門檻廝殺，始終可以保持可觀的利潤率；另一方面其又可以跟隨MDI市場成長到足夠大的體量，營收突破千億元。
MDI的下游應用涵蓋國民經(jīng)濟的多個產(chǎn)業(yè)門類，包含冰箱、冷庫、建筑保溫、汽車、合成革、制鞋、紡織等行業(yè)，其廣泛的應用伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟總量的擴張而不斷增長，萬華化學的MDI產(chǎn)能也從2000年的4萬噸擴張到2021年的260萬噸，與中國經(jīng)濟一起不斷發(fā)展壯大。
萬華化學也并未滿足于MDI領域，其從2015年開始布局石油化工業(yè)務，并從MDI和石化的下游往新材料領域延伸，在水性涂料、PC、檸檬醛、尼龍 12、可降解塑料等領域有所布局。其目標是要成為全球化工新材料領域的巨頭企業(yè)。
在二級市場上，萬華化學也不同于一般的化工企業(yè)，其經(jīng)常被價值投資流派的明星基金經(jīng)理所青睞。除了高瓴資本外，謝治宇的興全合宜、朱少醒的富國天惠、傅鵬博的睿遠成長價值、高毅資本的鄧曉峰都曾重倉持有萬華化學，甚至進入到萬華的前十大股東中。
02 新形勢下的新價值
在對手“退出”市場時充分享受潛在的產(chǎn)品漲價的紅利。
11月4日，德國總理朔爾茨的訪華之旅引起全世界的矚目。此行，朔爾茨帶了一個陣容華麗的商界代表團，包括大眾、寶馬、西門子、阿迪達斯、巴斯夫等眾多中國民眾熟知的德國品牌高管位列其中。
其中最值得一提的是巴斯夫。其計劃在2030年前在湛江投資100億歐元建設生產(chǎn)基地，該基地建成后將成為巴斯夫全球第三大一體化生產(chǎn)基地。這一措施是在外資產(chǎn)業(yè)鏈撤離的背景下“逆勢”加倉中國。
而巴斯夫之所以會做出這樣的決策，一方面是看到了中國穩(wěn)定的生產(chǎn)資料來源、發(fā)達的運輸、服務業(yè)，以及繁榮的化工下游市場；另一方面則是出于自身供應鏈安全穩(wěn)定的考慮。
當下巴斯夫位于德國路德維希港的生產(chǎn)基地正在遭遇一場能源和原材料危機。由于俄羅斯對德天然氣供應減少，原材料和能源依賴天然氣的德國巴斯夫無法獲得充足的供給，不得不考慮可能被迫停止生產(chǎn)的風險。這里作為全球最大的化工中心，正面臨著停產(chǎn)的風險。
這對于保障整個歐洲的化工產(chǎn)品供應無疑是巨大的挑戰(zhàn)和難題，但卻是全球其他化工企業(yè)的機遇，它們能夠在對手“退出”市場時充分享受潛在的產(chǎn)品漲價的紅利，也可以搶占對手的市場。
以TDI產(chǎn)品為例，由于巴斯夫德國的30萬噸TDI裝置于4月底停車檢修，目前尚未重啟；歐洲科思創(chuàng)30萬噸TDI于8月發(fā)生氯氣泄露事故，TDI的價格即出現(xiàn)一波較大漲幅。
實際上，即使在巴斯夫路德維希港面臨停產(chǎn)危機之前，由于裝置老化、萊茵河水位下降影響產(chǎn)品運輸?shù)确N種原因，路德維希港生產(chǎn)基地即不時面臨停產(chǎn)問題。一旦停產(chǎn)時間過長，往往引起相關化工品供給收縮、產(chǎn)品價格上漲。
尤其是供需格局穩(wěn)定的小體量化工產(chǎn)品，相關化工品在國內(nèi)的生產(chǎn)商如新和成、安迪蘇、滄州大化、神馬股份等常常受益于此，業(yè)績出現(xiàn)“小陽春”。
因此，在戰(zhàn)爭與能源危機、全球供應鏈受阻的大背景下，擁有國內(nèi)唯一MDI 制造技術自主知識產(chǎn)權的萬華化學無疑有著更大的戰(zhàn)略意義，其一方面可以充分保障我國MDI供應的安全和自主，另一方面可以在歐洲能源危機的背景下，搶占對手市場，并享受到化工品漲價的潛在收益。
除此之外，作為一家國有控股企業(yè)，萬華化學一直致力于科研創(chuàng)新，攻克高端化工新材料問題。目前來看，萬華化學的科研攻堅也在不斷產(chǎn)出成果。其自主研發(fā)的4萬噸/年尼龍12項目于10月正式投產(chǎn)并產(chǎn)出合格產(chǎn)品，這一項目打破了尼龍12由國外壟斷的局面，將實現(xiàn)我國的國產(chǎn)自主替代。
