文 | 英才雜志 顧天嬌
10月以來(lái)，資本市場(chǎng)白酒板塊迎來(lái)集體調(diào)整，申萬(wàn)白酒指數(shù)10月下跌25%。以白酒龍頭貴州茅臺(tái)為例，10月以來(lái)股價(jià)下跌27.9%，截至10月31日?qǐng)?bào)收1350元/股，總市值為1.7萬(wàn)億。
白酒資產(chǎn)的光環(huán)逐漸黯淡。
然而，就在白酒被投資者“拋棄”的時(shí)候，卻有產(chǎn)業(yè)方大手筆買(mǎi)入。
10月25日，華潤(rùn)啤酒（00291.HK）發(fā)布公告稱(chēng)，公司間接全資附屬公司華潤(rùn)酒業(yè)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)華潤(rùn)酒業(yè)）同意以增資、收購(gòu)股權(quán)等方式出資約123億元收購(gòu)貴州金沙窖酒酒業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)金沙酒業(yè)）55.19%的股權(quán)。
早在2019年金沙酒業(yè)就曾披露上市路線(xiàn)圖，計(jì)劃2024-2025年完成上市，在2021年還傳出高瓴要戰(zhàn)略入股的消息，然而這些計(jì)劃或交易最終均未能順利實(shí)施。
金沙酒業(yè)究竟質(zhì)地如何？轉(zhuǎn)投華潤(rùn)啤酒懷抱又是否算得上是好的歸宿？
金沙酒業(yè)欲超車(chē)
金沙酒業(yè)誕生于1951年，位于貴州省金沙縣，與茅臺(tái)所在的仁懷市相鄰，地處赤水河流域上游的金沙產(chǎn)區(qū)，是貴州最早的國(guó)營(yíng)白酒生產(chǎn)企業(yè)之一，旗下主要有“金沙回沙”和“摘要”兩大品牌，定位中高端醬香白酒。
其中，1957年命名的金沙回沙，定位“來(lái)自貴州金沙的醬香名酒”。隨著中高端醬酒的火熱，金沙在2018年推出定位“來(lái)自貴州金沙的高端醬香白酒”摘要。
2021年摘要酒實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售37.6億元，同比增長(zhǎng)156%。金沙酒業(yè)當(dāng)年銷(xiāo)售總額60.6億元，摘要酒銷(xiāo)售占比就達(dá)62%。雖然是2018年才推出的品牌，摘要酒卻已取得不俗的成績(jī)，并成為金沙酒業(yè)營(yíng)收的主要來(lái)源。
可以看到，這款酒在原料和工藝上都和茅臺(tái)一樣，選取紅纓子糯高粱為原料，采用一年釀造、兩次投料、九次蒸煮、八次發(fā)酵、七次取酒的“12987釀酒工藝”。當(dāng)然由于推出時(shí)間短、品牌力也不足，摘要酒的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)與茅臺(tái)差距甚遠(yuǎn)。
在目前已上市的20家白酒公司中，金沙酒業(yè)2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收60.6億，能排在第9位；2021年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)13.15億，能排在第13位，差不多處于中游的水平。
而在主做醬香型白酒的企業(yè)中，根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，2021年茅臺(tái)、習(xí)酒、郎酒、國(guó)臺(tái)、金沙、珍酒的營(yíng)收分別為1095億元、156億元、150億元、100億元、61億元、50億元。
按照營(yíng)收劃分，茅臺(tái)營(yíng)收超千億位于頭部梯隊(duì)；習(xí)酒、郎酒、國(guó)臺(tái)營(yíng)收過(guò)百億位于第二梯隊(duì)；金沙、珍酒則位于第三梯隊(duì)。
目前，醬香酒企中只有貴州茅臺(tái)（600519.SH）已經(jīng)上市，其他諸如習(xí)酒、郎酒、國(guó)臺(tái)、金沙等都還未上市，而這幾家酒企也一直在爭(zhēng)奪“醬香酒第二股”的位置。
2019年，國(guó)臺(tái)、郎酒籌劃上市，金沙酒業(yè)也披露上市計(jì)劃，其準(zhǔn)備在2021年進(jìn)入上市輔導(dǎo)期，通過(guò)3年的時(shí)間，到2024年完成股份公司的改造，力爭(zhēng)2024年到2025年完成公司的上市。
2021年7月，據(jù)國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局發(fā)布的經(jīng)營(yíng)者集中簡(jiǎn)易案件公示顯示，珠海高瓴巖恒及其關(guān)聯(lián)方擬對(duì)金沙酒業(yè)進(jìn)行投資，預(yù)計(jì)將合計(jì)持有金沙酒業(yè)25.79%的股權(quán)，成為金沙酒業(yè)的第二大股東。珠海高瓴巖恒背后則站著京東、騰訊等一眾知名出資方。
