文 | 財(cái)經(jīng)無(wú)忌 山核桃
一邊是iPhone 14系列銷(xiāo)量表現(xiàn)的分化，一邊是依舊水深火熱的“果鏈”企業(yè)。
近日，蘋(píng)果鏡頭背后的光學(xué)巨頭大立光發(fā)布了最新業(yè)績(jī)動(dòng)態(tài)，受惠蘋(píng)果iPhone 14系列的加持，大立光9月?tīng)I(yíng)收創(chuàng)一年最高點(diǎn)。
同為蘋(píng)果鏡頭供應(yīng)商的舜宇光學(xué)科技（02382.HK）日子卻不太好過(guò)。從9月主要產(chǎn)品出貨量來(lái)看，舜宇核心產(chǎn)品的表現(xiàn)不及預(yù)期。其中，手機(jī)鏡頭出貨量同比減少27.9%，手機(jī)攝像模組出貨量同比減少31.2%。
拉長(zhǎng)時(shí)間線，在消費(fèi)電子整體遭遇寒氣，舜宇的疲軟早已體現(xiàn)在基本面上。2022年上半年，舜宇營(yíng)收和凈利同比下降，凈利更是暴降49.48%。從估值表現(xiàn)看，截至目前，舜宇PE值接近20倍左右，為近五年來(lái)的最低點(diǎn)，包括瑞銀、大摩等機(jī)構(gòu)已下調(diào)舜宇目標(biāo)價(jià)。
在手機(jī)鏡頭早已普及的當(dāng)下，普通人難以理解一枚小小鏡頭背后的技術(shù)與產(chǎn)業(yè)之爭(zhēng)，以及從大立光“虎口奪食”的地獄級(jí)難度。
光學(xué)鏡頭雖不及芯片般耀眼，但其產(chǎn)業(yè)鏈也極為復(fù)雜。一般來(lái)說(shuō)，手機(jī)攝像模組由鏡頭、傳感器、濾光片和FPC基板等組成，其中成本最高與利潤(rùn)最高的都是鏡頭，越往上游，技術(shù)護(hù)城河越深。
區(qū)別于大立光的手機(jī)鏡頭生意，舜宇與大多數(shù)大陸廠商在光學(xué)鏡頭采用“兩條腿”走路——一面是做門(mén)檻較低的模組業(yè)務(wù)，掙得是中游組裝廠的辛苦錢(qián)。一面是做手機(jī)鏡頭，從安卓到蘋(píng)果，開(kāi)拓利潤(rùn)更豐厚的光學(xué)產(chǎn)品線，尋求彎道超車(chē)的可能。
某種程度上，這是歷史原因造就的難題。當(dāng)大立光趕在智能手機(jī)浪潮前，就開(kāi)始押注塑料鏡頭，從國(guó)外引進(jìn)各類(lèi)儀器，通過(guò)專(zhuān)利技術(shù)持續(xù)擴(kuò)充產(chǎn)能時(shí)，彼時(shí)的舜宇還是一家鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，忙著為全球各大照相機(jī)生產(chǎn)商提供相機(jī)鏡頭。
就像是在打一場(chǎng)難度極大的副本游戲：先發(fā)優(yōu)勢(shì)、技術(shù)路線押注與持續(xù)的研發(fā)投入，以及踩中時(shí)代風(fēng)口的運(yùn)氣，對(duì)小小的鏡頭而言，幾乎缺一不可。從手機(jī)模組到手機(jī)鏡頭，再到如今舜宇錨定的車(chē)載鏡頭領(lǐng)域，當(dāng)前處于估值底部的舜宇，其成長(zhǎng)性究竟幾何？
本文旨在回答三個(gè)問(wèn)題：
1. 舜宇是如何崛起的？
2. 為什么舜宇難逃“周期劫”？
3. 舜宇的“中間路線”有哪些機(jī)遇與隱憂？
低調(diào)蟄伏，甘做“名打工人”
時(shí)間撥回2007年，當(dāng)舜宇光學(xué)在香港聯(lián)交所上市時(shí)，市值僅有38.2億港元。十多年間，舜宇市值不僅一度跨入千億俱樂(lè)部，營(yíng)收規(guī)模也從2006年不到10億元增長(zhǎng)至2021年的375億元。
市值飆升與股價(jià)瘋漲讓舜宇一度被稱為“隱形的造富巨頭”，用舜宇創(chuàng)始人王文鑒的話來(lái)說(shuō)，“在食堂幫忙傳菜的人也可能是個(gè)億萬(wàn)（人民幣）富翁。”
