文｜節(jié)點財經(jīng) 五洲
“腰斬之后還能再腰斬”，寵物店老板Joe看著擱在墻角的一臺白色基座掃地機就來氣，一年前她花了近4000元在某東上入手了這一寶貝。
產(chǎn)品確實好用，掃脫兩遍打掃的十分干凈，干完活后還能自動返回基站，自動集塵，清洗拖布。一下子，Joe的雙手被大大解放，再也不為滿地漂浮的寵物毛發(fā)及顧客凌亂的腳印而煩惱。
很快，學(xué)過財務(wù)的Joe，開始由對產(chǎn)品的滿意上升到了對產(chǎn)品背后公司的興趣。她發(fā)現(xiàn)標的公司不僅龍頭優(yōu)勢明顯，而且掃地機品類在國內(nèi)的滲透率還相當(dāng)?shù)?。抵不過內(nèi)心的沖動，Joe買入了一些觀察倉。
然而，這一沖動行為，卻讓Joe在接下來的一年多時間，內(nèi)心備受煎熬。
就在一周前，Joe持倉的標的公司股價一度跌到60元/股以下，讓Joe的浮虧超過了75%。也就有了上面的感嘆。
節(jié)點財經(jīng)相信，近一年來，像Joe一樣折戟在掃地機賽道上的投資者不在少數(shù)。截至目前，國內(nèi)兩大上市的清潔電器公司科沃斯與石頭科技，近一年股價回撤幅度分別為63%與64%，大幅高出同期Wind全A的15%。
我們好奇的是，曾被視為把握“品類機會”的清潔電器龍頭股價為什么會跌得這么慘？其次，兩家公司持續(xù)出現(xiàn)增收不增利現(xiàn)象，是否預(yù)示著行業(yè)格局開始擾動？最后，在整個清潔電器擴張速度放緩后，該賽道低滲透率的投資邏輯是否還成立？
股價滑鐵盧
在浮虧了75%后，Joe心里仍然沒底。
好在，前期的煎熬讓她大幅降低了對這筆持倉的預(yù)期，甚至不抱有任何解套的希望，但在“破窗效應(yīng)”的作祟下，她并不著急清倉計提損失。
讓我們來復(fù)盤一下Joe心儀的標的公司科沃斯是如何跌落神壇的？
將時間撥回到2021年4月末，當(dāng)時科沃斯發(fā)布的一季報顯示，公司營收同比增長131%，歸母凈利潤同比大增727%。
超預(yù)期的業(yè)績隨即點燃了公司股價，此后短短80天，科沃斯股價一路從120元/股漲到7月中旬的250元/股，翻了2倍多。
此后，科沃斯股價雖有所回調(diào)，但仍在公司二、三季報強勁的業(yè)績催化下維持在160元/股以上。
而接下來的10個月，科沃斯股價走勢完全成了投資人的噩夢。公司股價幾乎一瀉千里，從160元/股持續(xù)跌到了近期的65元/股，最大回撤超過60%。
掃地機龍頭為何不香了？
業(yè)績表現(xiàn)或許能解釋一大半問題，今年以來科沃斯已發(fā)布的四個季報中（2021年Q4，及2022年Q1—Q3），公司歸母凈利潤的同比增速分別為：73.8%、27.2%、-12.3%、-48.9%。
也就是說不僅動輒翻倍的利潤增速沒有了，還走向了另一個極端——持續(xù)負增長。
對于像科沃斯一樣的成長股而言，資本市場通常會因其搶眼的業(yè)績增速給予一定的估值溢價，而當(dāng)高增速不再時，資本拋棄的速度同樣飛快。
而像Joe這樣的散戶會慣性沉浸在公司的高增速預(yù)期中，而且還會忘記科沃斯此前連續(xù)三季度業(yè)績高增速部分建立在公司2019年剝離代工業(yè)務(wù)的低業(yè)績基數(shù)上，這一不可持續(xù)的事實。
業(yè)績下滑通常伴隨著估值縮水，截至目前，科沃斯的市盈率已暴跌至20倍，進一步向家電股看齊。
同樣的難兄難弟是石頭科技，這家曾因股價破千元而被冠以“掃地茅”的公司，在短短十個月內(nèi)股價重挫65%，市值蒸發(fā)超過360億元。
對比科沃斯，石頭科技或許要更慘。
公司“衰退”的時間更早，從2021年二季度起的六個單季度中，其中四個季度石頭科技的歸母凈利潤陷入負增長，甚至今年第三季度，連營收也出現(xiàn)了負增長。
可以看出，清潔電器龍頭股的暴跌不是個例，這背后的原因不乏有國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的疲軟影響，以及海外市場高通脹對需求端的沖擊。但最不可忽視的是，該行業(yè)普遍出現(xiàn)的增收不增利現(xiàn)象。
