文|野馬財經(jīng) 武麗娟
編輯|高巖
“清明時節(jié)雨紛紛，路上行人欲斷魂；借問酒家何處有？牧童遙指杏花村?！碧拼娙硕拍恋摹肚迕鳌?，使“杏花村”聞名天下。
金庸在多部小說中也提到汾酒及竹葉青，《笑傲江湖》中有言：“天下名酒，北為汾酒，南為紹酒?！?/p>
山西汾酒，屬于清香型白酒的典型代表。因產(chǎn)于山西省汾陽市杏花村，又稱“杏花村酒”。除了五臺山、平遙古城等廣為人知的旅游名勝外，煤炭和汾酒是山西的另外兩張產(chǎn)經(jīng)名片。
山西人宴會請客的飯桌上，汾酒是常客?！懊慨?dāng)親朋好友小聚的時候，我都會拿出珍藏的汾酒。比起其他白酒和紅酒，我更喜歡它的清香?！弊鳛橥辽灵L的山西人，韓先生家中常年會囤一些清花汾和老白汾。
其實，不單單山西人喜歡喝汾酒，很多外地人對于汾酒也情有獨鐘，黃蓋玻汾、十年老白汾，一度成為很多酒友追逐的目標(biāo)。
近年來業(yè)績保持持續(xù)增長態(tài)勢的山西汾酒（600809.SH），今年三季報再度交出績優(yōu)“成績單”。
2021年貴州茅臺營收1095億元，是山西汾酒的5倍多，五糧液2021年營收662.1億元，是山西汾酒的3倍以上。盡管相比2019和2020年，差距逐漸在縮小。山西汾酒離2020年立下的“對標(biāo)茅臺，十年趕超”的目標(biāo)，還有些遙遠。
近年業(yè)績可圈可點的同時，山西汾酒品牌高端化不足、庫存積壓、應(yīng)收融資賬款過高等“后遺癥”也有所顯露。
從曾經(jīng)的“汾老大”到開國大典國宴用酒，又被后起之秀茅臺、五糧液趕超，如今游走在“白酒老三”的戰(zhàn)局中。山西汾酒因何掉隊，還有勇氣挑戰(zhàn)“白酒一哥”嗎？
前三季度大賺71億，同比大增45.7%
10月27日晚，山西汾酒（600809.SH）披露的2022年三季報顯示，今年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入221.44億元，同比增長28.32%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為71.08億元，同比提升45.7%。
來源：山西汾酒三季報
2021年，山西汾酒的的營收規(guī)模為199.71億元，僅前三季度營收已經(jīng)遠超去年全年水平，各項主要經(jīng)營指標(biāo)再創(chuàng)歷史新高。
事實上，在疫情及全國整體消費環(huán)境受影響的上半年，山西汾酒依舊取得了不錯的成績。
2022年半年度報告顯示，公司實現(xiàn)營業(yè)收入153.34億元，同比增長26.53%；歸屬于上市公司股東的凈利潤50.13億元，同比增長41.46%。
也就是說，山西汾酒在第三季度單季實現(xiàn)了約68億元的營收額度，同比提升32.54%；實現(xiàn)約21億元的凈利額度，同比增長56.96%。
對于業(yè)績增長，山西汾酒在三季報中表示，主要系本期產(chǎn)品銷量增加及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升所致。
對于山西汾酒的亮眼業(yè)績，券商們也有話說。
光大證券指出，一方面，汾酒具有強勢的基地市場，且產(chǎn)品矩陣覆蓋齊全，能夠承接多個價格帶的需求，逆境下公司成長動能充足、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。
國盛證券認為，汾酒計劃2022年營收同比增長25%左右，目標(biāo)實現(xiàn)可期，當(dāng)前汾酒復(fù)興正在途中，產(chǎn)品端青花汾酒勢頭正盛，玻汾以品質(zhì)贏得消費者口碑，渠道反饋在配額制下公司產(chǎn)品需求旺盛，庫存良性。
值得注意的是，平安證券研報指出，2021年末，山西汾酒省外經(jīng)銷商數(shù)量2796家，是省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量的將近4倍，省內(nèi)經(jīng)銷商的單位營收是省外經(jīng)銷商近3倍。2022年上半年，全國經(jīng)銷商數(shù)量達3648家，比年初增加124家，單個經(jīng)銷商貢獻收入420萬元左右，同比增長9.2%。