回溯舜宇的發(fā)家史，與大多數(shù)發(fā)軔于鄉(xiāng)鎮(zhèn)經(jīng)濟(jì)土壤中的中國(guó)制造業(yè)類(lèi)似，經(jīng)歷了從小作坊到現(xiàn)代企業(yè)的進(jìn)化。舜宇也是從傳統(tǒng)光學(xué)配件起家，主要為一些國(guó)營(yíng)企業(yè)的照相機(jī)、顯微鏡、望遠(yuǎn)鏡等產(chǎn)品提供鏡頭鏡片。
但在跨入世紀(jì)之處，舜宇迎來(lái)了增長(zhǎng)的滯脹，盡管企業(yè)通過(guò)與外資合作等方式擴(kuò)大規(guī)模，但年增長(zhǎng)率不升反降。
核心原因在于，舜宇想要的太多，但能力也太小。
一方面，面對(duì)著21世紀(jì)初相機(jī)、掃描儀、投影機(jī)等光電產(chǎn)品的熱潮，舜宇最初的思路是投入大量的營(yíng)銷(xiāo)與研發(fā)精力在品牌的開(kāi)拓上。
另一方面，“小富即安”的思維制約了舜宇對(duì)光學(xué)競(jìng)爭(zhēng)格局的認(rèn)知。當(dāng)大立光腳踩數(shù)碼相機(jī)之風(fēng)，完成塑料鏡頭的量產(chǎn)，并借著上市實(shí)現(xiàn)變焦鏡頭的技術(shù)迭代牢牢掌握著索尼等巨頭的訂單時(shí)，舜宇還在摸索著塑料鏡頭的技術(shù)工藝。
一個(gè)小細(xì)節(jié)印證了這一點(diǎn)。舜宇在為三星配套生產(chǎn)相機(jī)鏡頭鏡片時(shí)，發(fā)現(xiàn)只有他們給三星提供的玻璃鏡片，而中國(guó)臺(tái)灣、日本廠商提供的是性價(jià)比更高的塑料鏡頭。
意識(shí)到這一點(diǎn)后，舜宇拋棄了以往的主角思維，重新梳理客戶結(jié)構(gòu)，在2004年正式提供了“名配角”戰(zhàn)略，心甘情愿做配角，正式開(kāi)啟了為“主角”索尼、柯達(dá)、諾基亞等企業(yè)的“打工之旅”，先在技術(shù)密度較低的鏡頭模組上積累經(jīng)驗(yàn)。
盡管比起鏡頭生意，鏡頭模組毛利較低，但在代工過(guò)程中，舜宇看到了高端鏡頭模組的趨勢(shì)，通過(guò)提前三四年布局COB產(chǎn)線，在封裝技術(shù)上的升級(jí)很好地為后續(xù)進(jìn)入智能手機(jī)領(lǐng)域打下了基礎(chǔ)。
（注：市場(chǎng)上的主流封測(cè)技術(shù)為COB和CSP兩種，從應(yīng)用端看，CSP封裝主要用于800萬(wàn)像素以下的芯片封裝領(lǐng)域，而COB主要用于800萬(wàn)像素以上的芯片封裝領(lǐng)域，且封裝成本較低，但前期投入成本較高。）
但舜宇真正得以成功切入手機(jī)鏡頭領(lǐng)域的關(guān)鍵，還是繞不開(kāi)技術(shù)與專(zhuān)利。
復(fù)盤(pán)大立光的崛起歷史，技術(shù)壁壘與專(zhuān)利壁壘是其增厚護(hù)城河的關(guān)鍵。一方面，在塑料鏡頭領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)隨著大立光龐大的研發(fā)支出不斷得以拓展，讓大立光得以站在行業(yè)內(nèi)工藝的制高點(diǎn)。
另一方面，大立光持有中國(guó)臺(tái)灣、美國(guó)、日本等國(guó)專(zhuān)利件數(shù)（包括申請(qǐng)中的專(zhuān)利）合計(jì)超過(guò)千件，且這些專(zhuān)利多為鏡頭設(shè)計(jì)，憑借著專(zhuān)利優(yōu)勢(shì)。大立光曾對(duì)玉晶光、先進(jìn)光、三星電子等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行專(zhuān)利訴訟，讓競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手只能繞道而行。