像尼龍12一樣，萬華正在科研攻堅的產(chǎn)品還包括了檸檬醛及其衍生物、可降解生物聚酯、鋰離子電池正極材料、大尺寸單晶硅等領域。萬華在這些領域的探索和攻堅，不僅僅對于其自身業(yè)務擴張，對于我國化工新材料的自主可控亦有著重要的戰(zhàn)略意義，這是其在經(jīng)濟價值之外的重要國家戰(zhàn)略價值。
03 周期性仍不可忽視
產(chǎn)業(yè)層面，萬華化學正在遭遇其逆周期。
盡管萬華化學在歷史發(fā)展進程中不斷擴張產(chǎn)能和新業(yè)務，在二級市場也走出了類似于成長股的行情，但其本身的周期性仍然不可忽視——布局新業(yè)務能夠帶來規(guī)模的增長，卻無法熨平盈利的周期性。
從前三季度業(yè)績來看，萬華化學的收入同比增長了21.53%，但凈利潤卻同比下滑了30.36%。萬華化學在報告中表示，這種情況主要系原料價格上漲，營業(yè)成本增加，毛利減少所致。
從萬華化學披露的主要經(jīng)營數(shù)據(jù)可以看到，今年下半年以來，其主要產(chǎn)品MDI與聚合MDI價格下行顯著，9月價格跌幅均超過10%。不難看出在產(chǎn)業(yè)層面，萬華化學正在遭遇其逆周期。
石化產(chǎn)品則更是如此，由于萬華在石化產(chǎn)品領域并不具備壟斷性，且對手以國內(nèi)企業(yè)為主，其更容易受到石化產(chǎn)品周期的沖擊。數(shù)據(jù)顯示，今年三季度，山東省內(nèi)的正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯價格均同比下滑超過40%。
究其原因，宏觀經(jīng)濟增長的放緩和衰退的風險，抑制了其產(chǎn)品的終端價格，但上游原材料價格卻是剛性的，因而對于其利潤造成了擠壓。
這種周期性的變化在萬華化學的發(fā)展歷程中也曾多次上演。通過過去數(shù)年的MDI產(chǎn)品價格走勢可以發(fā)現(xiàn)，在MDI銷量基本穩(wěn)定的情況下，MDI在周期高點和低點之間往往有數(shù)倍的價格差異。2015年時，伴隨油價持續(xù)走弱，MDI原材料苯的價格下跌顯著，MDI價格跌至1萬元/噸以下；2017年，伴隨原油價格走高，聚合MDI的價格一度達到4萬元/噸以上；可以說充分演繹了周期的強大力量。
值得一提的是，雖然萬華化學一直在布局具有高附加值的高端化工新材料，但這些新產(chǎn)品的規(guī)模和體量較小，如尼龍12的全球總市場也不過100億元，且萬華的研發(fā)攻堅進度也有較大的不確定性。因此在未來的很長一段時間，這些新業(yè)務都無法取代MDI業(yè)務和石化業(yè)務，無法熨平其整體的周期性。
智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國MDI行業(yè)競爭格局及投資策略分析報告》指出，MDI下游消費量的多寡與全球經(jīng)濟景氣程度有很強的相關性。
也就是說，下游需求的強弱與上游原材料苯、煤炭、LPG等價格變化，共同決定了MDI的價格和盈利能力。而當前能源價格的剛性和宏觀需求的減弱共同抑制了MDI的終端價格和萬華的盈利能力。
此外，除了萬華化學，巴斯夫、錦湖三井等生產(chǎn)商也在對MDI進行產(chǎn)能擴張，這也很有可能會在經(jīng)濟下行期進一步對MDI價格造成擠壓，使行業(yè)陷入更長久的“逆周期”當中。
一般而言，對于周期股的投資更好的時機是在周期低谷，此時隨著業(yè)績低迷、股價下跌，每股收益降低，分母變小，周期股的市盈率也開始變大，這時候周期股才真正到了買入?yún)^(qū)域。
對于萬華化學來說，這家擁有寬廣護城河的化工巨頭，仍然有著較大的成長確定性和長期投資價值。只不過，作為周期股而言，其周期的低谷似乎才剛剛開始，投資者或許需要等待一個更合適的投資時機。
畢竟，不是所有人都像高瓴那樣財大氣粗。