據(jù)國泰君安研報，結(jié)合市占率來看，山西汾酒在山西省內(nèi)市占率在50％以上，估測長江以南市占率普遍偏低，山西汾酒市占率僅在1％以內(nèi)。
因此，山西汾酒的全國市場仍存在發(fā)展不均問題，省外經(jīng)銷商的銷售效率遠低于省內(nèi)經(jīng)銷商。
來源：山西汾酒官網(wǎng)
廣東省食安保障促進會副會長朱丹蓬認為，山西汾酒現(xiàn)在的增長含金量不高。因為其現(xiàn)在是全國化的運營階段，就是跑馬圈地的開始。所以，復(fù)購率的高與低決定了整個汾酒未來的可持續(xù)發(fā)展。待其全國化進程結(jié)束之后，才能夠科學(xué)合理精準(zhǔn)的分析它未來的可持續(xù)性。目前，隨著它全國化的提速，整個增長沒有問題。
轉(zhuǎn)型高端路線，能否實現(xiàn)“趕超茅臺夢”？
目前中國白酒市場上的主流香型有醬香型、濃香型、清香型白酒，其中汾酒是清香型白酒的典型代表。相較于醬香型、濃香型白酒，清香型白酒的優(yōu)勢在于其生產(chǎn)周期短、出酒率高、成本低。茅臺和五糧液，一分別代表醬香型白酒和濃香型白酒。
相較于汾酒占營收約90%，其余兩類產(chǎn)品占比較小。其中以青花汾為代表的高端產(chǎn)品營收占比不斷提升。今年上半年，該系列實現(xiàn)銷售收入61億元，同比增長56%，趕超去年全年營收。
長城證券（002939.SZ）研報顯示，青花系列作為高端產(chǎn)品代表在京東2022年“618”購物節(jié)期間銷售額同比增長50%，其中青花30復(fù)興版同比增長106%。渠道上，公司除了在各自建終端鋪貨，還聯(lián)手永輝、OLE等連鎖超市上架、簽約酒類流通第一股——華致酒行（300755）。
雖然山西汾酒已經(jīng)在擴容高端市場，但其在2020年才進軍千元檔高端酒，晚于一眾競爭對手。目前其主流產(chǎn)品的價位帶一直停留在低端到中端之間，在消費者心智的培育上較為落后。比如，青花汾酒在銷量和知名度上都比不過飛天茅臺、普五和國窖1573。
在不少酒友的心中，山西汾酒較為低調(diào)。對高端酒的營銷也不能和茅臺相提并論。長期以來，山西汾酒最主要還是主打親民路線，尤其是黃蓋玻汾，于是便有了“百元之內(nèi)，玻汾無敵”的說法。還有網(wǎng)友評價：“汾酒退居二線，主要是因為把名酒做成了民酒?！?/p>
2030年實現(xiàn)趕超茅臺的遠期目標(biāo)能否實現(xiàn)，山西汾酒恐怕自己也得打個問號。
曾經(jīng)的“汾老大”，如何角逐千億市場？
相傳杏花村于公元五世紀(jì)就開始釀酒，距今已有一千四百多年的歷史。
1949年 6 月，國營山西杏花村汾酒廠成立，此為山西汾酒的前身，屆時其一直處于白酒行業(yè)領(lǐng)先地位，更是 1949年開國大典的國宴用酒。
幾十年前山西汾酒與貴州茅臺、瀘州老窖、西鳳并稱為“中國四大名酒”，其品牌、規(guī)模和市場占有率一度是白酒行業(yè)龍頭，被稱為“汾老大”。
1994年1月6日，山西杏花村汾酒廠股份有限公司公開發(fā)行上市，為白酒上市第一股，也是山西上市第一股。
長江后浪推前浪。十幾年前，茅臺從五糧液手中搶走了老大位置。而五糧液是踩著“前輩”山西汾酒肩膀登頂?shù)摹?/p>
1998年山西假酒案后，山西白酒業(yè)大受影響。山西汾酒也受此波及，銷售大幅降低，省外市場流失。
2017年，山西拉開國企國資改革大幕，山西汾酒最先成為試點。自李秋喜2017年掌舵汾酒集團以來，山西汾酒確實取得進步。
另外，近幾年山西汾酒加大了擴張的步伐，密集收購汾酒集團旗下旗下資產(chǎn)。尤其2019年，公司收購了汾酒集團部分資產(chǎn)、義泉涌部分資產(chǎn)、寶泉福利廠部分資產(chǎn)、汾酒集團土地使用權(quán)及汾酒集團汾青酒廠100%股權(quán)、汾酒銷售公司10%股權(quán)、竹葉青公司10%股權(quán)。
2017年-2019年，山西汾酒營業(yè)收入分別為63.61億元、94.44億元和118.8億元，分別同比增長37.06%、47.48%和25.79%。終于跨入了“百億陣營”。