“技術(shù)+專(zhuān)利”所構(gòu)筑的高墻，舜宇想要越過(guò)，并不容易。
2001年，當(dāng)舜宇高層赴日本考察，正式開(kāi)啟手機(jī)鏡頭與手機(jī)膜組的產(chǎn)品研發(fā)，此后的數(shù)年間通過(guò)引進(jìn)產(chǎn)線、技術(shù)攻克與成立光電信息事業(yè)部等舉措，舜宇也只能摸著日韓的技術(shù)過(guò)河。
如何破局？舜宇巧借資本力量。2008年金融危機(jī)時(shí)，舜宇精準(zhǔn)抄底韓國(guó)力量光學(xué)54.9%的股權(quán)，獲得了其在高端鏡頭領(lǐng)域的部分技術(shù)。五年后，又通過(guò)收購(gòu)了日本鏡頭制造商柯尼卡美能達(dá)在上海的手機(jī)鏡頭生產(chǎn)基地，專(zhuān)利數(shù)量在光學(xué)鏡頭領(lǐng)域排名第二，由此也闖入了華為、三星等企業(yè)等供應(yīng)商名單，成為安卓陣營(yíng)背后的最大光學(xué)龍頭。
“一臺(tái)戲，總有主角與配角，我們站在世界的舞臺(tái)上，為世界的名主角當(dāng)名配角”。王文鑒曾這樣形容舜宇的轉(zhuǎn)型。一次從主角到配角的轉(zhuǎn)型，中國(guó)光電企業(yè)也由此卷入了稍顯漫長(zhǎng)的鏡頭之戰(zhàn)中。
股價(jià)過(guò)山車(chē)，難逃周期劫
從小小鏡頭的產(chǎn)業(yè)演變歷史中，不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是臺(tái)企大立光與玉晶光搭上蘋(píng)果的快車(chē)，還是大陸廠商舜宇背靠安卓廠商崛起，皆受惠于智能手機(jī)這股浪潮。
而梳理舜宇光學(xué)的估值與股價(jià)的走勢(shì)，也基本與智能手機(jī)的起起伏伏呈現(xiàn)出高度相關(guān)性。
2008年至2015年，受益于全球智能手機(jī)市場(chǎng)爆發(fā)，舜宇成長(zhǎng)為安卓端光學(xué)龍頭，舜宇營(yíng)收年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)31%，營(yíng)收快速進(jìn)入10億元規(guī)模，市值從5億元增至198億元，PE高峰值接近30倍；
2016年至2018年，智能手機(jī)出貨量增速放緩，手機(jī)鏡頭向單攝向多攝演進(jìn)，規(guī)格升級(jí)帶動(dòng)量?jī)r(jià)齊升，舜宇成功躋身千億市值俱樂(lè)部，當(dāng)年平均PE值約53倍；
2019年至2021年5月，智能手機(jī)出貨量持續(xù)疲軟，車(chē)載鏡頭等新業(yè)務(wù)曾拉動(dòng)舜宇股價(jià)短暫提升，PE在40-50倍左右。
2021年8月初至今，疫情等因素繼續(xù)壓縮市場(chǎng)需求，舜宇安卓大客戶出貨下降，疊加技術(shù)創(chuàng)新趨勢(shì)放緩，舜宇PE在20倍左右，創(chuàng)五年來(lái)最低。
股價(jià)坐上過(guò)山車(chē)，即便是進(jìn)入果鏈，從大立光“虎口奪食”，舜宇似乎也未能獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，核心原因既有其內(nèi)在的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)問(wèn)題，也有外部環(huán)境競(jìng)爭(zhēng)的焦灼。
