文 | 巨潮 小盧魚(yú)
編輯 | 楊旭然
根據(jù)近日用友網(wǎng)絡(luò)發(fā)布的第三季度業(yè)績(jī)報(bào)告，其營(yíng)業(yè)收入累計(jì)達(dá)到55.95億元，同比增長(zhǎng)13.4%，但累計(jì)虧損擴(kuò)大到了5.4億元。這樣的成績(jī)自然無(wú)法令資本市場(chǎng)滿意。
2022年，用友網(wǎng)絡(luò)股價(jià)的累計(jì)跌幅已經(jīng)達(dá)到34.21%，同2020年的歷史最高價(jià)相比，更是跌去了一半。如果按照從最高點(diǎn)到最低點(diǎn)的跌幅計(jì)算，則已接近70%。
這讓人不可避免地想到用友網(wǎng)絡(luò)背后最出名的投資者、百億級(jí)的私募大佬葛衛(wèi)東。
作為近些年用友“最長(zhǎng)情投資者”，葛衛(wèi)東今年一季度減持了約4500萬(wàn)股（占流通股的1%），消失在了十大流通股東的名單中。這是自2017年三季度以來(lái)，這份名單中首次沒(méi)有他的身影。
9月份，他還在朋友圈里發(fā)表了一番有關(guān)躺平的話：“當(dāng)下環(huán)境，每天提醒自己一件事，就是躺平，追求幸福生活?！备鹦l(wèi)東的這種表態(tài)立即在網(wǎng)上引起了些許風(fēng)波，不少媒體都用“割肉”、“深套”、“虧麻了”等詞匯來(lái)形容葛衛(wèi)東對(duì)用友的投資結(jié)果。
但是事實(shí)果真如此嗎？
如果仔細(xì)回顧葛衛(wèi)東投資用友的來(lái)龍去脈，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其實(shí)這件事并不能用簡(jiǎn)單的成敗來(lái)衡量——他用幾年的時(shí)間成功地拿走了利潤(rùn)，也戰(zhàn)勝了這個(gè)市場(chǎng)中的大多數(shù)人，卻失去了幾年前對(duì)這筆投資很高的預(yù)期。
01 2017，軟件股風(fēng)起云涌
自葛衛(wèi)東入局之后，用友網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)就進(jìn)入上行區(qū)間。
葛衛(wèi)東，中國(guó)資本市場(chǎng)上頗具傳奇色彩的一位大佬。從期貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)股票市場(chǎng)，從10萬(wàn)資產(chǎn)奮斗到百億資產(chǎn)，在二十多年的投資史中鮮有敗績(jī)。
通過(guò)期貨市場(chǎng)迅速積累了原始財(cái)富后，葛衛(wèi)東意識(shí)到了二級(jí)市場(chǎng)私募的光明前景，于2005年成立了混沌投資，正式進(jìn)入股票市場(chǎng)。此后十年，葛衛(wèi)東最著名的投資事跡就是一度成為平安銀行第三大股東、民生銀行H股的前十大流通股股東。
到2017年，嗅覺(jué)敏銳的葛衛(wèi)東瞄準(zhǔn)了科技軟件領(lǐng)域，開(kāi)始大規(guī)模購(gòu)入用友網(wǎng)絡(luò)、聞泰科技、兆易創(chuàng)新、科大訊飛等股票，其中在用友網(wǎng)絡(luò)上的下注最多，直接買(mǎi)成了第六大股東。
此時(shí)的用友網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)是中國(guó)ERP行業(yè)的龍頭企業(yè)，市占率超過(guò)30%，在利潤(rùn)率最高的高端ERP市場(chǎng)，用友的市占率也有14%，僅次于SAP的33%和Oracle的20%。
2017年是“萬(wàn)物上云”的開(kāi)端，云時(shí)代為所有競(jìng)爭(zhēng)者重新劃定了起跑線，讓中國(guó)企業(yè)也有了超越國(guó)際龍頭SAP的機(jī)會(huì)。在這個(gè)背景下，用友開(kāi)始了規(guī)模龐大的轉(zhuǎn)型計(jì)劃。2017年報(bào)中，用友網(wǎng)絡(luò)表示公司正在全面實(shí)施“用友3.0”戰(zhàn)略，同時(shí)披露用友云服務(wù)客戶已經(jīng)達(dá)到 393 萬(wàn)家，收入 4.09 億元，同比增長(zhǎng) 249.9%，是中國(guó)領(lǐng)先的企業(yè)云服務(wù)平臺(tái)。