相對需求端的被迫放緩，由競爭加劇引發(fā)的供給端生變或許將重新改寫賽道故事。
卷出新高度
“我們?nèi)匀怀钟猩虡I(yè)模式出色，市場格局清晰，競爭力強的優(yōu)質(zhì)公司”，這是知名基金經(jīng)理張坤寫在基金三季報上的評論。
這短短的三句話也是檢測我們的投資，能否讓人安心睡覺的量尺。
但知易行難，像Joe這樣心里沒底的投資者，該如何評估清潔電器龍頭未來三五年后的市場格局與賺錢能力。
目前，將這三句話對應(yīng)到科沃斯與石頭科技兩家身上，如果說前兩句勉強可以對號入座，那么對第三句“競爭力強”的匹配性恐怕要打上一個大問號？
什么是“強競爭力”，在節(jié)點財經(jīng)看來是由寬廣護城河帶來的消費心智壟斷，比如茅臺酒之于高端白酒，iPhone之于智能手機，甚至是格力空調(diào)之于空調(diào)。
這些公司由于產(chǎn)品存在著明顯的差異化，以及多年的口碑傳播形成的消費心智優(yōu)先權(quán)，將行業(yè)競爭帶來的份額下滑風(fēng)險幾乎鎖死。
對應(yīng)到科沃斯與石頭科技上，你敢說一提到掃地機、或洗地品類就能想到它倆嗎？再進一步想，如果其他品牌的產(chǎn)品更便宜，你還會堅持選購科沃斯或石頭科技嗎？
之所以有“競爭力不強”的擔(dān)憂，是因為今年第三季度科沃斯與石頭科技均了增收不增利的財務(wù)現(xiàn)象。
具體而言，科沃斯?fàn)I收增長14.4%，但歸母凈利潤出現(xiàn)近49%的負增長；同期，石頭科技營收負增長0.65%，歸母凈利潤負增長34.5%。
這背后的共同原因均是“營銷費用的激增”。其中，科沃斯第三季度的營銷費用同比增速達47.3%，已經(jīng)連續(xù)四個季度超過營收增速；石頭科技第三季度營銷費用同比增速達49.9%，已經(jīng)連續(xù)六個季度超過營收增速。
營銷費用增速超過營收增速意味著：銷售轉(zhuǎn)換率降低，其結(jié)果是營銷費用侵蝕凈利潤。第三季度，科沃斯歸母凈利率為7.42%，較去年同期減少9.21%，石頭科技為16.2%，較去年同期減少8.41%。
言外之意，由于投廣告的需要，兩家公司凈利率均接近減半。
至于為何要花這么多的錢做營銷？
有些投資者認為是清潔電器賽道正處于成長階段，花錢搶市場份額很值。其實不然，在節(jié)點財經(jīng)看來，兩家公司砸錢做營銷實屬被迫之舉。
原因很簡單：清潔電器賽道目前非常卷。
以掃地機為例，在節(jié)點財經(jīng)調(diào)研的某站掃地機評測視頻中，目前包括科沃斯，石頭科技在內(nèi)的多家品牌旗艦機在無論是產(chǎn)品技術(shù)功能，還是價格賣點都十分雷同，消費者對產(chǎn)品的選購多處于搖擺不定的狀態(tài)。
來源：B站UP主皮皮愛測掃地機
如果說掃地機由于激光雷達以及軟件算法還建立了一定的競爭壁壘，那對于手持型的洗地機而言，品類的進入門檻則更低，疊加該品類發(fā)展至今不過兩年時間，品牌之間的混戰(zhàn)甚是慘烈。
據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年，從事洗地機業(yè)務(wù)的品牌僅有15家，到今年上半年，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)破百。而且，相對于掃地機，洗地機頭部品牌的市占率還下滑的十分明顯。
據(jù)奧維云網(wǎng)，今年三季度科沃斯旗下的添可品牌占據(jù)線上掃地機份額的48.5%（按銷額），排名第一，不過受競爭影響，市占率較去年同期凈下滑13.9個百分點，更較2020年七成左右相去甚遠。
好消息是，在競爭壁壘較高的掃地機領(lǐng)域，龍頭的地位暫時穩(wěn)固。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，今年第三季度，科沃斯仍然以40.6%（按銷額）的線上市占率保持第一，石頭科技穩(wěn)居第二。