首先，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，“營(yíng)收大頭”模組賺不了大錢(qián)，高端產(chǎn)品表現(xiàn)不及預(yù)期，讓舜宇利潤(rùn)端持續(xù)承壓。
從舜宇近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，整體毛利率在20%上下浮動(dòng)，2022年上半年，舜宇綜合毛利率為20.8%，距大立光近60%的毛利相距甚遠(yuǎn)。
背后的原因并不難理解，一方面盡管舜宇盈利的主要來(lái)源為手機(jī)鏡頭類(lèi)高毛利的光學(xué)零件業(yè)務(wù)，但目前其營(yíng)收占比雖爬升至25.9%，但毛利較低的模組產(chǎn)品收入占比依舊超七成。
其次，舜宇高端鏡頭與模組產(chǎn)品的布局，也面臨著不小的挑戰(zhàn)。
事實(shí)上，舜宇手機(jī)鏡頭出貨量的增長(zhǎng)源自于手機(jī)多攝趨勢(shì)，即單機(jī)搭載攝像頭數(shù)量的持續(xù)增長(zhǎng)。自2018年華為與三星開(kāi)啟多攝潮流以來(lái)，目前三攝/四攝方案紛紛涌現(xiàn)，也帶動(dòng)了攝像頭在鏡片、像素等規(guī)格方面升級(jí)。據(jù)旭日大數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)，2025年單機(jī)搭載攝像頭量將達(dá)3.8顆。
盡管多攝是手機(jī)廠商角力的賽點(diǎn)，但現(xiàn)實(shí)世界依舊十分骨感。雷軍就曾吐槽智能手機(jī)攝像頭的“像素內(nèi)卷”：“一個(gè)2億像素的智能手機(jī)攝像頭需要等待五秒鐘來(lái)處理一張圖片，是不可接受的?！?/p>
除了像素，還有鏡片數(shù)。就目前7P鏡頭為主流，盡管旗艦機(jī)型主攝鏡頭的鏡片組已增加8P，但在消費(fèi)疲軟趨勢(shì)下，銷(xiāo)售端手機(jī)廠商對(duì)8P鏡頭的采用率仍不及預(yù)期。
大立光CEO林恩平就曾表示，8P規(guī)格開(kāi)得很高，需求相對(duì)較疲弱，主要是客戶依舊普遍對(duì)銷(xiāo)售端抱以較悲觀的態(tài)度。
換言之，受滲透率影響，消費(fèi)電子整體寒冬下，高端鏡頭尚未放量，也進(jìn)一步影響鏡頭廠商的利潤(rùn)表現(xiàn)。
從研發(fā)進(jìn)度來(lái)看，舜宇面臨著“前有大立光，后有歐菲光”的挑戰(zhàn)。2019年大立光完成8P鏡頭量產(chǎn)，而舜宇晚了兩年。歐菲光在被踢出“果鏈”后，反而頻頻向外界秀出肌肉，在近日也表示8P鏡頭項(xiàng)目已研發(fā)成功，目前處于試產(chǎn)階段，而大立光9P也已在設(shè)計(jì)中。
當(dāng)然，進(jìn)入果鏈固然為舜宇的高端鏡頭產(chǎn)品帶來(lái)了新想象，畢竟此前在鏡頭領(lǐng)域的話語(yǔ)權(quán)一直掌握在大立光手中。但蘋(píng)果的“供應(yīng)鏈藝術(shù)”往往是通過(guò)扶持新供應(yīng)商，尋求更具性價(jià)比的選擇。
因此，即便是舜宇拿下了蘋(píng)果鏡頭的訂單，本質(zhì)上依舊是價(jià)格策略。天風(fēng)國(guó)際分析師郭明錤曾調(diào)查，大立光廣角7P鏡頭的平均銷(xiāo)售價(jià)格高于舜宇光學(xué)的15~25%
更為關(guān)鍵的是，從技術(shù)路線看，鏡頭的創(chuàng)新速度與消費(fèi)電子“擠牙膏”式類(lèi)似，也陷入了”創(chuàng)新的窘境”。
一面是鏡片越來(lái)越多，技術(shù)難度也越來(lái)越高，鏡頭廠商投入成本越來(lái)越大。另一面則是新技術(shù)方案涌現(xiàn)，又考驗(yàn)著廠商們新一輪的技術(shù)路線押注。