“ERP龍頭云轉(zhuǎn)型”當(dāng)然是清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯。同時(shí)，這一產(chǎn)業(yè)又疊加了政策面的大力支持、企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型浪潮等利好因素。事實(shí)上，當(dāng)時(shí)葛衛(wèi)東還同時(shí)進(jìn)入了科大訊飛的前十大流通股股東，對(duì)中國(guó)軟件產(chǎn)業(yè)的看好溢于言表。
除了云轉(zhuǎn)型的題材之外，用友網(wǎng)絡(luò)當(dāng)時(shí)的轉(zhuǎn)型表現(xiàn)也不錯(cuò)。
傳統(tǒng)軟件業(yè)務(wù)方面，用友網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)在政府、汽車(chē)、教育、煙草、金融、醫(yī)療、電信運(yùn)營(yíng)和廣電、能源、審計(jì)這9個(gè)行業(yè)建立了領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，并成立專(zhuān)門(mén)的分公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。
當(dāng)時(shí)的用友網(wǎng)絡(luò)，除了可能帶來(lái)巨大增長(zhǎng)潛力的新業(yè)務(wù)，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，還擁有相對(duì)堅(jiān)固的護(hù)城河。2017年凈利潤(rùn)3.89億元，同比增長(zhǎng)97.1%；2018年凈利潤(rùn)6.12億元，同比增長(zhǎng)57%，用友網(wǎng)絡(luò)的盈利能力經(jīng)受住了市場(chǎng)的考驗(yàn)。
自葛衛(wèi)東入局之后，用友網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)就進(jìn)入上行區(qū)間。市值從2017年的307億元一路上漲至2019年的845億元，翻了2.75倍。
他在這個(gè)時(shí)期享受到了豐厚的投資回報(bào)，首戰(zhàn)告捷。
02 2020，十字路口的堅(jiān)守
當(dāng)用友網(wǎng)絡(luò)的市值突破千億大關(guān)時(shí)，市場(chǎng)上對(duì)其估值過(guò)高的擔(dān)憂逐漸發(fā)酵。
2020年2月，用友網(wǎng)絡(luò)市值首次突破千億，成為第一個(gè)突破千億市值的中國(guó)軟件企業(yè)，這也被視作行業(yè)的里程碑。
在用友股價(jià)一路上漲和資本大佬不斷加倉(cāng)的和諧景象中，時(shí)間來(lái)到了2020年9月末。此時(shí)葛衛(wèi)東持有的用友網(wǎng)絡(luò)股票數(shù)量已經(jīng)達(dá)到1.21億股，占流通股的3.69%，在前十大股東中從第六名上升至第四名。
從這時(shí)起，用友網(wǎng)絡(luò)的股價(jià)進(jìn)入了震蕩區(qū)間。
這里面的影響因素有很多。首先是用友網(wǎng)絡(luò)的盈利能力有所下降，以及云業(yè)務(wù)進(jìn)展速度不及預(yù)期。同2019年相比，用友網(wǎng)絡(luò)的毛利率從64.55%下降到59.92%，凈利率也從15.53%下降到12.33%。與此同時(shí)，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下降0.3%。
當(dāng)時(shí)我國(guó)的ERP軟件市場(chǎng)滲透率已超過(guò)50%，行業(yè)增速已下滑至10%，并朝著個(gè)位數(shù)奔去。當(dāng)時(shí)用友的核心業(yè)務(wù)其實(shí)已經(jīng)失去了繼續(xù)成長(zhǎng)的空間，資本市場(chǎng)迫切地需要用友證明它在云業(yè)務(wù)上的實(shí)力。
2020年用友網(wǎng)絡(luò)的云服務(wù)4.22億元，同比增長(zhǎng)73.71%，占總體營(yíng)收的40.15%。雖有增長(zhǎng)，但是表現(xiàn)卻不及市場(chǎng)預(yù)期。