但是此后不久，2021年8月，市場(chǎng)監(jiān)督管理總局價(jià)監(jiān)競(jìng)爭(zhēng)局召開(kāi)白酒市場(chǎng)秩序監(jiān)管座談會(huì)，提到兩點(diǎn)問(wèn)題一個(gè)是控制白酒價(jià)格過(guò)快上漲，一個(gè)是抑制資本炒作。
對(duì)此，市場(chǎng)反映迅速。2021年10月15日，眾興菌業(yè)發(fā)布公告稱(chēng)，決定終止收購(gòu)圣窖酒業(yè)；4天后，吉宏股份發(fā)布公告稱(chēng)，決定終止收購(gòu)古窖酒業(yè)；2022年4月28日，郎酒主動(dòng)撤回上市申請(qǐng)；而國(guó)臺(tái)、金沙也沒(méi)有再提及上市事項(xiàng)。
雖然尚無(wú)針對(duì)白酒企業(yè)上市或并購(gòu)重組的法律法規(guī)及指導(dǎo)性意見(jiàn)出臺(tái)，但自從去年的座談會(huì)開(kāi)完以后，白酒的IPO和并購(gòu)交易明顯受到抑制，白酒資產(chǎn)證券化目前還沒(méi)有成功案例。
因此，這次華潤(rùn)啤酒收購(gòu)金沙酒業(yè)交易是否能夠順利推進(jìn)還需要打個(gè)問(wèn)號(hào)。如果能夠成行，那么港股上市或?qū)⒊蔀椴糠志破蟮男逻x項(xiàng)。
醬酒遇冷背后
來(lái)看一下這次的收購(gòu)方案。
根據(jù)華潤(rùn)啤酒公告，華潤(rùn)酒業(yè)擬先向金沙酒業(yè)增資10.267億元，持有后者4.61%的股權(quán)；然后華潤(rùn)酒業(yè)以112.733億元受讓金沙酒業(yè)原股東湖北宜化及宜昌財(cái)源分別持有的38.156 %及12.424 %的股權(quán)。
交易完成后，華潤(rùn)酒業(yè)持有金沙酒業(yè)合計(jì)55.19%股權(quán)，金沙酒業(yè)成為華潤(rùn)啤酒的間接非全資附屬公司。
湖北宜化背后是宜昌市國(guó)資委，但宜昌市國(guó)資委并沒(méi)有完全從金沙酒業(yè)撤出，宜昌財(cái)源最終實(shí)控人也是宜昌市國(guó)資委，其剩余持股比例仍有44.81%。
按照收購(gòu)方案來(lái)看，金沙酒業(yè)100%股權(quán)估值約為223億，對(duì)應(yīng)2021年靜態(tài)市盈率16.96倍、2022年動(dòng)態(tài)市盈率16.64倍。
截至11月1日，A股白酒上市公司平均2021年靜態(tài)市盈率為32.57倍，2022動(dòng)態(tài)市盈率為32.62倍。
對(duì)比A股上市酒企，金沙酒業(yè)與今世緣（603369.SH）營(yíng)收規(guī)模相近，與酒鬼酒（000799.SZ）凈利潤(rùn)規(guī)模相近，在白酒頗受市場(chǎng)追捧的2020年到現(xiàn)在，今世緣和酒鬼酒的市值維持在400-800億之間。
綜合來(lái)看，這次收購(gòu)的價(jià)格并不算高。
值得注意的是，2022年，金沙酒業(yè)定下80億元的營(yíng)收目標(biāo)，此外計(jì)劃2025年要將公司打造為百億元級(jí)的企業(yè)。照此估算，其2022年銷(xiāo)售增速預(yù)計(jì)降至32%，并在未來(lái)三年降至年化7.7%，銷(xiāo)售增速逐步放緩。
觀(guān)察今年京東電商平臺(tái)各品牌旗艦店“雙十一”的醬香高端白酒銷(xiāo)售價(jià)格：摘要酒珍品版本53度500ml單瓶裝京東價(jià)1399元、到手價(jià)740元；郎酒青花瓷53度500ml單瓶裝京東價(jià)1300元、到手價(jià)1073元；國(guó)臺(tái)龍酒53度500ml單瓶京東價(jià)2369元、到手價(jià)1769元；習(xí)酒君品酒53度500ml單瓶裝京東價(jià)1498元、到手價(jià)1094元。
摘要酒雖然同屬高端酒，但到手價(jià)格上卻不算高，比起它的京東價(jià)（指導(dǎo)價(jià)）1399元，優(yōu)惠降價(jià)幅度達(dá)47%，這也從側(cè)面反應(yīng)了摘要酒的銷(xiāo)售壓力。
除了茅臺(tái)依舊供不應(yīng)求外，其他醬香酒或多或少都面臨銷(xiāo)售端的壓力，這個(gè)壓力不僅來(lái)自外部環(huán)境帶來(lái)的消費(fèi)場(chǎng)景減少、消費(fèi)需求減少，也來(lái)自產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部前期過(guò)熱留下的隱患。
根據(jù)《2021-2022中國(guó)醬酒產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》，2021年，中國(guó)醬酒產(chǎn)能約60萬(wàn)千升，約占我國(guó)白酒產(chǎn)能的8.4%；而2021年醬酒銷(xiāo)售利潤(rùn)達(dá)到780億元，占整個(gè)酒業(yè)銷(xiāo)售利潤(rùn)的45.8%。
