文｜星圖金融研究院 黃大智
在過去的三年中，能源是資本市場中繞不過去的一個關(guān)鍵詞。特別是2020年疫情爆發(fā)之始，全球經(jīng)濟的重挫使得石油價格一度跌至負值，資本市場對石油的定價也史無前例的出現(xiàn)負值。同時，2020年又是全球碳中和的關(guān)鍵一年，能源轉(zhuǎn)型革命之下，全球?qū)κ汀⑻烊粴?、煤炭的長期需求下降是確定的，三大化石能源也階段性的大幅度下跌。
根據(jù)BP能源的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，未來30年內(nèi)，石油、天然氣、煤炭三大傳統(tǒng)化石能源在全球能源消費中的占比將從2020年的95%跌至40%左右。然而，和長期需求下降相悖的是，過去的三年中，主要的化石能源不僅價格在波動中上漲，在資本市場中也表現(xiàn)出了甚至不輸于新能源的走勢。這樣的市場行情顯然不是傳統(tǒng)能源長期需求下降的邏輯所能解釋的。
與此同時，碳中和大趨勢下，新能源的邏輯也出現(xiàn)了新的變化。光伏、風(fēng)電、儲能、新能源車等輪番上漲。本來長期相互替代的新舊能源，為何卻在資本市場呈現(xiàn)“新舊共舞”的情況？又該如何理解當(dāng)前表現(xiàn)強勢，但長期需求又確定下降的傳統(tǒng)能源呢？
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從商品的屬性上來看，包括煤炭、石油、天然氣、有色金屬等在內(nèi)的上游資源品，具有十分典型的周期性變化特征。經(jīng)濟上行期間，需求上升帶動商品價格和數(shù)量提升，企業(yè)利潤呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。經(jīng)濟下行期間，需求的下降又會使得價格和數(shù)量雙降，企業(yè)利潤斷崖式下跌。這種企業(yè)利潤的暴漲暴跌，反映到資本市場上，疊加估值的影響，又會進一步放大，因此這類資源屬性的行業(yè)，資本市場上的表現(xiàn)在多數(shù)時間往往不是在暴漲就是在暴跌。
這種經(jīng)濟上對于上游資源的需求周期，也就傳導(dǎo)到了企業(yè)的產(chǎn)能周期。一般而言，當(dāng)行業(yè)進入上行周期時，企業(yè)盈利能力好轉(zhuǎn)，市場需求不足，行業(yè)內(nèi)會普遍進行投資擴張產(chǎn)能，在產(chǎn)能擴張到一定程度時，行業(yè)進入供過于求的階段，落后及低效產(chǎn)能被淘汰，市場自發(fā)的進行產(chǎn)業(yè)升級。而當(dāng)產(chǎn)能的收縮到一定程度時，又會重新引發(fā)一輪新的擴張周期，如此循環(huán)。
但是在全球倡導(dǎo)碳中和的趨勢下，傳統(tǒng)能源的這種產(chǎn)能周期被打亂了。從2019年以來，全球各國開始普遍性的提出碳中和的目標(biāo)，并將其作為本國的長期發(fā)展目標(biāo)。
基于對傳統(tǒng)能源的長期需求下降的預(yù)期，對于這些傳統(tǒng)能源的資本開支顯著減少。根據(jù)Bloomberg數(shù)據(jù)，全球主要產(chǎn)油國的資本開支由疫情前的近3000億美元，到2020年跌至不足2000億美元，雖然近兩年在油價上漲的驅(qū)動下資本開支有所增加，但距離2019年的高點仍有較大差距。
資本開支的下降，導(dǎo)致石油的供給增產(chǎn)不足，特別是美國作為全球最大的產(chǎn)油國，其頁巖油增產(chǎn)幅度非常有限。與此同時，全球第一波疫情后經(jīng)濟的復(fù)蘇又帶來了能源需求的顯著增長，石油價格于2020年初觸底反彈。
總體來看，從能源的供求角度而言，需求是快變量，經(jīng)濟運行的情況會迅速地反饋到對于能源的需求上。而能源供給的增加是慢變量，從資本開支到產(chǎn)能的釋放要經(jīng)過幾年的時間。
因此，在碳中和驅(qū)動的能源轉(zhuǎn)型初期，供求的不匹配驅(qū)動傳統(tǒng)能源價格在短期內(nèi)強勁的上漲動力，也是包括石油在內(nèi)的傳統(tǒng)能源價格上漲的重要原因之一。
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在能源轉(zhuǎn)型革命之外，地緣政治沖突帶來的供給變化，以及大國能源安全的需求，是驅(qū)動傳統(tǒng)能源上漲的第二個重要因素。