第二個(gè)原因是，用友網(wǎng)絡(luò)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)正在加劇。IaaS領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了新的壟斷者，阿里云、華為云和騰訊云三巨頭合計(jì)占據(jù)的市場(chǎng)份額超過(guò)70%。SaaS和PaaS的市場(chǎng)邊界則變得模糊，云服務(wù)廠商都試圖進(jìn)行擴(kuò)展，以期能提供一站式的IT服務(wù)。
即便不考慮這些帶著互聯(lián)網(wǎng)基因的云服務(wù)廠商，用友網(wǎng)絡(luò)的老對(duì)手金蝶也在覬覦著它的市場(chǎng)份額。
金蝶率先推出第一款云ERP，以及第一款針對(duì)大型集團(tuán)企業(yè)的云蒼穹，在云ERP產(chǎn)品上領(lǐng)先用友大概兩年時(shí)間。2020年金蝶云業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的57%，被資本市場(chǎng)視作金蝶業(yè)績(jī)表現(xiàn)的最大亮點(diǎn)。
當(dāng)時(shí)金蝶集團(tuán)CEO徐少春表示：“金蝶將繼續(xù)堅(jiān)定云訂閱模式轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，未來(lái)三年用云訂閱模式再造一個(gè)金蝶。”市場(chǎng)對(duì)此的理解是，金蝶不止要繼續(xù)做“中小企業(yè)之王”，還要把手伸到大企業(yè)業(yè)務(wù)上去，在用友的核心地盤(pán)上展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。
可以說(shuō)在云業(yè)務(wù)上，用友還沒(méi)有像ERP時(shí)代那樣，建立起可靠的領(lǐng)先地位。
第三個(gè)原因是用友的云服務(wù)營(yíng)收嚴(yán)重依賴大客戶，大企業(yè)客戶大約貢獻(xiàn)了收入的70%。
作為用友云轉(zhuǎn)型的拳頭產(chǎn)品，面向大企業(yè)的YonBIP，在2020年成功簽約了中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)、、中國(guó)建筑、中國(guó)船舶等超千萬(wàn)合同額的樣板客戶，和上汽集團(tuán)、銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)煙草、聯(lián)通集團(tuán)等多家行業(yè)標(biāo)桿客戶。
但要服務(wù)好大客戶并不是件易事，因?yàn)樗麄兺枰ㄖ苹姆?wù)，議價(jià)能力也較強(qiáng)。用友網(wǎng)絡(luò)的毛利率低于同行有這方面的原因。
2020年，用友網(wǎng)絡(luò)的研發(fā)費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用分別占營(yíng)業(yè)收入17.19%和18.05%，暗示了其云轉(zhuǎn)型的代價(jià)高昂。同年，用友網(wǎng)絡(luò)發(fā)布定增方案，為了YonBIP平臺(tái)的研發(fā)募資53億元。
種種不利因素疊加，最后當(dāng)用友網(wǎng)絡(luò)的市值突破千億大關(guān)時(shí)，市場(chǎng)上對(duì)其估值過(guò)高的擔(dān)憂逐漸發(fā)酵，并引發(fā)了股價(jià)的動(dòng)蕩。
用友網(wǎng)絡(luò)的前十大股東中有人選擇減持，2020年，北京用友企業(yè)管理研究所有限公司減持2631萬(wàn)股，外資減倉(cāng)564萬(wàn)股，上海合道資產(chǎn)管理有限公司-合道科創(chuàng)1期私募減倉(cāng)196萬(wàn)股。
在這個(gè)十字路口，葛衛(wèi)東選擇與用友網(wǎng)絡(luò)一起堅(jiān)守陣地。畢竟大家都知道企業(yè)上云和國(guó)產(chǎn)替代的大潮不可逆，只是實(shí)現(xiàn)最終目標(biāo)的過(guò)程會(huì)有些漫長(zhǎng)。
而前期賺了數(shù)倍、浮盈較高的葛衛(wèi)東也有底氣選擇觀望。
03 2022，壓力與減持
市場(chǎng)對(duì)用友網(wǎng)絡(luò)的看法出現(xiàn)了嚴(yán)重分歧，葛衛(wèi)東也開(kāi)始更多減持。
2022年剛開(kāi)始，用友就以定增的方式在市場(chǎng)募資53億元，葛衛(wèi)東、高瓴、萬(wàn)家基金、易方達(dá)基金等知名投資者都出現(xiàn)在配售名單中。