巨大的利潤(rùn)空間為醬香酒品牌帶來(lái)更多的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，也讓各路資本爭(zhēng)相涌入這塊肥沃土地。
這帶來(lái)的問(wèn)題是，近幾年越來(lái)越多的醬酒品牌開(kāi)始涌現(xiàn)，醬酒價(jià)格逐步攀升，渠道庫(kù)存開(kāi)始累積，但是消費(fèi)端卻沒(méi)有跟上、實(shí)際開(kāi)瓶率走低，庫(kù)存去化成為產(chǎn)業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。有些品牌從去年就出現(xiàn)渠道價(jià)格倒掛的情況，醬酒已然開(kāi)始“降溫”。
在此背景之下，金沙酒業(yè)也難獨(dú)善其身。
華潤(rùn)啤酒多元化補(bǔ)短板
如果說(shuō)2021年華潤(rùn)啤酒拿下山東景芝酒的控制權(quán)，是“小試牛刀”，那么本次收購(gòu)金沙酒業(yè)，就可以看做華潤(rùn)啤酒多元化戰(zhàn)略的一次真正實(shí)踐。
華潤(rùn)啤酒發(fā)布公告當(dāng)日晚間，華潤(rùn)啤酒召開(kāi)媒體懇談會(huì)。會(huì)上，華潤(rùn)啤酒首席執(zhí)行官侯孝海指出，華潤(rùn)啤酒希望在全國(guó)投資運(yùn)營(yíng)的白酒當(dāng)中，形成“1個(gè)全國(guó)龍頭+N個(gè)區(qū)域品牌”發(fā)展格局，“目前可以確定的是，我們計(jì)劃要把金沙酒業(yè)當(dāng)做發(fā)展主要龍頭”。
一直以來(lái)啤酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)固化，而白酒行業(yè)雖有頭部公司，但實(shí)際上競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。目前沒(méi)有一家在全國(guó)市場(chǎng)占據(jù)絕對(duì)市場(chǎng)份額的壟斷性白酒生產(chǎn)企業(yè)，白酒產(chǎn)業(yè)的區(qū)域性生產(chǎn)和消費(fèi)特征也比較明顯。
然而白酒市場(chǎng)不會(huì)一直處于這個(gè)狀態(tài)，一個(gè)明顯的趨勢(shì)是，白酒品牌格局的重塑和頭部品牌格局正在形成。就拿醬酒來(lái)說(shuō)，從去年下半年開(kāi)始的去庫(kù)存周期，就是一個(gè)優(yōu)勝劣汰的出清過(guò)程，在此期間，更好品牌、更好品質(zhì)、更強(qiáng)渠道的酒企才能走得更遠(yuǎn)。
而金沙酒業(yè)在銷(xiāo)售端的欠缺，正好可以由華潤(rùn)啤酒的渠道體系來(lái)補(bǔ)足。
另外，醬酒產(chǎn)能在整個(gè)白酒行業(yè)中占比較低，多數(shù)頭部醬酒品牌都在積極增加產(chǎn)能，搶占未來(lái)的增量空間。像茅臺(tái)、習(xí)酒、珍酒未來(lái)5年規(guī)劃產(chǎn)能在10萬(wàn)噸以上；國(guó)臺(tái)、郎酒在5-10萬(wàn)噸；勁酒、貴州醇、洋河等酒企也規(guī)劃了2-5噸的醬酒產(chǎn)能。
金沙酒業(yè)目前年產(chǎn)基酒為2.4萬(wàn)噸，也有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，其預(yù)計(jì)2025年達(dá)到5萬(wàn)噸/年基酒產(chǎn)能和20萬(wàn)噸基酒儲(chǔ)存規(guī)模，期間投入85億元。這個(gè)量級(jí)的產(chǎn)能規(guī)劃比國(guó)臺(tái)、郎酒略低，和目前金沙酒業(yè)的銷(xiāo)售情況也比較匹配，算是合理。
問(wèn)題在于，比起85億的投資資金，金沙酒業(yè)自身2021年才13億的凈利潤(rùn)，幾年的凈利潤(rùn)都不夠拿來(lái)投資的，如果沒(méi)有上市融資作為補(bǔ)充，金沙酒業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃可能難以推進(jìn)。
這樣來(lái)看，醬酒品牌的排位戰(zhàn)到最后還是少不了比拼真金白銀，華潤(rùn)啤酒此時(shí)伸出“橄欖枝”正好帶來(lái)了金沙酒業(yè)所需的資本后盾。
對(duì)于華潤(rùn)啤酒來(lái)說(shuō)，如果想要把白酒品類(lèi)作為公司的第二增長(zhǎng)極，那么就需要一個(gè)強(qiáng)有力的品牌作為支撐，而景芝白酒無(wú)論是其偏小眾的芝香型口味亦或是其品牌和規(guī)模，都還不足以匹配華潤(rùn)啤酒“決戰(zhàn)高端”的整體戰(zhàn)略。位列醬香酒這個(gè)白酒潛力細(xì)分品類(lèi)中第5名的金沙酒業(yè)則能夠很好滿(mǎn)足華潤(rùn)啤酒的需求，補(bǔ)齊后者多元化的短板。