實現(xiàn)跨越增長的同時，為了培育全國市場，山西汾酒自2017年起采用“1357+10”市場戰(zhàn)略，對長三角、珠三角經(jīng)濟帶市場進行深度拓展，2019年省外營收首次超越省內(nèi)。不過，如此策略也導(dǎo)致其應(yīng)收款項融資連年增長。
來源：浙商證券研究所
應(yīng)收款項融資是指企業(yè)用應(yīng)收款項向銀行或保理機構(gòu)進行融資。財報顯示，山西汾酒應(yīng)收款項融資主要由銀行承兌匯票組成。即經(jīng)銷商給山西汾酒開出承兌匯票然后拿貨，計入到山西汾酒的科目就是應(yīng)收款項融資。
2019年山西汾酒應(yīng)收款項融資金額為27億元，2020年增至43億元，同比增幅超五成。截至2021年年末，應(yīng)收賬款融資達44.12億元。同時，公司的應(yīng)收款項融資已連續(xù)兩年占比總資產(chǎn)20%以上。2022年前三季度，這一數(shù)據(jù)已降至13.59億元。
艾媒咨詢首席分析師張毅介紹，應(yīng)收賬款融資，主要是以企業(yè)用自己的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給銀行，從從而向銀行拿到貸款。這個動作主要是解決企業(yè)大量壓貨到渠道。傳統(tǒng)來說，白酒行業(yè)通常是經(jīng)銷商打款到酒廠，酒廠給經(jīng)銷商發(fā)貨，這也是對酒廠來講最安全的方式。但是隨著市場競爭，經(jīng)銷商對銷售的把握性未必會更高，所以他們通常不敢壓貨?，F(xiàn)實中，有不少廠商，現(xiàn)貨現(xiàn)款，要求比較高。
張毅認為，山西汾酒用應(yīng)收款的融資方式去貸款，可以獲得比較好的現(xiàn)金流，應(yīng)該說是資金高效利用的一種方式。但是這種方式的風(fēng)險也非常明顯。首先，廠方要確保產(chǎn)品是市場足夠需要的，而且品質(zhì)品牌、消費者認可都要足夠高。另外，這種方式也有一定的壞賬風(fēng)險。
不過，這種方式，包括茅臺、五糧液在內(nèi)的眾多高端白酒品牌，都深諳此道。業(yè)內(nèi)人士指出，應(yīng)收賬款融資快速增長也是山西汾酒近幾年銷售增速飛快的重要原因。這背后，則是其庫存大增的現(xiàn)象。山西汾酒2021年存貨賬面金額81.89億元，今年上半年，存貨賬面金額85.63億元，比去年同期的81.92億元增加了4.5%。2022年前三季度這一數(shù)據(jù)繼續(xù)增長至86.46億元。
不過，對于存貨的增長，朱丹蓬認為山西汾酒沒有問題，因為它要備更多的貨去進行全國化運營，它庫存的增加在目前的階段來說屬于良性的。
朱丹蓬分析，山西汾酒進行壓貨，最關(guān)鍵的是復(fù)購率，就是說他的動銷率去到哪里，良不良性很關(guān)鍵。
《2021年中國次高端白酒市場分析報告》顯示，我國次高端白酒消費的市場規(guī)模未來幾年依然能保持蓬勃發(fā)展，預(yù)計未來3年將維持18%的復(fù)合增速，預(yù)計2024年將超過1800億元。未來智庫研究表明，隨著消費場所多元化，居民對于次高端價位的購買力持續(xù)增長。國內(nèi)中產(chǎn)階級的崛起是 2016年后白酒行業(yè)復(fù)蘇的核心動力，是未來次高端白酒行業(yè)突破千億規(guī)模的主力軍。
朱丹蓬認為，白酒行業(yè)的競爭中，機制、體制、經(jīng)營理念，都很關(guān)鍵。山西汾酒這么多任的操盤手里面，李秋喜應(yīng)該是具備了創(chuàng)新革命的精神，也是整個汾酒開啟百億俱樂部、200億俱樂部，到今年的300億俱樂部的關(guān)鍵性人物。整體來看，隨著銷售團隊的年輕化、專業(yè)化，未來山西汾酒整體的發(fā)展，應(yīng)該是有一定的成功率的。
在張毅看來，對于山西汾酒來講，需要思考更多的，一個是口味，是不是全國，南北東西都更合適。另外，就是它的應(yīng)用場景，是不是還可以提升。第三，白酒的社交屬性到底是否足以發(fā)揮它的能力，這也是非常重要的。白酒非常講究品牌，山西汾酒是否可以做更好的突破，這點對于廠商來講，也是在新的市場競爭的環(huán)境下，需要加大力度的地方。
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