然而2個(gè)月后，葛衛(wèi)東就選擇了大規(guī)模減持用友網(wǎng)絡(luò)，在長(zhǎng)達(dá)5年的投資史中，他罕見(jiàn)地一次性減持4474.03萬(wàn)股，套現(xiàn)約14億元。
當(dāng)市場(chǎng)注意到葛衛(wèi)東的反常舉動(dòng)時(shí)，用友網(wǎng)絡(luò)也爆出了一季度凈利潤(rùn)虧損3.93億元、股價(jià)累計(jì)跌幅47%的壞消息。而年初葛衛(wèi)東參與的那筆定增，可能已經(jīng)讓其浮虧了40%左右。
雖然這兩年用友網(wǎng)絡(luò)一直沒(méi)有解決好云轉(zhuǎn)型進(jìn)展速度慢、云業(yè)務(wù)續(xù)費(fèi)率較低、收入嚴(yán)重依賴大客戶等老問(wèn)題，但出現(xiàn)如此大的業(yè)績(jī)變臉還是第一次。
關(guān)于凈利潤(rùn)虧損的原因，用友網(wǎng)絡(luò)解釋?zhuān)饕导哟笱邪l(fā)投入、加大銷(xiāo)售和市場(chǎng)投入，以及2021 年處置暢捷通支付技術(shù)有限公司股權(quán)的一次性收益所致。之后的第三季度報(bào)告中，用友網(wǎng)絡(luò)同樣使用了這個(gè)理由，而此時(shí)公司的累計(jì)虧損已經(jīng)上升至5.4億元。
與之矛盾的是，在這個(gè)過(guò)程中用友網(wǎng)絡(luò)的云服務(wù)業(yè)務(wù)保持了40%左右的同比增速，云服務(wù)累計(jì)付費(fèi)客戶也用54.3%的同比增長(zhǎng)，并順勢(shì)推出了里程碑式新產(chǎn)品“用友BIP 3”。
大客戶的拓展上，用友網(wǎng)絡(luò)也簽約了中糧集團(tuán)、茅臺(tái)集團(tuán)、海螺水泥、中聯(lián)重科、吉利科技集團(tuán)、碧桂園服務(wù)、宅急送、丘比株式會(huì)社等17家重量級(jí)企業(yè)，取得了不錯(cuò)的成績(jī)。
這也導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)用友網(wǎng)絡(luò)的看法出現(xiàn)了嚴(yán)重分歧，一面是股價(jià)跌跌不休，大股東不惜割肉減持來(lái)?yè)Q取落袋為安；另一面又是券商紛紛給予買(mǎi)入評(píng)級(jí)，認(rèn)為其經(jīng)營(yíng)韌性十足，云轉(zhuǎn)型加速必將助力業(yè)績(jī)改善，“作為國(guó)產(chǎn)替代龍頭的未來(lái)可期?！?/p>
10月26日，軟件板塊獲主力資金凈買(mǎi)入超25億元，其中用友網(wǎng)絡(luò)凈買(mǎi)入超3億元，位居榜首，這種資金流向意味著市場(chǎng)似乎開(kāi)始對(duì)巨幅的下跌做出修復(fù)。
考慮到此前對(duì)用友多年的堅(jiān)持，和巨大的機(jī)會(huì)成本，葛衛(wèi)東的大幅減持，更像是在無(wú)奈中盡量保留現(xiàn)金盈利，以確保不在這筆投資中出現(xiàn)虧損。
04 寫(xiě)在最后
回顧葛衛(wèi)東投資用友網(wǎng)絡(luò)的整個(gè)故事，不能說(shuō)用友的轉(zhuǎn)型不成功，也不能說(shuō)葛衛(wèi)東完全是敗走，只能是說(shuō)轉(zhuǎn)型的難度、投資成功的難度要比想象中大得多，讓其沒(méi)能達(dá)到自己一開(kāi)始對(duì)這筆投資的高預(yù)期。
特別是他在股價(jià)最高點(diǎn)參與了用友網(wǎng)絡(luò)的定增，造成大額浮虧，顯然對(duì)其持股信心造成了影響。
但相比絕大多數(shù)投資者來(lái)說(shuō)，這已經(jīng)都是一筆相當(dāng)成功的投資。過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)這個(gè)歷史難題，是企業(yè)和投資人在新興產(chǎn)業(yè)中下注，所必然要面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。這也是中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)情況。
就像葛衛(wèi)東介紹自己的投資哲學(xué)時(shí)說(shuō)的那樣，篤信混沌理論，在混沌中保持泰然，結(jié)果縱然不可預(yù)見(jiàn)，但經(jīng)歷的過(guò)程卻是可以推導(dǎo)出來(lái)的。
而最終，“市場(chǎng)也一定會(huì)按照阻力最小的方向去前進(jìn)。”