鏡頭的技術(shù)路線分為兩類(lèi)，一類(lèi)是玻璃鏡頭，主要應(yīng)用于數(shù)碼相機(jī)和高端掃描儀；另一類(lèi)是就是塑料鏡片，也是大立光最早押注的技術(shù)路線，因?yàn)橹亓枯p，且成本低廉，良率比玻璃鏡片高，因此主要應(yīng)用于智能手機(jī)上。
但近些年，在規(guī)格提升與成本壓力的矛盾下，更具性價(jià)比的玻塑混合鏡頭出現(xiàn)。與面板行業(yè)的“技術(shù)過(guò)渡”路線類(lèi)似，就是在全塑鏡頭方案的基礎(chǔ)上，使用1片玻璃替代2片塑料鏡頭的效果，在提高鏡頭透光率和解析力的同時(shí)，也降低了鏡頭厚度。（玻塑鏡頭路線已有舜宇光學(xué)、亞洲光學(xué)、聯(lián)創(chuàng)電子和瑞聲科技等布局）。
創(chuàng)新速度放緩，玩家尋找新增量。VR/AR、車(chē)載鏡頭等新產(chǎn)品形態(tài)的出現(xiàn)，鏡頭廠商們也在逐漸意識(shí)到，將雞蛋放在智能手機(jī)一個(gè)籃子里并不是最聰明的選擇。
“中間路線”的喜與憂
后智能手機(jī)時(shí)代，縱觀當(dāng)下的光學(xué)廠商布局，大抵分為兩條路徑：
一是，從手機(jī)鏡頭順勢(shì)切入VR/AR領(lǐng)域。由于光學(xué)顯示模組是 AR/VR中的核心組件，價(jià)值量占比較高，包括歌爾股份、舜宇、聯(lián)創(chuàng)電子等均廠商均紛紛下場(chǎng)。
二是，車(chē)載鏡頭。在智能駕駛迎來(lái)黃金發(fā)展期以及ADAS （高級(jí)駕駛輔助系統(tǒng)）加速滲透的趨勢(shì)下，車(chē)載攝像頭搭載量有望實(shí)現(xiàn)快速提升。目前，在車(chē)載攝像頭領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)主要廠商有舜宇、力鼎光電、宇瞳光學(xué)等，國(guó)外廠商主要以日韓為主，包括日本麥克賽爾、日本電產(chǎn)三協(xié)、韓國(guó)世高光等。
與其他廠商的“二選一”不同，舜宇走的是“中間路線”——既要VR/AR，也要車(chē)載鏡頭。
從目前的競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，無(wú)論是哪一條賽道，舜宇都無(wú)法躺平。
首先，在VR/AR領(lǐng)域，由于提前布局，歌爾目前先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，拿下Meta和Pico等VR廠商的大單，目前在VR代工市場(chǎng)份額已高達(dá)70%。
區(qū)別于其他光學(xué)廠商，歌爾最大的不同是擁有從零件到整機(jī)的集成優(yōu)勢(shì)，而舜宇目前主要提供光學(xué)鏡頭與模組等，只是產(chǎn)業(yè)鏈中的一環(huán)。
在當(dāng)前VR滲透率仍在起量的趨勢(shì)下，整機(jī)代工不僅意味著能更好地綁定終端品牌，同時(shí)在產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化的趨勢(shì)下，歌爾能更好地提升經(jīng)營(yíng)效率，在規(guī)模經(jīng)濟(jì)下提升產(chǎn)業(yè)鏈的話語(yǔ)權(quán)。
此前，我們?cè)凇对靿?mèng)元宇宙，歌爾股份迎來(lái)最后一戰(zhàn)》中提出，歌爾在VR內(nèi)容領(lǐng)域也有布局，旗下控股子公司曾與米哈游、三七互娛簽訂合伙協(xié)議，開(kāi)展創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)，在內(nèi)容生態(tài)上提前卡位。