從2月末俄烏沖突爆發(fā)開始，全球能源的價格開始圍繞這場戰(zhàn)爭而波動。在全球三大化石能源的供給中，俄羅斯在石油、天然氣等能源供給方面占據(jù)重要地位。石油方面，2021年俄羅斯原油出口總量約2.3億噸，約占全球石油總供給的11%，是僅次于美國和沙特的全球第三大原油生產(chǎn)國和出口國。天然氣方面，2021年俄羅斯共計出口天然氣55.5萬億立方米，是全球第四大天然氣出口國。
而戰(zhàn)爭毫無疑問會給這部分供給帶來不確定性，因此在戰(zhàn)爭爆發(fā)的初期，俄羅斯出口量較大的石油、天然氣、部分有色金屬的價格都經(jīng)歷一波脈沖式的上漲。這種不確定性也再次強化了供求不匹配的矛盾。
這種能源供需缺口直接表現(xiàn)為能源價格及電力價格的飆升，其中以歐洲面臨的能源危機狀況最為嚴(yán)峻。俄羅斯供應(yīng)了歐盟近四分之一的石油和近一半的天然氣，而在整個歐盟的能源消費結(jié)構(gòu)中，天然氣又占據(jù)最重要的地位。當(dāng)歐盟加入對俄制裁后，歐盟的能源危機開始凸顯。
歐盟參與對俄制裁導(dǎo)致自俄進口天然氣大幅下滑，疊加夏季極端高溫天氣擴大電力需求，導(dǎo)致歐洲面臨的能源危機愈發(fā)嚴(yán)峻。而在這種能源危機之下，全球各國面臨著空前的能源安全需求。
但同時也要注意到，地緣沖突帶來能源價格的脈沖式上漲，隨著時間的推移而逐漸減弱。從市場表現(xiàn)來看，過去幾個月原油、天然氣等能源價格開始逐漸回落。
原因方面，一方面隨著俄烏沖突拉鋸戰(zhàn)的持續(xù)，能源供給的邊際變化在減弱，市場對于這種拉鋸戰(zhàn)持續(xù)的反應(yīng)同樣也在鈍化。同時，美、歐等國家緊縮性貨幣政策帶來的經(jīng)濟衰退預(yù)期，也帶來了對于未來能源需求下降的預(yù)期。
因此，就市場的交易邏輯來看，主要能源的價格呈逐漸下降的趨勢。
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在石油、天然氣、煤炭三大主要化石能源中。石油的產(chǎn)業(yè)鏈更長，下游應(yīng)用更廣，其供求的變化影響也更大。其中美國是石油最主要的生產(chǎn)和消費國，在影響程度上，美國經(jīng)濟對于石油價格的影響會相對更大。天然氣在消費結(jié)構(gòu)中，歐盟雖然消費量僅占15%左右，但進口量卻占比近1/3且主要由俄羅斯提供，天然氣價格的變化主要引起歐盟的能源危機。因此石油與天然氣價格變化的影響因素更著眼于歐美全球市場。
煤炭則不同，截止2020年，中國是全球最大的煤炭生產(chǎn)和消費國，煤炭的生產(chǎn)占比約50%，煤炭消費占比約54%。因此相比于石油和天然氣，煤炭價格與國內(nèi)的相關(guān)性更強。因此在煤炭價格影響上，歐美經(jīng)濟衰退及俄烏沖突帶來的影響因素更小，國內(nèi)經(jīng)濟運行帶來的煤炭需求和煤炭供給影響因素更大。
就煤炭而言，長期需求下降的邏輯同樣是清晰的。但是在供求格局變化、碳中和政策、能源保供及能源安全需求之下，煤炭也如石油、天然氣一般，走出了和長期需求下降相背離的價格上漲行情。
原因一同樣在于供求格局的變化。從國內(nèi)煤炭消費量來看，近十幾年是波動下降的，2020年相比2013年的高點下降了約5%，但在2015年進行供給側(cè)改革后，包括煤炭、鋼鐵等在內(nèi)的行業(yè)迎來了較長時間的去產(chǎn)能階段。同時，新增產(chǎn)能收到審核限制，增量較小。供求變化使煤炭從原來的供過于求，趨向于供不應(yīng)求，特別是在2021年三季度經(jīng)濟復(fù)蘇時，用電需求的高漲導(dǎo)致出現(xiàn)了近年來罕見的大范圍停電限電，煤炭價格也在此期間暴漲。
除此之外，就像天然氣對于歐洲的影響一樣，煤炭作為國內(nèi)最主要的能源消費品，同樣有著保障能源安全的作用。
最后，新能源的不穩(wěn)定，凸顯傳統(tǒng)能源保證能源供給的重要性。在國內(nèi)，由于煤炭下游應(yīng)用有超過50%是用于火力發(fā)電，因此近兩年煤炭行情的大幅度波動總是與電力息息相關(guān)。而今年川渝地區(qū)限電凸顯了火電在新能源時代保供的重要作用。
總而言之，在實現(xiàn)碳中和、保障能源安全與滿足能源總需求的三重目標(biāo)的約束下 ，決定了傳統(tǒng)能源既不能短期完全退出市場，又不能大幅放緩能源轉(zhuǎn)型的推進速度。因此，短期來看，傳統(tǒng)能源并非是與新能源相互替代的你增我減，而是基于多重目標(biāo)之下的長期共存。