節(jié)點財經(jīng)認為，掃地機品類未來的格局會趨于穩(wěn)固，不過品類增速并不樂觀；而洗地機品類，品牌格局生變的可能性很大。
解套無望
回到Joe的投資經(jīng)歷上。
當(dāng)初打動Joe 投資科沃斯的不僅是解放雙手的全能款掃地機性能，更是掃地機品類低滲透率的成長股邏輯。
按照此邏輯，30%，以及更早的10%滲透率節(jié)點是重要的投資介入時機，此階產(chǎn)品供不應(yīng)求，相關(guān)公司的業(yè)績也持續(xù)高增長，且資本市場給予更高的估值溢價。
新能源汽車就是一個鮮明例子。2021年之前，國內(nèi)新能源汽車滲透率不足15%，造車新勢力面臨的最大難題是產(chǎn)能不足，在持續(xù)虧損的背景下，公司市值卻高到飛起。
如今，新能源汽車滲透率依然攀升到近29%（2022年10月），造車新勢力的主要矛盾不再是產(chǎn)能，而是銷量，市值也從高點回歸了許多。
根據(jù)測算，2021年國內(nèi)掃地機的滲透率在6%-10%之間，處于導(dǎo)入期與爆發(fā)期階段。而另一大品類洗地機，從2020年品類誕生，今年銷售額有望突破百億元，按照今年年底預(yù)計370萬臺的銷量計算，滲透率不到4%，同樣處于導(dǎo)入期。
不過，有意思的是，洗地機品類目前仍延續(xù)著井噴式增長趨勢，但掃地機品類卻早早歸于平靜。
根據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，今年上半年，洗地機的零售額增速為83.9%，掃地機僅為16.2%，再往前追溯，2019年—2021年三年間，掃地機零售額的同比增速分比為2.4%，18%與28%。
盡管參照滲透率理論，掃地機品類處在導(dǎo)入期，可實際增速并未按照“劇本”走。這背后的原因，節(jié)點財經(jīng)思考有兩點，其一，掃地機是屬于消費升級的非剛需產(chǎn)品，其選購必要性并不及冰洗空等白電剛需產(chǎn)品，滲透率邏輯要打折扣；其二，洗地機與掃地機兩大品類之間具有替代效應(yīng)，洗地機的崛起會一定程度壓制掃地機的放量。
另外，從整個清潔電器板塊的擴容趨勢看，2016年—2021年，其行業(yè)總規(guī)模從101億元增長至309億元，年復(fù)合增速為25%，這一增速與化妝品及一些新消費賽道的增速相差不大。
投資者理應(yīng)看到該行業(yè)的機會，確切而言是品類的結(jié)構(gòu)性機會。
具體而言，在2021年清潔電器309億元的體量中，掃地機以38.8%的份額占據(jù)第一，無線吸塵器以26%的份額占據(jù)第二，洗地機以18.7%的份額排名第三，但其中洗地機的增速最高。
根據(jù)奧維云網(wǎng)預(yù)測，2022年全年，清潔電器的行業(yè)規(guī)模將上升至374億元，其中洗地機將突破百億元，全年增速超過70%，其超過行業(yè)增速的部分其實是在侵蝕其它品類的份額，比如無線吸塵器與掃地機。
如此看來，掃地機低滲透率的投資邏輯存在巨大的瑕疵。
回歸到具體公司上，科沃斯目前已經(jīng)形成“科沃斯+添可”的掃、洗雙品類矩陣，未來在洗地機競爭不明朗的環(huán)境下，掃地機的位置趨穩(wěn)進行了風(fēng)險對沖。而反觀石頭科技，要在掃地機領(lǐng)域難以突破瓶頸的背景下，沖擊洗地機份額，不確定性更高。
而目前可以確定的是，二者未來賺錢的難度會越來越大。
截至前三季度，科沃斯的歸母凈利潤下滑15.65%，石頭科技下滑15.85%，考慮到不景氣的消費大環(huán)境及存在雙十一大促的四季度銷售凈利率表更低，預(yù)計雙方全年凈利潤下滑均要超過15%。
這就意味著今年雙方的凈利潤規(guī)模均不及去年，結(jié)合該行業(yè)整體增速有限，營銷費用又激增的背景，像Joe這樣高位介入的投資者短期內(nèi)難有解套的機會。