其次，即便是在車(chē)載光學(xué)領(lǐng)域具備一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但車(chē)載光學(xué)短期內(nèi)不足以撐起舜宇的”第二曲線”，對(duì)利潤(rùn)端的作用不大。
車(chē)載鏡頭具有較高的技術(shù)壁壘，產(chǎn)品通常需要配合傳感器芯片進(jìn)行參數(shù)調(diào)整，經(jīng)過(guò)1-2年的研發(fā)周期后交貨再交給Tier1組裝，經(jīng)過(guò)車(chē)廠上路驗(yàn)證1-2年通過(guò)后方可供貨，也就是說(shuō)，光是認(rèn)證周期就要花費(fèi)3-5年，因此企業(yè)越早進(jìn)入，先發(fā)優(yōu)勢(shì)也就越穩(wěn)固。
舜宇也是如此。早在2004年，舜宇在做手機(jī)模組時(shí)，順道切入了車(chē)載市場(chǎng)，自2012 年起就穩(wěn)居車(chē)載鏡頭全球第一的寶座，目前市占率達(dá)34%，難度更大的ADAS鏡頭市占率已超50%。
“老大”的地位并不好當(dāng)。一方面，激光雷達(dá)和車(chē)載攝像頭到底誰(shuí)是主流，目前行業(yè)內(nèi)還在爭(zhēng)論不休。另一方面，車(chē)載鏡頭這一新興行業(yè)變得越來(lái)越熱鬧，舜宇車(chē)載光學(xué)總經(jīng)理裘文偉在接受《華爾街見(jiàn)聞》采訪時(shí)，就表示：
“原來(lái)做安防鏡頭和手機(jī)鏡頭的產(chǎn)商都積極地加入了進(jìn)來(lái)，現(xiàn)在很多手機(jī)廠商都開(kāi)始往汽車(chē)市場(chǎng)發(fā)力，部分手機(jī)產(chǎn)商開(kāi)始轉(zhuǎn)型做汽車(chē)攝像頭和鏡頭，甚至造車(chē)?！?/p>
換言之，在車(chē)載鏡頭這一新型賽道，仍遵循廠商合力將市場(chǎng)做大的邏輯。
關(guān)于舜宇的未來(lái)，王文鑒曾講述這樣一個(gè)故事：那是二十世紀(jì)末，他去日本考察，聽(tīng)到日本光學(xué)提到的一個(gè)觀點(diǎn)，讓他看見(jiàn)了舜宇百年一遇的騰飛機(jī)遇。
“30年前，世界光學(xué)中心在德國(guó)；如今，世界光學(xué)中心已從德國(guó)轉(zhuǎn)到日本；30年后的未來(lái)，世界光學(xué)中心將從日本轉(zhuǎn)到中國(guó)?！?/p>
舜宇的崛起印證了這一點(diǎn)，中國(guó)鏡頭廠商正逐步走向世界光學(xué)舞臺(tái)的中央，獲得機(jī)遇尤為不易，但競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境也越發(fā)激烈。無(wú)論是智能手機(jī)，VR/AR，抑或是車(chē)載鏡頭，舜宇究竟有沒(méi)有“賭對(duì)”，還需要用漫長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)回答。
參考資料：浙商證券：《估值在歷史低位，新客戶開(kāi)拓+潛望式續(xù)寫(xiě)成長(zhǎng)，車(chē)載王者歸來(lái)》
中信證券：《光學(xué)浪潮方興未艾，3D、車(chē)載潛力無(wú)窮》
國(guó)金證券：《車(chē)載光學(xué)產(chǎn)業(yè)分析，智能化驅(qū)動(dòng)高成長(zhǎng)，轉(zhuǎn)型Tier1打開(kāi)長(zhǎng)期空間》
遠(yuǎn)川研究所：《反擊從鏡頭開(kāi)始：一個(gè)制造業(yè)反內(nèi)卷的典型樣本》
億歐網(wǎng)：《安卓手機(jī)鏡頭之王，靠蘋(píng)果續(xù)命？》
陳博君：《中國(guó)光電之星：舜宇集團(tuán)騰飛的奧秘》